相较于7月18日发布的二十届三中全会公报，本次《决定》对于此前市场预期较高的改革方向进行了更为详细的阐述，其中亮点主要涵盖以下方面：

一、市场经济体制：坚持和落实“两个毫不动摇”

（1）国有经济：深化国资国企改革，推动国有资本和国有企业做强做优做大。推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，向关系国计民生的公共服务、应急能力、公益性领域等集中，向前瞻性战略性新兴产业集中。深化国有资本投资、运营公司改革，完善国有企业分类考核评价体系，开展国有经济增加值核算。推进能源、铁路、电信、水利、公用事业等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革。

（2）民营经济：制定民营经济促进法。深入破除市场准入壁垒，推进基础设施竞争性领域向经营主体公平开放，完善民营企业参与国家重大项目建设长效机制。支持有能力的民营企业牵头承担国家重大技术攻关任务，向民营企业进一步开放国家重大科研基础设施。完善民营企业融资支持政策制度，破解融资难、融资贵问题。

（3）构建全国统一大市场：完善要素市场制度和规则，推动生产要素畅通流动、各类资源高效配置、市场潜力充分释放。培育全国一体化技术和数据市场。推进水、能源、交通等领域价格改革，优化居民阶梯水价、电价、气价制度，完善成品油定价机制。深化能源管理体制改革，建设全国统一电力市场，优化油气管网运行调度机制。

“两个毫不动摇”是构建高水平社会主义市场经济体制的基础制度，进一步深化改革要保证各种所有制经济依法平等使用生产要素、公平参与市场竞争、同等受到法律保护。国有企业要在关系国家安全、国民经济命脉的领域进一步提高领导地位，同时《决定》强调了开展国有经济增加值核算，此前市场预期较高的国有企业市值管理纳入考核体系有望进一步推动，相关细则可能尽快落地。对于民营经济，要用法律和制度保障民营经济的公平竞争环境，金融市场要对关乎“新质生产力”的“硬科技”等领域提供更多制度便利和政策倾斜。同时，此前市场预期较高的公用事业领域定价和调度机制改革细则有望尽快落地，尤其是电价改革方向。

二、“新质生产力”和创新体制机制：以新发展理念引领改革，塑造发展新动能新优势

（1）“新质生产力”关键方向：加强关键共性技术、前沿引领技术、现代工程技术、颠覆性技术创新，加强新领域新赛道制度供给，建立未来产业投入增长机制，完善推动新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性产业发展政策和治理体系，引导新兴产业健康有序发展。以国家标准提升引领传统产业优化升级，支持企业用数智技术、绿色技术改造提升传统产业。

（2）“新质生产力”和资本市场：加快形成同新质生产力更相适应的生产关系，促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚，大幅提升全要素生产率。鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本。

（3）数字经济：加快构建促进数字经济发展体制机制，完善促进数字产业化和产业数字化政策体系。加快新一代信息技术全方位全链条普及应用，发展工业互联网，打造具有国际竞争力的数字产业集群。促进平台经济创新发展，健全平台经济常态化监管制度。建设和运营国家数据基础设施，促进数据共享。加快建立数据产权归属认定、市场交易、权益分配、利益保护制度，提升数据安全治理监管能力，建立高效便利安全的数据跨境流动机制。

（4）基础设施体制机制改革：健全新型基础设施融合利用机制，推进传统基础设施数字化改造。深化综合交通运输体系改革，推进铁路体制改革，发展通用航空和低空经济，推动收费公路政策优化。健全重大水利工程建设、运行、管理机制。

（5）供应链安全：抓紧打造自主可控的产业链供应链，健全强化集成电路、工业母机、医疗装备、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料等重点产业链发展体制机制，全链条推进技术攻关、成果应用。建设国家战略腹地和关键产业备份。加快完善国家储备体系。完善战略性矿产资源探产供储销统筹和衔接体系。

（6）深化科技体制改革：强化企业科技创新主体地位，建立培育壮大科技领军企业机制，加强企业主导的产学研深度融合，建立企业研发准备金制度，支持企业主动牵头或参与国家科技攻关任务。构建促进专精特新中小企业发展壮大机制。鼓励科技型中小企业加大研发投入，提高研发费用加计扣除比例。构建同科技创新相适应的科技金融体制，加强对国家重大科技任务和科技型中小企业的金融支持，完善长期资本投早、投小、投长期、投硬科技的支持政策。提高外资在华开展股权投资、风险投资便利性。

本次《决定》用大篇幅强调发展“新质生产力”的重要性以及方法路径，中长期来看，“新质生产力”的发展将影响中国的经济动能转变。《决定》中详细规划了“新质生产力”的涵盖范围以及发展重点。“新质生产力”更要注重生产关系的变革，本质上要促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚，大幅提升全要素生产率。金融市场应当在其中发挥更多作用，和“新国九条”相配合，为“硬科技”企业提供更多融资等方面的便利。

三、宏观经济治理：完善宏观调控制度体系，统筹推进财税、金融等重点领域改革，增强宏观政策取向一致性

（1）战略规划体系和政策统筹协调：围绕实施国家发展规划、重大战略促进财政、货币、产业、价格、就业等政策协同发力，优化各类增量资源配置和存量结构调整。探索实行国家宏观资产负债表管理。把经济政策和非经济性政策都纳入宏观政策取向一致性评估。健全预期管理机制。

（2）深化财税体制改革：

①健全预算制度，加强财政资源和预算统筹：完善国有资本经营预算和绩效评价制度。强化对预算编制和财政政策的宏观指导。加强公共服务绩效管理。深化零基预算改革。完善权责发生制政府综合财务报告制度。

②优化税制结构，研究同新业态相适应的税收制度：全面落实税收法定原则，规范税收优惠政策，完善对重点领域和关键环节支持机制。健全直接税体系，完善综合和分类相结合的个人所得税制度，规范经营所得、资本所得、财产所得税收政策，实行劳动性所得统一征税。

③建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系：增加地方自主财力，拓展地方税源，适当扩大地方税收管理权限。完善财政转移支付体系，清理规范专项转移支付，增加一般性转移支付，提升市县财力同事权相匹配程度。推进消费税征收环节后移并稳步下划地方，完善增值税留抵退税政策和抵扣链条，优化共享税分享比例。研究把城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税，授权地方在一定幅度内确定具体适用税率。合理扩大地方政府专项债券支持范围，适当扩大用作资本金的领域、规模、比例。完善政府债务管理制度，建立全口径地方债务监测监管体系和防范化解隐性债务风险长效机制，加快地方融资平台改革转型。规范非税收入管理，适当下沉部分非税收入管理权限，由地方结合实际差别化管理。适当加强中央事权、提高中央财政支出比例。

随着地产周期走弱，地方财政困难有所加大。税制改革的主要目的是填补地方财政，通过优化税制结构、消费税环节后移、进一步平衡中央和地方关系等手段弥补地方政府的收入不足。但是，相较于土地出让收入的规模，消费税等税制改革短期内对地方收入填补能力可能相对有限。

（3）深化金融体制改革：

①积极发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融，加强对重大战略、重点领域、薄弱环节的优质金融服务。完善金融机构定位和治理，健全服务实体经济的激励约束机制。发展多元股权融资，加快多层次债券市场发展，提高直接融资比重。优化国有金融资本管理体制。

②防风险、强监管，促进资本市场健康稳定发展。支持长期资金入市。提高上市公司质量，强化上市公司监管和退市制度。完善大股东、实际控制人行为规范约束机制。完善上市公司分红激励约束机制。健全投资者保护机制。推动区域性股权市场规则对接、标准统一。

③制定金融法。完善金融监管体系，依法将所有金融活动纳入监管。建设安全高效的金融基础设施，统一金融市场登记托管、结算清算规则制度，建立风险早期纠正硬约束制度。推动金融高水平开放，稳慎扎实推进人民币国际化，发展人民币离岸市场。稳妥推进数字人民币研发和应用。加快建设上海国际金融中心。

④支持符合条件的外资机构参与金融业务试点。稳慎拓展金融市场互联互通，优化合格境外投资者制度。推进自主可控的跨境支付体系建设，强化开放条件下金融安全机制。建立统一的全口径外债监管体系。积极参与国际金融治理。

资本市场的高质量发展，主要配合4月国务院发布的“新国九条”以及配套的“1+N”配套体系。高水平资本市场建设的目标是，未来5年，基本形成资本市场高质量发展的总体框架；到2035年，基本建成具有高度适应性、竞争力、普惠性的资本市场，投资者合法权益得到更加有效的保护；到本世纪中叶，资本市场治理体系和治理能力现代化水平进一步提高，建成与金融强国相匹配的高质量资本市场。当前关于上市、退市、减持、分红、回购等各方面的新规已经在逐步出台落实，同时资本市场也在严格落实这些新规。资本市场生态将进一步向高质量发展、提升投资者长期回报率转变。

四、城乡融合发展：促进城乡要素平等交换、双向流动，缩小城乡差别

（1）新型城镇化体制机制：推行由常住地登记户口提供基本公共服务制度，推动符合条件的农业转移人口社会保险、住房保障、随迁子女义务教育等享有同迁入地户籍人口同等权利，加快农业转移人口市民化。推动形成超大特大城市智慧高效治理新体系。

（2）完善强农惠农富农支持制度：壮大县域富民产业，构建多元化食物供给体系。优化农业补贴政策体系，发展多层次农业保险。健全脱贫攻坚国家投入形成资产的长效管理机制。

（3）深化土地制度改革：改革完善耕地占补平衡制度。完善高标准农田建设、验收、管护机制。允许农户合法拥有的住房通过出租、入股、合作等方式盘活利用。有序推进农村集体经营性建设用地入市改革，健全土地增值收益分配机制。优化土地管理。建立新增城镇建设用地指标配置同常住人口增加协调机制。探索国家集中垦造耕地定向用于特定项目和地区落实占补平衡机制。优化城市工商业土地利用，加快发展建设用地二级市场，推动土地混合开发利用、用途合理转换，盘活存量土地和低效用地。开展各类产业园区用地专项治理。

五、高水平对外开放：以开放促改革，建设更高水平开放型经济新体制

（1）主动对接国际高标准经贸规则：在产权保护、产业补贴、环境标准、劳动保护、政府采购、电子商务、金融领域等实现规则、规制、管理、标准相通相容，打造透明稳定可预期的制度环境。扩大面向全球的高标准自由贸易区网络，建立同国际通行规则衔接的合规机制。

（2）深化外贸体制、外商投资和对外投资管理体制改革：强化贸易政策和财税、金融、产业政策协同，打造贸易强国制度支撑和政策支持体系，加快内外贸一体化改革，积极应对贸易数字化、绿色化趋势。支持各类主体有序布局海外流通设施，支持有条件的地区建设国际物流枢纽中心和大宗商品资源配置枢纽。扩大鼓励外商投资产业目录，合理缩减外资准入负面清单，落实全面取消制造业领域外资准入限制措施，推动电信、互联网、教育、文化、医疗等领域有序扩大开放。

（3）一带一路：继续实施“一带一路”科技创新行动计划，加强绿色发展、数字经济、人工智能、能源、税收、金融、减灾等领域的多边合作平台建设。构建“一带一路”立体互联互通网络。

六、健全保障和改善民生：加强普惠性、基础性、兜底性民生建设

（1）完善收入分配制度、就业优先政策：构建初次分配、再分配、第三次分配协调配套的制度体系，提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重。规范收入分配秩序，规范财富积累机制，多渠道增加城乡居民财产性收入，形成有效增加低收入群体收入、稳步扩大中等收入群体规模、合理调节过高收入的制度体系。统筹城乡就业政策体系，同步推进户籍、用人、档案等服务改革，优化创业促进就业政策环境，支持和规范发展新就业形态。

（2）健全社会保障体系：完善基本养老保险全国统筹制度。健全社保基金保值增值和安全监管体系。健全灵活就业人员、农民工、新就业形态人员社保制度，扩大失业、工伤、生育保险覆盖面，全面取消在就业地参保户籍限制，完善社保关系转移接续政策。加快发展多层次多支柱养老保险体系，扩大年金制度覆盖范围，推行个人养老金制度。发挥各类商业保险补充保障作用。推进基本医疗保险省级统筹，深化医保支付方式改革，完善大病保险和医疗救助制度，加强医保基金监管。健全社会救助体系。

（3）房地产发展新模式：加快建立租购并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式。加大保障性住房建设和供给。支持城乡居民多样化改善性住房需求。充分赋予各城市政府房地产市场调控自主权，因城施策，允许有关城市取消或调减住房限购政策、取消普通住宅和非普通住宅标准。改革房地产开发融资方式和商品房预售制度。完善房地产税收制度。

（4）医药卫生体制改革、人口发展支持和服务：促进医疗、医保、医药协同发展和治理。促进优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局，加快建设分级诊疗体系。健全支持创新药和医疗器械发展机制，完善中医药传承创新发展机制。以应对老龄化、少子化为重点完善人口发展战略，健全覆盖全人群、全生命周期的人口服务体系，促进人口高质量发展。完善生育休假制度，建立生育补贴制度，提高基本生育和儿童医疗公共服务水平，加大个人所得税抵扣力度。加强普惠育幼服务体系建设，支持用人单位办托、社区嵌入式托育、家庭托育点等多种模式发展。发展银发经济，创造适合老年人的多样化、个性化就业岗位。按照自愿、弹性原则，稳妥有序推进渐进式延迟法定退休年龄改革。加快补齐农村养老服务短板。

七、深化生态文明体制改革：健全绿色低碳发展机制

实施支持绿色低碳发展的财税、金融、投资、价格政策和标准体系，发展绿色低碳产业，健全绿色消费激励机制，促进绿色低碳循环发展经济体系建设。优化政府绿色采购政策，完善绿色税制。健全煤炭清洁高效利用机制。加快规划建设新型能源体系，完善新能源消纳和调控政策措施。建立能耗双控向碳排放双控全面转型新机制。构建碳排放统计核算体系、产品碳标识认证制度、产品碳足迹管理体系，健全碳市场交易制度、温室气体自愿减排交易制度，积极稳妥推进碳达峰碳中和。

海外来看，美国降息预期再起。美国6月制造业PMI为48.5，非制造业PMI为48.8，均较上月继续下降；美国6月失业率为4.1%，较上月小幅上升。美国相关经济数据表现疲软，再加上6月FOMC会议对于去通胀进程的表述边际上转为乐观，美国降息预期再起。

当前处于重要会议的窗口期，政策强预期将对市场风险偏好形成支撑。二十届三中全会公报指明了改革的大方向，后续更多改革的领域和措施、更多具体细节值得持续关注研究。从市场主要大盘指数ETF的资金变动可以看出，“国家队”资金持续流入市场，股市微观流动性可能在边际上有所改善，对市场情绪形成一定的提振。市场风格上，在政策预期和“国家队”资金的影响下，大盘风格、红利策略以及“新质生产力”相关方向可能继续占优，三中全会的后续发布的相关改革措施细节表述可能带来一些主题行情的催化，包括财税体制改革、新质生产力更多领域、扩大开放、安全领域、能源、出行、低空经济等。

（2）周期：工业金属等方向产能利用率相对较高，同时供给相对受限，叠加美联储降息预期，工业金属有望继续走强。生猪养殖库存持续去化，下半年猪价存在支撑。

（3）新质生产力：数字经济、人工智能、半导体等同时具备产业政策支持和景气确定性的方向仍是中长期的投资主线。

我们使用几个重要的风险因子对当周市场表现进行归因。具体方法是以前一周的因子值将股票分为10组，观测因子值前10%股票以及后10%股票的平均收益率的表现。整体来看，上周小市值因子与波动率因子明显占优。

股债性价比方面，我们使用万得全A、沪深300、中证500的EP与10年期国债收益率的比值分别构建股债性价比指标。整体来看，当前三个股指的股债性价比均在一倍标准差附近，三者的股债性价比指标分位数均位于99%以上。