我是不白吃2024年10月11日发布:管涛从辜朝明“被追赶的经济体”最新概念中,读到三点“反常识”

管涛系中国首席经济学家论坛理事，中银证券全球首席经济学家

辜朝明是备受投资人关注的野村综合研究所首席经济学家。1984年加入野村证券前，他曾在美国纽约联储银行担任经济学家3年，他的书《大衰退年代》也被李录推荐给投资人阅读。

他的“资产负债表衰退”理论一直饱受争议。其基本原理是：泡沫期间，人们倾向于加杠杆、借钱，再用借来的钱去赚钱；泡沫破灭后，资产价格崩溃，但负债依然还在，所以他们的资产负债表陷入困境。为何一个强大而充满活力的经济体会在很长一段时间内停滞不前？为什么过去行之有效的政策今日不再奏效？新兴经济体可以从发达经济体的经验中学到什么？如何为当前中国经济形势开出行之有效的“药方”？在“资产负债表衰退”理论的基础上，辜朝明又提出了“被追赶的经济体”的概念。他在新书《被追赶的经济体》中，就着以上问题，探讨了发达经济体从“黄金时代”进入当前“被追赶时代”时，所面临的新挑战与解决途径，以及传统经济解决方案在应对大衰退和疫情后的经济与社会问题的失败。他认为，尽管发达经济体很早就进入了被追赶的时代，但这些经济体的政策辩论还在沿用黄金时代的假设，这些落伍的假设仍是高校经济学的课程内容。这种不匹配导致对货币政策的过度依赖和对财政政策的重视不足，从而扭曲了经济，加剧了不平等。此外他提出，中国经济要想在当前的外部环境下发展，国内企业和消费者必须进行扩张。为此，企业需要不断推出能够让消费者惊叹的和振奋的新产品。中银证券全球首席经济学家管涛在阅读这本书后，分享了让自己印象最深的三条“反常识”：在被追赶的经济阶段，央行将无足轻重走出大萧条的工具是财政刺激，而非货币宽松经济学家应该向医学家而非物理学家学习读来颇有意思，聪明投资者经中信出版集团授权，分享给大家。

［美］辜朝明/著 徐忠 任晴/译 2023年11月文/管涛 中银证券全球首席经济学家 最近收到了中信出版社新出的辜朝明新书《被追赶的经济体：发达经济体如何与应对新现实挑战》。我用了一个周末时间将此书通读了一遍，大感畅快淋漓。本书一如辜朝明前作，通俗易懂、深入浅出，读来发人深省。二十多年前辜朝明提出的资产负债表衰退理论一直饱受争议，这本书走得更远，进一步提出了“被追赶的经济体”的新概念。我印象最深的有以下几个“反常识”，可能会引起读者的兴趣与思考。

在被追赶的经济阶段，央行将无足轻重

二十五年前，辜朝明提出“资产负债表衰退”这一概念。其基本原理是：泡沫期间，人们倾向于加杠杆、借钱，再用借来的钱去赚钱；泡沫破灭后，资产价格崩溃，但负债依然还在，所以他们的资产负债表陷入困境。该理论的关键在于认识到，私人部门并非总如经济学教科书中所假设的那样追求“利润最大化”，而是在面临严峻的资产负债表挑战（债务积压）时，会选择追求“债务最小化”。根据“我之支出、他之收入”的宏观经济学常识，当所有人都同时修复资产负债表时，即使利率降至零，大家也仍会选择继续偿还债务，不会有人借钱，那么经济将会走向萧条，陷入1000美元—900美元—810美元—730美元的通缩螺旋。此种情形下，企业找不到有可观回报的投资机会或遭受巨大财务损失，导致借款人消失，储蓄不能转换为投资，财政刺激有效而货币扩张无效，前者不会有“挤出效应”。在此基础上，辜朝明于新书中进一步将工业化划为三个阶段：第一阶段是刘易斯拐点前的城镇化阶段即工业化初期，劳动力无限供给，贫富差距显著，资本收入份额增长快于劳动力收入份额增长，企业不断增加投资赚取更多收入。在这个经济起飞期，由于工人的工资被抑制，通胀不是主要问题。此时财政政策能够发挥较大作用，提供的基础设施可使私人部门的投资蓬勃发展。第二阶段是跨越刘易斯拐点的黄金时代，城镇化基本完成，对劳动力的需求会推高工资，收入差距自我修正，普通公民购买力持续增长，企业也有动力扩大产能、提高利润，衍生出投资性借贷的增长。此时经济的供给和需求、消费和投资都较为强劲，货币政策非常有效，而财政政策在此阶段刺激经济的能力有限，因为有“挤出”私人部门投资的倾向。第三阶段是被追赶的经济体，经济体的资本回报率低于新兴经济体，外国工人的工资水平远低于国内水平，企业不再有同样的动力投资国内，转而开始在海外投资。此时最根本的宏观挑战是，企业因在国内没有足够的投资机会而无法吸收私人部门储蓄。在此阶段，货币政策逐步失效，借款人缺失导致无论利率降至多低都无法刺激经济。相反，财政政策此时不会对私人部门造成“挤出”，并能够吸收储蓄转化为投资，因此财政政策更加有效。辜朝明将发达经济体均归入被追赶的经济体，并戏称大学所教授的传统经济学完全是基于经济发展的这一阶段。这是因为宏观经济学学科在上世纪三十年代创立之时，西方经济正处于以控通胀为主的黄金时代，大家没有意识到有资产负债表衰退，政策制定者也无法摆脱对黄金时代的美好记忆。他还提醒，认为低财政乘数已经成为许多经济学家的“常识”，但在被追赶时代或遭受资产负债表衰退时，则不应该使用三十年前黄金时代的财政乘数来进行政策考量。同时，菲利普斯曲线也是针对黄金时代而非被追赶时期。辜朝明批评，中央银行是当前问题的一部分而非解决方案，有可能催生泡沫和资产负债表衰退的循环。因为当央行接受负利率，这进一步削弱了风险调整收益的概念。同时，当利率极低，市场缺乏借款人时，新增资金势必流向现有资产，推升资产价格、产生资产泡沫。一旦资产泡沫成为社会问题时，央行往往会提高利率，以削减泡沫。泡沫破灭、经济衰退时，央行又会快速降息至零甚至更低。但在没有借款人的情况下，货币宽松的影响有限，经济衰退可能持续数年，直到私人部门资产负债表修复。但只要经济处于企业借贷不足以吸收私人部门储蓄的被追赶阶段，就可能催生另一个资产泡沫。此外，央行在经济缓慢复苏和物价低迷时期往往缺乏耐心，会持续向金融系统注入更多资金，为下一个泡沫埋下种子。辜朝明表示，关于债务限额的争论，忽视了债务是储蓄的另一面。当私人部门借款人消失的时候，政府充当最后借款人，实施财政扩张，消耗私人部门多余的储蓄，才是防止通货紧缩的正确方式。当然，项目质量及宏观经济背景很重要。如果政府投资项目的收益足以抵偿借款本息，那么就不需要担心债务负担。即使这些项目不能收支平衡，如果财政刺激措施对经济的增加超过了债务和利息支付，公共债务占GDP的比重也不会增加。同时，讨论债务限额不能只看数量不看价格。在借款人缺失的情况下，政府借款不会产生挤出效应，推高借款成本，这反过来又进一步打开了财政政策空间，以抵消私人部门储蓄过多产生的通缩压力。走出大萧条的工具是财政刺激而非货币宽松辜朝明指出，正如戈尔巴乔夫所言：“只有对问题进行准确的命名，才有可能解决问题”。由于经济学家无法想象一个借款人停止借款甚至开始偿还债务的世界，导致了一系列可怕的历史后果：美国的大萧条，以及上世纪三十年代德国希特勒和民族社会主义的崛起。欧洲政策制定者长期不理解资产负债表衰退，也导致2008年以来欧元区出现了类似极右翼政治团体。货币主义大师弗里德曼坚称“通货膨胀归根结底都是货币现象”。他的研究指出，上世纪三十年代的大萧条主要原因是美联储过度紧缩，之后美联储货币宽松才拉动美国经济走出了大萧条。尽管凯恩斯在宏观经济学中意识到了节俭悖论、动物精神、流动性陷阱等问题，但未能理解企业试图修复资产负债表导致的通缩螺旋。大萧条问题研究专家伯南克更是直言，如果谁能够解释在大萧条中美国经济的大幅萎缩之谜，谁就找到了宏观经济学的圣杯。辜朝明在新书中自信地指出，借款人缺失是宏观经济学的另一半。1929年10月股市崩盘导致美国名义GNP损失了46%，私人部门资产负债表严重受损，借款人缺失导致货币供应量下降了33%，信贷减少了55%。然而，私人部门的资产负债表在战争期间通过大规模政府采购得到了修复。当政府向企业订购大量战斗机和坦克时，即使资产负债表不太理想的企业也可以从银行获得贷款，因为银行知道借款人企业有一个非常可信的买家——政府。这启动了正反馈机制，每家企业都在积极扩大生产，以造出更多的战斗机和坦克，由此带来的收入快速增长，反过来又让企业修复了自己的资产负债表。同时，战争时期的技术进步也在战后为企业带来了大量的投资机会，企业因此大量借款，扩大新产品生产，利率也处于相当高的水平。辜朝明表示，上世纪三十年代极右翼的民族社会主义，又称纳粹主义，是资产负债表衰退拙劣应对所造成的经济极度困难的结果。1929年经济开始衰退时，德国政府被要求平衡预算并继续支付战争赔偿。结果，德国陷入通缩螺旋，失业率飙升至28%。鉴于老牌政党、联合政府和经济学家无法拯救经济，德国人民被迫寻找出路，反对紧缩和赔款的纳粹政党于1933年赢得大选。希特勒当选总理后迅速实施了快速、充分和持续的财政刺激，克服了资产负债表衰退，仅在五年后的1938年失业率降到了2%，而继续实施平衡预算理念的美国、法国和英国继续承受着高失业。这助长了希特勒可以打赢这场战争的野心，也降低了盟国对于德国军事震慑的可信度。辜朝明认为，尽管德拉吉时期，欧央行“不计一切代价保卫欧元”，实施了负利率和量化宽松，但恪守《马斯特里赫特条约》3%的赤字率红线成为欧元区经济复苏的掣肘。欧洲债务危机国家的财政整顿不是重塑而是摧毁了市场信心，因为当私人部门为修复资产负债表增加储蓄时，私人部门储蓄率相对于3%赤字率的缺口就可能产生通缩螺旋，让经济螺旋式下跌。具有讽刺意味的是，1929年饱受痛苦的德国却让其他国家在2008年后承受相同的痛苦。相反，2008年危机后，美国一直警惕掉入“财政悬崖”，保持了一定的财政扩张力度，经济恢复更快。日本自上世纪九十年代资产泡沫破灭以来，财政扩张的年份通常经济恢复较好，紧缩年份则恢复较差。即便2013年开始实施“安倍经济学”以后，第二支箭财政扩张的重要性也远超过了第一支箭货币宽松（负利率+量化宽松）。至于第三支箭结构改革并非不重要，但通常见效较慢，远水不解近渴。他还指出，日本经济大幅下滑的原因不在于贷款人日本银行业的呆坏账处置不及时，而在于资产负债表衰退导致的借款人缺失。2008年9月全球金融海啸不是因为雷曼兄弟“大而不能倒”，而是因为所有金融机构都遭遇了与雷曼兄弟同样的问题，引发了系统性金融风险。辜朝明批评2010年二十国集团多伦多峰会倡导推进结构改革，强化公共财政，是导致全球经济增长突然丧失动力的罪魁祸首。他还批评2008年以来一些央行行长坚持进一步放松货币政策，认为这将有助于实现通胀目标，这表明他们仍然不明白为什么模型和预测失效了。他更是批评现代货币理论是多余的，因为当私人借贷需求疲软时，财政刺激所需资金可以由私人部门超额储蓄提供，而不会推高利率。此种情形下，最合适的做法是让政府借入私人部门储蓄盈余，然后用这些资金来资助收益融资自求平衡的公共项目，以便在经济复苏时避免成本高昂的量化紧缩和量化宽松陷阱。

经济学家应该向医学家而非物理学家学习

辜朝明书中直言不讳地指出，对数学的痴迷正在扼杀宏观经济学的可信度。这是对质疑其资产负债表理论没有数学模型、定量分析的有力回应。他表示，因为要使数学方程能够发挥作用（连续的可分度），模型必须假定经济主体的行为是平滑、连续且朝同一个方向变化的。如果家庭和企业被迫突然改变或逆转其行为时，这些模型将一无是处。这就是经济学家没有预见到2008年后大衰退的主要原因。辜朝明解释经济学家之所以如此关注数学，或如索罗斯所言是因为“嫉妒物理学”。在天体物理学中运用高等数学可以将人送上月球，是因为月球不会改变方向，物理学家可以通过数学公式来准确预测月球的位置、潮汐涨落的时间等自然现象。但是，人们总是因事而动，随时改变行为模式和方向，数学模型无法拟合家庭和企业这种突然改变的行为，因而经济学家也无法预测大衰退和金融危机。当把数学作为主要研究工具时，经济学家通常将人视为像月球或火星那样的行星天体，而不是有思想、有反应的个体。辜朝明认为，包括经济学和物理学在内的所有学科的终极目标都是寻找真相。在这一点上，与物理学相比，经济学家有一个巨大的优势，即经济学家本身就是劳动者、消费者、储户和投资者，他们分析的是和自己一样的人类行为。因为经济现象是人类相互作用的结果，所以经济学中没有什么是人类认知以外的。这意味着经济学中的一切，包括家庭和企业的行为，都可以用通俗易懂的语言来解释。这与物理学相反，如果脱离数学工具，物理学家就无法描述彗星或电子的运动轨迹。物理学家也不可能探寻彗星或电子为什么要这样运动。由于经济学家对数学长达半个世纪的痴迷，以及将数学公式视为唯一“合法”的经济学形式，数学模型假设之外的资产负债表衰退和国内投资机会缺乏等重要现象被完全忽视了。因此，大学里讲授的经济学只适用于处于非泡沫、不存在资产负债表衰退且投资机会充足的黄金时代的基本封闭的经济体。辜朝明建议经济学家应该学习医学理念而非物理学。目前医学在改善人类健康方面取得了巨大进展，但没有一个头脑正常的医生会通过建立人体数学模型寻找治疗疾病的方法。这不仅因为建立人体数学模型是一个可笑的、迂回的解决方法，还因为通过仔细观察和演绎推理，就可以分析出特定的病毒、细菌、基因或化合物引起疾病的原因。而一旦确定了病因，就可以找到治疗患者的方法。在经济学中也是如此。数百万的家庭和企业在不断思考、反应、改变主意，因此通过建立数学模型寻找解决经济问题的方法是非常低效的。而像医学一样，仔细观察和演绎推理，就会对经济分析和决策大有裨益。