教育点点谈2024年10月11日发布:40年的货币实验与50年的累积危机

本世纪第一个十年，中国经济由出口拉动；到了第二个十年，则由内需拉动。第一个十年，政策在大多数时候都在防过热。而第二个十年，政策重心则不断在稳增长和控制债务之间摇摆。第一个十年，防过热是很难的，因为政策只能影响国内，而彼时全球经济一片火热。第二个十年，控制债务也很难，因为稳增长需要投资，而投资则需要通过债务来融资。

本世纪的第一个十年，全球经济最重要的动力来自中美两国的耦合。在2001年加入WTO之后，中国庞大的劳动力切入全球产业链之中。随之而起的大宗商品超级周期，令整个新兴市场一片欣欣向荣。而新兴市场积累的贸易顺差回流美国，加上当时层出不穷的金融创新，推动美国家庭的杠杆不断上升。2006年出现的一个新词“Chimerica”（China+America），准确的反映了当时的时代精神。

08年金融危机后，美国家庭由加杠杆变成去杠杆。过去十年，全球经济长期处于需求不足的状态。中国出口的年平均增速，从2002年到2011年的22%，下滑到2012年到2020年间的3%。全球低增长的环境，导致中国的经济增长模式从外需向内需切换。如果说在本世纪第一个十年，中美是全球经济共同的火车头。那么在第二个十年，中国经济就是全球经济最重要的火车头。第一个十年，出口的起落是中国经济起落的先兆。而到了第二个十年，中国的信贷周期，则成为全球经济周期最重要的领先指标。

外部因素重新变得格外重要

今年以来的中国经济，似乎又回到了第一个十年的样子。今年1-5月，中国的出口，与去年同期相比上升了40%。如果考虑到去年同期的基数较低，那么和2019年同期相比，也上升了29%。强劲的出口，使得中国经济在政策退潮和消费复苏缓慢的情况下，仍然保持了相当的热度。除了经济增长之外，目前热议的通胀和汇率的问题，也主要受到外部因素的影响。

通胀问题主要体现在PPI的上涨，这一轮商品价格上涨，最主要的推手是海外的供需状况和全球流动性的泛滥，导致中国被动输入通胀压力。国内需求虽然不弱，但也远远谈不上过热，使得企业很难把上升的成本转嫁给消费者。而人民币汇率受到海外因素的影响，也远远大于国内因素。其中最重要的当然是美元，当然也包括强劲出口带来的高额顺差，以及欧美超宽松货币政策所导致的资本流入。

40年未有的货币实验

这一切的背后，是美国40年所未见的货币实验。40年前，当时的美联储主席保罗•沃尔克为了结束肆虐多年的通胀，宣布美联储不再决定基准利率，而是直接制定货币供应量目标。这么做的后果就是利率飙升，联邦基金利率在1981年7月曾上升到22%。美国经济迅速陷入衰退，失业率在1982年底达到10.8%，该记录直到去年新冠疫情的时候才被打破。但沃尔克激进的货币实验最终驯服了通胀，利率由此进入了40年的下行周期。

美国目前的货币实验，和当年相比也不遑多让。从去年2月到今年4月，美联储的资产负债表规模已经增加了3.6万亿美元。而美联储自08年底开始量化宽松(QE)以来，直到去年2月，资产负债表规模也只增加了2万亿美元而已。从去年2月到今年4月，美联储购买了2.5万亿美元的美国国债。在这段时间内，公众持有的美国国债增加了4.6万亿美元。换言之，美联储购买了其中的54%。由于美联储是在二级市场上购买国债，所以并不算百分之百的“赤字货币化“或者”现代货币理论（MMT）“，但界限已经开始变得模糊。

由于美联储的支持，财政政策得以大幅扩张。两届政府先后释出超过5万亿美元的救助计划。受此影响，从去年3月到今年5月，美国商业银行的总存款，一共增加了3.6万亿美元。增加的幅度，相当于2014年3月到去年3月，6年的总和。目前美国的商品消费，已经比疫情前的水平高出了16%。疫情前美国零售消费的增速大概是3-4%，换言之，消费已经达到了正常情况下4-5年以后的水平，这也是中国出口强劲背后最重要的原因。

累积了50年的危机

美国为什么在这个时候，展开40年所未有的货币实验？这么做不是没有风险的。短期来说，这会进一步推升资产泡沫。长期来说，这会产生通胀长期上升的风险。疫情当然有影响，但更重要的是长期积累的经济社会问题，已经到了不得不解决的时候。

今年年初，前美联储主席珍妮特•耶伦就任财政部长的第一天，给财政部的全体工作人员发了一封公开信，信中提到美国正在面临“一场累积了50年的经济危机” （an economic crisis that has been building for fifty years）。耶伦并没有明确指出什么是“累积了50年的危机“，但我们可以回顾历史，看看过去50年发生了什么。

50年前，也就是1971年，尼克松总统宣布美元同黄金脱钩，布雷顿森林体系瓦解。在美元同黄金挂钩的时代，贸易逆差意味着黄金从美国的流出。但在新的国际货币体系下，美国可以通过印刷更多的美元来支付贸易逆差，而不需要在实体经济层面进行任何调整。在整个60年代，美国每一年都是贸易顺差。但从1976年开始直到今天，美国每一年都是贸易逆差。在新的体系下，美国开始了长期的去工业过程。

40年前，里根、撒切尔夫人登上历史舞台，新自由主义开始席卷全球，芝加哥大学的经济学家米尔顿•弗里德曼成为新的时代偶像。不仅美联储根据他的理论制定货币政策，行业层面也开始放松监管，企业的集中度开始上升。同时，劳动力的收入份额开始长期下降，美国社会的财富不平等，由此开始了趋势性上升。

30年前，柏林墙倒下，两大阵营的市场、资源和劳动力开始整合。在历史是否终结的讨论声中，生产外包兴起，美国制造业工作开始加速流失。20年前，互联网技术开始迅速普及，全球供应链进一步深度整合。10年前，随着金融危机的爆发，全球经济进入低增长低通胀低利率的“三低“年代。

这一切的发展，使得贫富差距日益扩大，最终导致了耶伦所说的，“一场累积了50年的经济危机” ，而这也正是40年未有的货币实验出台的原因。虽然以前财长萨莫斯为代表的论者，认为这么做可能会导致经济过热和通胀失控。但美国的政经精英，却认为这个风险值得去冒，甚至觉得12年前的奥巴马政府做的远远不够，以至于浪费了一次危机。回想40年前，当时沃尔克之所以能够采取这么极端的政策，是因为通胀已经肆虐多年，不论政府还是民间都觉得必须改变。而当年里根和撒切尔夫人之所以可以推动新自由主义，也正在于政府在许多地方表现的非常低效，需要通过市场化改革来走出困境。

另一个时代的开启？

任何制度都不会凭空产生，能够被当时的人采用，是因为能够解决当时的问题。但就像钱穆先生在《中国历代政治得失》中所说，“任何一制度，决不会绝对有利而无弊，也不会绝对有弊而无利。” 所以对于几十年一遇的变革，要从当时的需要来看，也就是钱穆所说的“历史意见”。但也要看到，任何一项制度都不是完美的，在解决问题的同时，也会产生新的问题，从而催生新的制度。

现在回头看，过去50年中的一系列做法，的确解决了当时的问题，无可厚非。但当时的解决方案，也产生了新的问题，已经到了不能不解决的时候。现在就是用40年未有的货币实验，去试图解决一场累积了50年的危机。事实上，除了宏观政策之外，相信过去数十年中通行的反垄断政策和全球化进程，也将会受到越来越多的挑战。

短期来看，在40年未有的货币实验下，对于本轮全球复苏的可持续性，需要看的更乐观一些。但从长期来看，不确定性非常大。一种可能是一个新时代的开始，另一种可能是世界重回熟悉的轨道。人虽然是活在历史之中，往往需要时间的距离，才能看清楚当下的意义。回到40年前，当时恐怕很少人能看到一个新的时代正在开启。当下也许又是这样的历史节点，这也是为什么，这40年未有的货币实验与累积了50年的危机，值得我们如此关注。

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