教育点点谈2024年10月12日发布:三大原因致近期美股暴跌

AI热潮始于本世纪10年代末，但火爆点是2022年12月ChatGPT的问世，生成式AI成为市场热捧的话题。微软联合创始人比尔·盖茨说，人工智能是他看到的几十年来最具革命性的技术，与电脑、手机和互联网不相上下。从2023年以来，以“美股七雄”为代表的科技股引领美股不断创新高点。在股市不断上升后，投资者心中有一个大问题：什么时候开始从AI中赚钱？如果科技巨头不能从AI的投入中获得回报，投资者就会质疑推高的科技巨头股价是否成为泡沫。

自ChatGPT诞生以来的18个月里，科技巨头们承诺这项技术将彻底改变每个行业，并以此为理由，在数据中心和运行大型AI模型所需的半导体上投入了数百亿美元。与这一愿景相比，他们迄今为止推出的产品感觉有些微不足道，聊天机器人没有明确的盈利途径。投资者开始感到不安。比如，谷歌母公司Alphabet7月份公布其云业务增长29%，而微软的Azure云业务（其AI业务的核心部分）也增长29%，但增速低于分析师的预期。

按照麻省理工学院教授达隆·阿西莫格鲁的估计，在未来10年内，只有四分之一AI设定的任务可以实现自动化，这意味着AI将影响不到所有任务的5%。AI模型的进步可能不会像许多人认为的那样迅速发生，也不会那么令人印象深刻。在未来10年内，AI只会使美国生产力增加0.5%，GDP只会增加0.9%。高盛高级全球经济学家约瑟夫·布里格斯估计，未来10年AI最终将实现所有工作任务25%的自动化，但将许多涉及AI的任务自动化并不划算。

现在越来越多的华尔街分析师和科技投资者开始发出警告说，大型科技公司、股票市场投资者和风险投资公司向AI投入的巨额资金可能导致金融泡沫。7月23日谷歌季度电话会议上，分析师向首席执行官桑达尔·皮查伊提出了一系列问题，即该公司每季度在AI领域投入120亿美元，何时才能开始获得回报。高盛和巴克莱在内的华尔街大型投资银行以及红杉资本等风险投资公司都发布报告，对AI淘金热的可持续性表示担忧。

高盛资深分析师吉姆·科维罗从成本与收益的角度质疑AI的前景。他认为，仅在未来几年内，AI基础设施的建设将花费超过1万亿美元，但能解决1万亿美元的什么问题？用极其昂贵的技术取代低薪工作，基本上与他密切关注科技行业30年来所见证的技术转型截然相反。许多人试图将今天的AI与互联网的早期进行比较。但即使在起步阶段，互联网也是一种低成本的技术解决方案，使电子商务能够取代昂贵的现有解决方案。

美联储迟迟不降息

美联储的联邦基金利率维持在高位是为了打压通胀，但通胀持续下降，市场期待的美联储降息一再落空，从而对股市形成打压。但美联储坚持把通胀目标锁定在2%。美国6月份的CPI上涨了3.0%，核心CPI在过去12个月中上涨了3.3%，这与美联储设定的目标仍然有距离。

美国联邦公开市场委员会（FOMC）认为，以个人消费支出价格指数的年度变化来衡量，长期通胀率2%与美联储实现最大就业和价格稳定的目标最为一致。当家庭和企业可以合理预期通胀率保持低位和稳定时，他们就能够做出有关储蓄、借贷和投资的合理决策，从而促进经济良好运转。过低的通胀率会削弱经济。如果通胀预期下降，利率也会下降。反过来，在经济低迷时期，通过降息来促进就业的空间就会缩小。

新冠疫情后美国的通胀高企。这就是美国民众对拜登执政的良好经济业绩予以不信任的原因之一。美国劳工部的一项分析显示，2006~2023年间，中低收入美国人面临的通胀上升速度普遍快于富裕人群，主要原因是住房和保险价格上涨。美联储的研究人员表示，为遏制通胀而采取的激进举措推高了借贷成本并削弱了劳动力市场，从而对穷人造成了过大打击。一边是美股飙升，家庭财富达到创纪录的水平，投资收益空前高涨；另一边是部分家庭在新冠疫情时期攒下的积蓄正在耗尽，信用卡和汽车贷款的拖欠率已飙升。通胀加深了美国社会的两极分化。

美联储坚持维持高利率有着充分的合理性，但遇上了2024年大选，美联储降息面临着政治上的两难。降息可能会激怒共和党人和特朗普，但搁置必要的降息可能有损经济并惹恼民主党人。面对这种尴尬局面，美联储官员会更有动力在未来几周为可能在9月中旬的降息设定预期并解释背后原因。大选年是一个考验美联储独立性的最佳时机。美联储主席鲍威尔驳斥了有关美联储将受到政治影响的说法，表示“我们永远不会利用我们的工具来支持或反对任何政党、政治人物或政治结果”。

失业率上升引发经济衰退的担忧

引发8月5日美股暴跌的导火索是8月2日公布的美国非农就业数据。根据美国劳工部发布的报告，7月份的就业增长比6月份增加的17.9万个工作岗位有所下降，7月份只增加了11.4万个工作岗位。这与市场的预期相反，路透社调查的大多数经济学家早些时候预计，7月份将增加17.5万个工作岗位。7月份失业率跃升至4.3%，这是失业率连续四个月上升，也是自2021年10月以来的最高水平。

就业数据公布后，高盛的经济学家将美国明年陷入经济衰退的可能性从15%提高至25%。按照“萨姆规则”，美国的就业数据已触发衰退“规则”。克劳迪娅·萨姆在美联储工作了十多年，她提出了“萨姆规则”，即每当3个月平均失业率从过去12个月的最低点上升0.5个百分点时，就意味着经济正处于衰退的早期迹象。自今年1月以来，美国失业率已上升了0.6个百分点，因此失业率的上升相当快。

三大原因是动态过程

三大原因解释了美国股市近期暴跌的现象，三大原因遇上了中东地缘政治的新变化和日本升息及日元套利交易引发日本股市在8月5日暴跌，进一步助推已经神经紧绷的美国股市暴跌。但三大原因全部都是一个动态过程，不是定论。

第一，AI的前景不容怀疑。发展AI需要时间，大量的投入当下没有获得显著的收益不等于未来没有收益，许多领域运用AI是无法用经济价值估量的。比如，AI正在学习预测天气。科学家表示，随着时间的推移，基于AI的程序可以比现有方法更快、更低成本地计算预测。今年5月，微软发布了一款名为Aurora的预测工具，该工具可以生成5天全球空气污染预测和10天天气预报，其速度比美国国家海洋和大气管理局和欧洲中期天气预报中心运行的现有模型快5000倍。

AI正处于开发和应用阶段，没有太多证据表明对AI的需求正在放缓，或者新技术存在根本问题。因此，英伟达这类企业的股票价值很难准确估值，更谈不上泡沫。Alphabet公布其第二季度收入增长了14%，微软的收入增长了15%，这均被视为AI增长的最佳指标。

第二，美联储已经暗示9月份降息的可能。鲍威尔表示，通胀和经济活动放缓的幅度与美联储的预期大致一致。7月31日，FOMC发布维持利率稳定的决议。鲍威尔在会后的新闻发布会上似乎暗示，降息的可能性大于不降息。

8月5日的美股暴跌给美联储官员增加了巨大的压力。市场上的交易员怀疑美联储是否会在市场暴跌之际紧急降息，一些评论员呼吁迅速大幅降息，并立即开始。但美联储肯定不会因为股市暴跌马上降息，美联储只有在市场面临停止正常运转的风险时，才会在FOMC的会议中间采取行动，而目前的市场是有序的，美联储的职责是实现就业最大化、稳定物价和维持金融稳定。因此，美联储还得继续关注通胀，在通胀和就业之间取得平衡。风吹草动能改变美联储利率的话，美联储的独立性将成为一个笑话。

第三，一个月的就业数据不能判断经济是否衰退。7月份美国就业报告更符合经济放缓而非衰退的趋势。失业率正在上升，但与以往衰退之前不同，主要驱动因素不是裁员，而是由移民推动的劳动力供应增加。就业岗位创造正在放缓，但过去3个月平均新增17万个。美国消费者支出虽然正在降温，但仍相对健康，第二季度企业盈利迄今超出预期，预计标准普尔500指数成份股盈利增长约为13%，高于本季度初预期的9%。在AI巨头的推动下，投资者依旧会对美国股票增持，并认为抛售将带来买入机会。

美国经济衰退的担忧可能被市场夸大，8月5日美股暴跌像是虚惊一场，投资者对就业报告反应过度。美国经济的许多指标都表明经济基本面稳固。从大多数指标来看，美国经济正在放缓，而不是停滞不前。约占美国GDP70%的消费支出依旧保持稳健，这是判断美国经济的重要指标。

（作者系上海师范大学天华学院商学院经济学教授）

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