中金：套息交易与流动性冲击的新问题

周一以日本股市大跌12.4%的罕见波动（1987年黑色星期一以来最大单日跌幅）和日元继续升值2%为代表，把上周五还大体停留在基本面的“衰退担忧”交易（《衰退的判断依据与历史经验》）带入到另一个层面，也即局部的流动性冲击，显然这个跌幅不仅仅是基本面能解释的了。换言之，抛开基本面，市场下跌的本身已经成了一个问题。

为什么会大跌？日元套息交易的逆转，情绪踩踏的推波助澜

所谓套息交易（carry trade）是指投资者借入低息的日元资金，投到其他市场。日央行近期加息15bp固然提高了融资成本，但因为市场预期充分且幅度不大，所以当天日经指数尾盘仍是收涨的。但是待到上周四周五美股因为ISM和非农连续不及预期触发了衰退担忧后，情形就出现了变化，资产端亏损，成本端抬升，促成了逆转，体现为日元汇率走强。同时，避险情绪、美股科技股波动和日元升值都会影响日本股市，进而导致日股也大跌。

图表1：非农连续不及预期触发了衰退担忧

资料来源：Haver，中金公司研究部

投资者在面临这种情形时，一般都是“先卖后问”，所以任何仓位和基本面的测算在情绪和踩踏面前都是苍白无力的，这也是每次市场出现波动的典型“套路”。

市场波动进入了局部流动性冲击的阶段

如果说上周五的交易还停留在市场是否过度担忧衰退的基本面层面，周一日股和套息交易的波动，使得市场波动进入了局部流动性冲击的新阶段。这种阶段，抛开基本面问题不谈，市场下跌的本身就会成为一个问题。如此大幅的下跌，应该大概率会触发一些平仓甚至爆仓，背后是否有较大的杠杆，甚至传导到其他金融机构的衍生品或风险敞口，进而触发进一步平仓，我们目前还不得而知，但这些都会加大短期波动。

全球性的美元流动性冲击，一般会体现为美元走强、OIS和商票利差走高，离岸美元紧张（汇率交叉互换骤升），例如疫情期间，一度出现美元走强，美国国债和黄金等避险资产都大跌的极端情形，就是因为风控和仓位风险触发了现金流动性（美元）需求，除美元外所有资产都跌。目前这些都还没有看到，所以初步的结论还是停留在局部的流动性冲击，例如英国养老金2022年10月爆雷，硅谷银行以及后来的瑞信爆雷情形。

图表2：一般流动性冲击时OIS往往走强

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表3：货币交叉互换目前尚未走阔

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

目前交易到什么程度？情绪上已经较为极端

从技术面指标看，日股已经严重超卖，日经指数RSI已经达到17.7，是2020年疫情以来的新低。日元的超买程度也创了新高。日元CFTC投机性仓位依然处于空头居多的状态，但净空头7月23日至30日单周下滑29.1%，空头快速回补。日股估值快速回到了18倍附近，略高于2014年以来均值水平。美股VIX指数42.7%，也为疫情以来的新高。所以我们综合这些指标来看，市场情绪已经得到了较大程度的宣泄。

图表4：日经RSI达到17.7，是2020年疫情以来的新低

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表5：日元的超买程度也创了新高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表6：CFTC投机性净空头7月23日至7月30日单周下滑29.1%，空头快速回补

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表7：美股VIX指数42.7，也为疫情以来的新高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表8：日股估值回到了18倍附近，略高于2014年以来均值水平

资料来源：FactSet，中金公司研究部

套息交易逆转还有多少规模？

首先，显性的套息交易规模很难准确获得（以在日本的外国银行分部跨部门借贷规模来看，截至5月数据大致为10.7万亿日元左右；以BIS统计的从日本借出以日元计价的跨境债务规模衡量，大致为1万亿美元左右），更何况还有其他非显性渠道。其次，即便我们以上面的规模做一个参照，也难以完全假设套息交易逆转到什么程度才算出清，毕竟这与投资者情绪以及交易的连锁反应有很大关系。假设我们以在日本的外国银行分部跨部门借贷规模近似的作为套息交易规模的观察窗口（必然还存在其他渠道和途径），截至5月存量规模为10.7万亿日元，假设回到2022年初6.1万亿日元的低点，需要回落的规模为4.5万亿日元，这个与周一日经指数一天的成交5.1万亿日元基本相当。但这一数据的缺陷也很明显，统计不全且时间滞后。

图表9：以在日本的外国银行分部跨部门借贷规模来看，截至5月数据大致为10万亿日元左右

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

流动性导致的波动如何企稳？政策干预有必要也管用

流动性冲击一般都需要政策干预（口头表态或实际支持），因为如果不干预可能会诱发更大的连锁反应冲击，而流动性冲击毕竟不是资产负债表问题，所以政策干预一般也都会管用，甚至会迅速收复前期失地，例如2022年10月英国养老金，2023年3月硅谷银行和后来的瑞信爆雷都是如此。日本财务大臣铃木俊一表示已经在关注股市波动[1]。此外日央行是否会再度开启ETF购买，美联储官员表态，Jackson Hole央行会议上鲍威尔发言也是变化契机。相比之下，自然出清固然也可以实现目的，但恐慌情绪和仓位踩踏可能会诱发传染风险。

那么如何粗略判断短期下行空间呢？既然已经不完全是基本面的问题，一个粗略的匡算方法是用本身就适用情绪交易的指标。一些上文中提到的技术指标和关键支撑位就是短期判断关键，如果不突破则可以在位置暂歇企稳，一般突破则都会带来进一步的程序化和量化交易的放大，也就意味着需要寻找下一个支撑位。美股也是类似，目前日经的周线支撑线在31,000点左右，周一大跌后已经触及。纳指和标普500的下一个关键支撑位在16,100和5,100点左右。

对于后市的看法？流动性加大波动，但基本面仍是底层逻辑

上述判断的基本面基础，依然是并非系统性的衰退担忧，这也是我们的一个基本假设。因此，市场波动更多停留在过于拥挤和获利过多，并在“衰退担忧”和上文中分析的流动性问题放大的阶段。做出这一判断的主要理由在于私人部门资产负债表不存在明显问题，而且融资成本对投资回报率的挤压并不大（意味着货币的宽松很容易重新刺激需求改善，这也是去年底市场预期美联储降息推动美债利率下行，就推动美国地产和投资修复的主要原因）。

如果不是系统性的基本面和资产负债表杠杆问题，短期兜住了流动性冲击的蔓延，则会带来更好的反弹机会。反之，如果是系统性的基本面和资产负债表问题，那紧靠货币政策的宽松和流动性供给都无法解决，需要债务化解和财政资金的直接介入。

图表10：流动性冲击毕竟不是资产负债表问题，一般都需要政策干预，也一般也都会管用