大河财立方

郭迎锋（中国国际经济交流中心副研究员）

近期，在美联储降息预期不断降低的影响下，人民币在外汇市场上持续承压，离岸与在岸人民币汇率走弱。在6月26日和7月3日，离岸人民币对美元汇率均跌破了7.3的整数关口，在岸人民币对美元汇率也相应走弱。我国人民币汇率走势目前进入一个关键阶段，判断其走势，需要从人民币汇率的“政策底部区间”、汇率走势的外部影响因素和内部支撑基本盘综合分析。

在岸人民币对美元汇率的7.3是我国人民币汇率的“政策底部区间”。6月份，我国央行增发了150亿元人民币的离岸票据，通过回笼离岸市场人民币流动性，一方面，缓释离岸与在岸人民币汇率价差；另一方面也向国际市场传递防范人民币汇率超调下跌风险的决心。另外，7月10日我国财政部将在香港发行90亿元人民币国债，在边际收紧离岸人民币流动性的同时，有助于提高离岸人民币利率，增加国际投机资本做空人民币的成本。

6月以来的我国人民币贬值走势，主要由美元走强所影响，属于阶段性回调。近期美元持续走强，主要源于三方面的原因。一是经济的需求下行程度依然未达到美联储目标，就业和工资增长依然“偏热”，限制了美国物价指数的下行，导致美联储的议息会议在降息预期上依然按兵不动。二是美国大选相关选情，刺激了市场上对美国下阶段财政扩张预期。三是美联储依然有维持“强美元”、延迟降息节奏的主观动力。

目前来看，为了维持美元相对强势的地位，美联储会依据欧洲央行、英国央行的降息安排，推迟首次降息的时间节点，在欧洲央行确定降息后，在充分确保强势美元的全球收益后，再采取降低利率的操作。6月以来的美元指数上行迅速，最高达到了106的水平；10年期美债收益率也上行至4.43%。这种美元走强背景下，欧元、日元等世界主要货币均受到冲击，尤其是日元跌破160，泰铢、新加坡元与人民币也相对贬值。因此，6月份以来的人民币的贬值由外部因素主导，源于美元指数的走强和中美利差扩大，判断依据主要在于人民币仅仅是兑美元汇率的下跌，而非人民币兑美元和兑一篮子货币汇率同时贬值。这也降低了我国下半年应对人民币的汇率超调下跌风险的施策难度。

研判我国下半年人民币汇率的走势，既要从外部的美联储货币政策和美元指数走势判断，也要从我国宏观经济的基本面以及汇率调控政策工具储备进行分析。

美元降息周期已经成为不可逆的趋势，这将缓解我国6月份以来的贬值压力。今年以来，美联储与市场已经达成共识，认为自2022年3月开始的加息周期已经结束，美国基准利率上升已经达到了抑制通胀的效果，美国通胀率的下行趋势已基本确定，正朝着2%的核心通胀目标（核心PCE）发展。因此，2024年将是美联储将结束加息、开始新一轮降息之年。目前的降息节奏未达市场预期，只是由于美国的核心通胀黏性大，这种黏性效用会随着高就业率的回调而逐步失效。6月的美联储议息会议纪要显示，通胀在过去一年有所缓解。

另外，为应对高利率对金融机构的冲击，防止2023年美国硅谷银行破产事件的再次上演，美联储的降息也是其必然选择；叠加瑞士央行、欧洲央行、加拿大央行已经开始降息的外部条件，美元降息周期已经成为不可逆的趋势。相应地，市场普遍预计美联储会在9月份的议息会议上开始降息，年内预计会降息1-2次，共计25~50个BP。

我国宏观经济的基本面以及汇率调控政策工具储备，保障了下半年我国人民币汇率的稳定。在宏观经济的基本面上，我国宏观调控力度、政策效能正在逐步释放，宏观指标正逐步体现出发展质量稳步提升的效果；另外，在外贸领域，我国的经常账户和直接投资账户有一定规模的顺差，对汇率的稳定起到一定的托底作用。在汇率调控工具上，我国央行也在继续加强对市场预期的有效管理和合理引导，汇率政策工具箱的逆周期与跨周期的留存工具选项较为充足，能有效保障我国汇率政策的施策效果与力度。

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