美联储加息缩表看似如箭在弦实则仍陷两难

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张敬伟

美联储加息缩表看起来似乎已经箭在弦上。

5月24日，美联储公布的会议纪要显示，联储官员在本月初的会议上预计，再次加息很快就会变得比较合适。这意味着，美联储有可能于6月加息。

此外，美联储还就缩减其4.5万亿美元资产负债表达成共识，预计于今年晚些时候开启缩表。美联储计划逐步允许债券到期，而不再进行重新投资。美联储会议纪要显示，几乎所有的美联储官员都赞成2017年开始缩表。关于缩表，美联储计划到时公布每个月不再投资规模的上限。该上限将每3个月上调一次。

会议纪要公布的内容和市场预测基本一致，而是否加息则要留到下个月的美联储政策会议了。目前市场多数的看法是，年内预计还会加息两次，缩表时间表则存在争议（有9月、12月和来年初3个选项），缩表“路线图”仍未明确，缩表规模也存争议。

这是很有意思的节点——乐观者可能认为美国经济实现了全面复苏，美国迎来了新经济周期的曙光；谨慎者或考虑这是美国在经过长时期的量化宽松后，不得不回归常规货币政策，因为货币宽松带来的实际后果是美国综合实力的相对衰落（例如和中国相比），而且美国从积极的全球化实践者变成了坚定的逆全球化鼓吹者。

更重要的是，美国经济基础的现实催生了非主流的特朗普政府——美国上层建筑出现典型的“美国优先”，恰恰凸显美国经贸政策的不自信和美元地位的下滑。

美国式量化宽松(QE)在政策层面早已结束，但是只有把扩张的资产负债表降下来，才是真正把危机时代的QE画上句号。美联储选择了先加息再缩表的策略，但是加息带来的全球市场紊乱已有所显现。

2015年底美联储首次加息，导致全球资本市场出现动荡，这让美联储主席耶伦不得不谨慎起来。直到目前为止，美联储虽然有多次加息的预期，但真正兑现的只有谨小慎微的3次。目前，美联储维持基准短期利率不变，在0.75%至1%之间。特朗普上台迎来了“特朗普行情”，美联储内的鹰派声音增加，即使如此，美联储加息的口气虽然硬了不少，但是加息动作依然谨慎。

美联储加息不会光靠嘴巴，而是要靠美国经济的表现。今年第一季度，美国经济增长不及预期，通胀指数也不达标，关键是“特朗普行情”也趋于消退。不过，由于全球市场对美联储加息预期的风险有了足够的耐受度，加之美国经济第一季度数据向来不好看，所以美联储发出的加息信号也不好收回来，否则可能带来更大的市场紊乱。这才有年内再加息两次的说法——预期6月份加息一次，9月或年底再加息一次。

如前所述，美联储货币政策要实现正常化，仅有加息是不够的，还必须要有缩表。现在看来，美联储用了两年时间还未彻底搞定加息带给美国和全球市场的不稳定，而缩表才是刚刚开始的挑战，后果如何仍有待观察。

如果美联储今年第三季度或第四季度启动缩表进程，不管规模如何，传导给全球市场的都将是难以预期的副作用。从美联储加息的渐进进程看，美联储缩表预计也是“摸着石头过河”——因为美国不可能“霸王硬上弓”，只能按照全球市场的反应来逐步进行。

加息推高美元的效应已经不太彰显，缩表催化强势美元的逻辑也靠不住。更大的可能是美联储缩表让全球市场陷入恐慌：一是让刚刚缓过神来的新兴市场再次沦入资本外流和汇率动荡的不安中；二是让尚未终结货币宽松政策的日本和欧洲的货币政策进退失据；三是给中国等美国国债持有者造成影响。由于中国也在谨慎地进行货币紧缩操作，全球两大经济体的货币政策选项，可能会对全球经济复苏带来不确定性。

总之，美联储加息和缩表，都不完全是美联储自己的事，美联储也不敢任性而为。何况，欧洲大选年虽然没有形成所谓的“黑天鹅湖”，但是英国脱欧和防不胜防的恐怖主义，对美联储加息缩表也会形成倒逼。更糟糕的是，美国总统特朗普陷入“通俄门”和“泄密门”两大丑闻，他可能成为白宫里飞出来的最大最肥的“黑天鹅”。如果届时特朗普遭遇弹劾，也会影响到美联储的决定。

加息与缩表，看似箭在弦上，但如何适时适度地双箭齐发，并不是件容易的事。

（作者为中国人民大学重阳金融院客座研究员）

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