敬汉卿2024年11月12日发布:特朗普再次当选或利好黄金， A股牛市第二波科技仍将是主线｜《钛牛了，股市！》“林黛玉”前夫毕彦君：不后悔和陈晓旭结婚，如今已看淡一切

而在美联储降息周期以及美国大选的推动下，黄金价格自9月以来不断攀升并屡创历史新高。10月31日，现货黄金价格盘中最高报2789.92美元，刷新历史新高。然而，与以往不同的是，本轮黄金上涨并未遵循历史惯性，反而出现了“美债收益率、美元指数、美股指数和黄金价格”同步上行的现象，这与黄金通常与这些资产反向变动的逻辑背道而驰。

与此同时，A股重估牛进入第二阶段，科创板块强势领涨，北交所表现尤为亮眼。11月6日，北证50指数高开高走，盘中涨超6%，刷新10月25日的历史最高点，盘中最高触及1403.63点。半导体芯片、人形机器人、低空经济、商业航空等细分赛道持续强劲表现，已成为本轮行情的领涨先锋。

美国大选尘埃落定，黄金是否还能继续上涨？对投资者而言，现在是否是好的“上车”时机？应该如何选择适合自己的产品？A股牛市第二阶段科技主线将如何演绎？还有哪些投资机会？

第三十一期《钛牛了，股市！》，钛媒体国际智库总监何俊妮，特邀永赢基金指数与量化投资部总经理章赟、永赢基金指数与量化投资部基金经理张璐、和国金证券首席策略分析师张弛，一起为投资者深度解析近期黄金与科创板块的强势行情，展望后续市场将如何演绎，以及投资者如何把握本轮牛市第二阶段的主线投资机会。

重要观点：

1、章赟：特朗普再次当选，他所推崇的政策（对富人大举减税），将带来政府赤字激增和债务高企，这将进一步引发大家对通胀反弹以及美元可持续性的担忧，而这样的环境对黄金是比较有利的。

2、张弛：一旦美国经济“硬着陆”确认，黄金新一轮上涨行情开启，将突破2800美元/盎司；一旦出现美国债务风险，相信各国央行会加大力度增持黄金，黄金的信用替代逻辑就会明显上升。这时候黄金可能会突破 3, 000 点以上。美国一旦出现硬着陆，会伴随着流动性陷阱。一旦等流动性陷阱缓解，黄金可能会到 3, 200 点甚至更高的水平。

3、张弛：在这轮上涨之前，北证 50 、北交所的关注度与交投活跃度都非常低迷，一直是被低估的，这样就形成了一个估值洼地。而在显著“宽货币”的作用下，流动性先行，北交所的30%涨停板比20%的科创板、10%的创业板都更有吸引力，加上它的估值比较便宜，因此成为最受益的方向之一。

4、章赟：从交易的层面上来看，北证 50 的这一波涨幅完美的复刻了国内的量化历史规律。国内的量化因子最有需要的是流动性，但不是流动性好的，是流动性差的。也就是同样的两支股票，流动性更差一点的那支，用同样的资金可以推高的更多，这是中国量化的一个非常有趣的特色。

5、张璐：今年很多的半导体相关公司业绩是有改善的，这个板块正好处在业绩改善的时点，因此比较容易有股价反弹的趋势。这一点很关键，不管是国内的半导体相关个股，还是美股的芯片巨头，整个板块都是有反转趋势。

6、张弛：未来一个季度，从宏观层面、中观的景气层面，还是从微观层面都会看到经济数据和经营数据呈现边际上的改善，对市场整体反弹有望形成支持。所以我们认为这一轮反弹的持续性可能相对会比较长一些，这也是能够支持科技股上涨的一个核心逻辑。

7、张弛：虽然我们对消费和科技都看好，但是更看好科技。因为整个社零增速，从 2020 年到现在，从 8%下降到只有3%，整个消费的估值中枢最明显的被压缩了。所以如果只是看反弹，只看估值空间扩张，很明显是成长科技的扩张弹性更大。

8、章赟：卫星互联网、商业航空这个赛道，如果全球还有机会，那一定是在中国，因为只有中国的商业航空，长征8号、长征5号还是可以在一个仅次于猎鹰火箭的最低成本上把卫星送上天的。我们中国的目标是到2030年22, 000颗，现才在100多颗。如果算一下复合成长率，可能是一块非常大的、非常诱人的一块蛋糕，是一个非常有想象力的赛道。

9、张璐：当前正处在人形机器人临近量产的前夕，明年可能就能看到小几千台的量产。所以人形机器人板块，它也是科技板块里未来非常有前景的一个方向，也是新质生产力的一个非常强的代表。

10、张璐：第一阶段行情的第一波快速上涨已经过去了，在第二阶段，我们觉得还是要重视一些优势板块的结构性投资机会。像科技成长板块里的“新半军”，人形机器人、商业航天、卫星互联网这些，可能会是下一波行情里面的主线。

文字实录：

特朗普再次当选对黄金有利，三驱动或将推动金价再创新高

何俊妮：章赟总，您觉得黄金新一轮上涨的逻辑和动力是什么？如何看待黄金新牛市？

章赟：对于黄金这一轮新的上涨，我想解释一下一些新的因素。首先是这一次美国大选对黄金的影响非常大。最近全球金融市场，特别是在美国都在进行“特朗普交易”。10月份以来，特朗普支持率持续上升，市场“特朗普交易”情绪也随之升温。从大类资产表现来看，整体呈现出美股、美债利率、美元和黄金价格齐涨的局面。

在传统的黄金分析框架下，黄金价格与美元呈明显负相关性。但是本轮美元指数上行期间，二者由之前的强负相关性突然转向强正相关性。这表明近期黄金的走势和美元背后的信用、也就是美国的赤字率关系更大。黄金的走势和美国18个月的平均赤字率是一致的。本次黄金牛市的主要驱动力是对美国债务快速增长的担心。美国联邦政府债务余额已经超过美国GDP，而且还在快速增长。

我们认为，特朗普再次当选，他所推崇的政策（对富人大举减税），将带来政府赤字激增和债务高企，这将进一步引发大家对通胀反弹以及美元可持续性的担忧，而这样的环境对黄金是比较有利的。

这一利好在其他指标例如比特币的走势就已经体现，在进入了特朗普交易区间之后，大家可以看到比特币的涨幅是非常大的。这是我们从宏观和政策的角度，也就是美国大选特朗普交易角度来解释最近黄金的涨幅。

另外我们也可以从微观交易性的角度来解释，历史上黄金每一次高企和见顶，美国的黄金现货合约和黄金期货合约的持仓手数都会达到高点。上两次黄金大行情的见顶对应的都是美国 SPDR 黄金ETF、也就是对应的美国现货指数、美国现货合约和美国COMEX黄金期货合约的见顶。

但是目前到现在为止，代表美国最大的保险公司，最大的养老基金 401K 的美国现货合约，SPDR的持仓手数，依旧不高于历史上美国黄金见顶期的80%，期货合约也没有到 90% 。所以从这个角度来看，黄金在当前 2, 700 美元每盎司这个位置，市场或许仍没有打完最后一发子弹。

这个现象非常重要。在以前黄金的历次高点上，我们都会看到市场上已经把最后一发子弹都放进去了，美国的黄金现货合约和期货合约的持仓手数都达到历史峰位的90%、95%甚至99% 。但这一次完全不同，这一次黄金真的就是全球央行买起来的，各国央行因为应对全球地缘的重大不确定性，大幅增持了黄金。

但是由于美股一直处于牛市的状态，美债利率很高，造成了美国的这些大机构的资金，也就是对应公募基金资金的美国现货合约、对应美国投行funds的基金即美国的期货合约，钱都没进来，理论上在黄金这一波上涨当中，他们都踏空了。从技术面上看，黄金并没有到达博弈的终点。

另外，因为黄金的定价权在于美国市场，那么真正要跟踪的最重要的资产就是美国的黄金现货合约，它的规模大概是黄金期货合约的 10 倍。而黄金现货合约真正的买家是美国的公募基金、养老基金、 401K 机构，这代表美国最大的那笔钱，也是世界上最大的投资的这笔钱。而按照美国的 401K 的投资逻辑，通常只有在降息的时候它才会去加黄金的仓位。

这一次其实配合得非常好，当9月份美国降息周期开始之后，我们看到 SPDR 的持仓量上去了，也就是说美国真正的推高世界黄金的最大的那笔钱，从降息一开始才真正的进来加仓了，也就是 2, 500 美元进来建仓的，从而再次推高了黄金的价格，从2500美元到2700美元。

何俊妮：您刚才提到在美联储9月降息之前，全球央行购金是这一轮黄金大牛市的推手。

章赟：从这一次俄乌冲突来看，购金最多的国家里，第一类是像印度、土耳其这些在俄乌的地缘冲突当中占便宜的国家，他们是典型的两头可以卖东西的国家。第二类可能也是大家比较容易疏忽的是，像波兰、哈萨克斯坦、土库曼斯坦和乌兹别克斯坦这些国家，因为他们处于俄乌冲突战场的两端，在俄罗斯的东西两端，由于切身感受到地缘政治的威胁，他们对黄金也是大幅增仓的。所以这一次世界政治地缘政治的扰动，对于各国央行的影响都是非常深刻的，很多原先从来不买黄金的国家都在买黄金。

何俊妮：张驰总，您在研报中也建议底仓配置黄金，您怎么看黄金新牛市？

张弛：我觉得这一轮的黄金上涨可能会分成 5 轮上涨，今年上半年实际上只表现出两轮上涨的行情，未来我们还会看到三轮黄金的持续的驱动上涨。第一轮行情实际上在 2, 500 点的时候，很多人都觉得是因为这个美国降息黄金才会涨，实际上不是的。今年上半年，美元指数走得很强，大宗商品全部都在上涨，这背后的逻辑其实是全球经济在比差，全球的流动性都流向美国去避险。但是美国经济实际上没有想象中这么好，钱流向美国都是在空转，全球金融条件指数非常宽松，从而推升了类美元资产。所以今年上半年不仅是黄金涨，大宗商品铜、铝都在涨，还有比特币，所有的类美元资产都在上涨。

而第二轮行情真正的驱动才是美国的降息。全球最大的黄金SPDR 的 ETF 在今年上半年是没有增持黄金的，直到6 月份开始，美国的一些经济数据逐步变差以后，才开始增持。因为它真正去布局黄金，就是去买黄金的金融属性。它盯的核心的锚就是美国降息带动黄金的金融属性上升。

我们当时预计美国降息可能涨到 2, 600 点左右，但是为什么能涨到 2, 700 点以上呢？我觉得有两个核心因素。第一个就是刚才章赟总谈到的地缘政治的一些因素。第二个因素就是美国降息力度50 个BP是超市场预期的。这一次的非常规性降息，实际上增加了市场对美国后期硬着陆风险的预期。所以对于黄金来说，一个是避险属性增加，另外就是美元走弱的预期对黄金的金融属性的提振。

当前这么高的位置，还是不是一个上车的时点呢？我觉得后面还有三个驱动。第一个，就是美国的失业率。一旦失业率上升到 4.4 以上，基本上就可以确认美国经济硬着陆。美国经济现在确实没有那么差，但是未来可能会加速变差。美国的一个指标叫做贝弗里奇曲线（贝弗里奇曲线是反映劳动力市场中失业率与岗位空缺率之间存在负相关关系的曲线，有时也被称为UV曲线），现在已经逐步走平。它是反映职位空缺数的下降，会不会带来更多的失业率上升。如果走的越平坦，失业率会越陡峭，上升会越快。

如果全球景气继续下滑，美国的职位空缺数大概率是继续下降的，出现失业率上升的概率就非常高了。所以美国降息 50 个 BP 背后隐藏逻辑是，在未来 6 个月美国的失业率可能会出现显著的攀升，如果一旦美国硬着陆确认，我们判断黄金是要突破 2, 800 点以上，这是第三个驱动。

第四个驱动是看美国的赤字率，包括债务利息占GDP 或财政收入的比重。当前美国债务利息占到财政收入比重18%，历史上最高水平，也是全球最高水平，超过了2011 年欧债危机时候的最高水平，当时希腊也就 17% 左右，这说明实际上美国的债务风险压力是很大的。

一旦美国出现硬着陆，经济出现问题，很可能会出现经济增速远远落后于债务利息经济占比的上升幅度。由此主权债务评级很可能会下调美国的债务评级。一旦出现美国债务风险，相信各国央行会加大力度增持黄金，黄金的信用替代逻辑就会明显上升。这时候黄金可能会突破 3, 000 点以上。

后续第五个驱动，就是美国一旦出现硬着陆，会伴随着流动性陷阱。一旦等流动性陷阱缓解，黄金可能会占到 3, 200 点甚至更高的水平。

何俊妮：我们有粉丝留言问，为什么黄金涨了，黄金股没有涨？想请章赟总给我们粉丝解答一下这个疑问。

章赟：黄金股对黄金有一个隐含杠杆。根据Wind数据统计，截至2024年9月末，在金价上涨的时候，黄金股的涨幅是黄金涨幅贝塔的 1.6 倍，而在下跌或者震荡的时候，贝塔大概是1.3倍。

前期在 A股指数大涨的时候，资金会流向前期比较被低估并且弹性更大的20 厘米、 30 厘米的这些股票。黄金股的涨幅肯定是跟不上当时股市的涨幅，甚至也没跟上股票本身的涨幅。但是在过去一个月当中我们看到，从9月 25 日截止到 10 月 25日这个区间，黄金股的涨幅是10%多，这段时间人民币均价的涨幅是5.6%，叠加上年初黄金股涨幅也是比黄金更大。所以从长期来看，如果大家想要获取黄金的这种进攻性收益，其实黄金股也是一个比较好的选择。

黄金上游的金矿公司普遍业绩都比较好，很多公司在中报当中，环同比的增加都达到了百分之五十几，有的甚至接近100%。但是最近也有新闻报道，下游的一些企业黄金卖的太贵了，800 多元每克，很多金店公司撑不住了。黄金价格涨幅太大，确实会抑制它的销售。去年一克只有四五百块，现在一克是 800 多块，大家对黄金的消费能力是下降的。

但是其实很多黄金零售公司的情况还不差，因为金店很大的一块利润来自于它的存货收益。在所有的消费品公司中，金店是最为特殊的一类销售品公司。因为任何的销售公司或者快消公司，或者销售普通的消费品，它都会面临着一个巨大的压力，就是存货的折价。存货是有账龄的，存货拿在手里会不断的产生折价负收益。只有黄金是没有折价的，因为随时可以到银行去兑现，这是黄金的一个非常大的特殊性。所以其实很多黄金销售公司在金价上涨的时候，赚的并不是销量或者售价增加的钱，而是在于存货重估的这部分钱，这其实也是能够支撑住黄金零售企业利润的一个非常重要的原因。

当然存货的估值肯定是不如金矿的探矿权和采掘权的升值潜力更大，所以我们在编制沪深港黄金产业股票指数时也注意到了这一点，为了增加弹性、增加黄金股对于黄金的这样一个比较稳定的隐含杠杆，我们也大幅提升了黄金矿区的比例，降低黄金销售的比例，90% 以上其实是金矿和金矿产品，只有 10% 以下是黄金的零售企业，所以沪深港黄金产业股票指数主要表征的并不是下游的黄金零售，而是代表着上游的这样一个黄金权益。

何俊妮：那我觉得对于这个普通投资者来说，特别是基民来说，就是黄金 ETF 和黄金股的基金，都可以同时去配置一些。

市场估值扩张逻辑下中小盘弹性大，北证50有望持续上涨

何俊妮：北证50是这一轮牛市行情里最亮眼的指数，不仅是指数创新高，而且更是牛股频出，出现了本轮行情的首支十倍股。这背后的驱动和逻辑是什么？

张弛：这一轮的北交所主要是有三个亮点。第一，这轮上涨行情背后隐藏的一个核心逻辑是居民企业和政府的资产负债表的修复。无论是地方政府化债，还是企业现金流盘活，还是居民的存量贷款下调，都是改善相关的现金流，能够化解风险，主要是负债端带动带动整体的预期回升，整体的估值才会得到修复。实际上基本面没有太大的变化，核心是估值扩张。在这个框架下，只要是这个市场出现底部的时候，往往弹性最大的就是中小盘。

如果是景气逻辑，率先能够快速复出景气的肯定是大型公司，因为它掌握所有的资源，包括银行愿贷款给它，包括它的上下游整合能力等等，所以它是能够最快紧急修复的。但是这轮核心是分母端估值扩张，中小盘的弹性，对于情绪面，对于估值扩张，对于流动性的敏感度都是最强的。所以像北证50，平均市值水平大概就 50 亿左右，最高的也就 200 多亿，而大盘股以沪深 300 为例，基本上平均都在 300 亿市值以上，所以很明显它属于中小盘的，是比较受益的。

第二个逻辑，在这轮上涨之前，北证 50 、北交所的关注度与交投活跃度都非常低迷，一直是被低估的，这样就形成了一个估值洼地。而在显著“宽货币”的作用下，流动性先行，北交所的30%涨停板比20%的科创板、10%的创业板都更有吸引力，加上它的估值比较便宜，因此成为最受益的方向之一。

第三点是政策支持，北交所的很多中小公司都是和科创、新质生产力相关，和高精特新相关。所以在政策扶持方面也是力度较大的，这对整个板块也是有一个引领作用。当然反弹的主要核心还是流动性驱动估值修复。

何俊妮：从短期来看，还是有很多观点认为市场过热了，几位嘉宾觉得北证50是否还具有投资价值和向上的空间？

张弛：我觉得如果整个市场反弹没有结束，我认为北证50是会继续上涨的。背后本质逻辑是，央行的 5, 000 亿互换便利 SFISF 资金，还有3000亿回购资金，这些钱实际上都是还没有完全流入市场的，都是增量资金。而目前这些增量资金并没有指定流向哪些方向。在这种况下，后面的增量资金实际上会对整个这个市场，特别是回报率比较高的一些方向，会形成加持。所以我们比较倾向认为还是强者恒强的方向。而且这轮牛市也比较难出现全面普涨的情况，更多还是集中在一些结构方面，专精特新、科技为主导的方向可能才是市场的一个核心。

张璐：这次9月底到 10 月份的这波行情，我们可以看到至少有两个阶段。第一个阶段是无差别上涨，像沪深 300 、中证 500 或者创业板，在早期的第一周里面是一个普涨的行情。但是到了10 月份以后，一些科技板块，包括北交所、主板以“新半军”为代表的相关板块都表现的比较好。

第二阶段特别是北交所的行情，我觉得有几点原因，刚刚张驰总也有提到第一点，就是中小盘的特征，包括北交所，包括最近媒体上比较热议的微盘股指数，其实都能表征这种风格。

第二点，在风险偏好的提升过程中，像北交所这种涨停板 30 厘米的市场是比较有吸引力的，同时这个板块很多股票是新质生产力的一些方向，比较符合今年市场的一个主旋律。另外这些板块也比较受益于当前的这种宏观环境，降息的趋势，流动性的一些改善。如果在业绩端没有特别大的明显变化，可能这种估值端的修复是比较明显的。

除此之外，从北交所的三季报来看，还是有一些比较优质的标的公司的前三季度业绩同环比都还是有比较好的一个表现。

章赟：我们从资金流的角度来看北交所为什么涨那么多。在中国指数暴涨的大概十天的左右，我们也看了三个能够追踪到的资金流的情况，一个是 ETF 的流入，第二个是北上资金的流入，第三个就是杠杆资金，也就是游资的流入。

与历史均值相比，无论是北上资金，还是 ETF 的流入，都没有突破 0.5 倍的西格马，偏多的很有限。但是杠杆资金也就是融资的钱一下子达到了 2.36 倍的西格玛，在历史的最高点，所以这笔钱进来的就是第一波很急速的涨幅。杠杆资金对应的就是短期收益。第一波肯定是由资金面推起来的。北交所的30%涨停板和大量市值在50亿左右体量的公司，能够让杠杆资金获得更好的回报和收益。

从交易的层面上来看，北证 50 的这一波涨幅完美的复刻了国内的量化历史规律。国内的量化因子最有需要的是流动性，但不是流动性好的，是流动性差的。也就是同样的两支股票，流动性更差一点的那支，用同样的资金可以推高的更多，这是中国量化的一个非常有趣的特色。

第二波估值的修复其实还是要业绩来兑现的，这一点其实北证50正符合中国长期的专精特性的发展方向。所以我个人是认为北证50后续还是很值得关注的。

第三，它还是受到了 30% 涨跌停的规则保护。如果还有下一波的话，那么涨的还是它。但是确实它的体量是比较有限的。所以对于广大的投资者来说，从资产配置的角度，比较适合通过基金去配置一部分北证50这样高弹性、高进攻性的品种。

A股本轮反弹有持续性，科技板块仍将是后续行情主线

何俊妮： 除了北交所，科技板块在本轮行情中也是表现得非常亮眼，特别是科创 50 领涨一众宽基指数，而科创芯片则是本轮这个行情中最锋利的矛。申万半导体行业指数累计从9月 24 日至今已经超过了60%，张璐总，我们在季报中看到您的在管产品里面持仓是有很多科创股。您怎么看这波半导体芯片的强势表现？

张璐： 半导体在这一轮反弹中确实是表现比较靠前的。我认为有以下几个原因：第一、无论是半导体个股还是整个板块 ETF 相关指数，至少已经经过了两年以上的股价出清，整个产业本身也在出清。这些上市公司的业绩也是经历了两年多的低谷期。这是一个很重要的原因。

今年很多的半导体相关公司业绩是有改善的，这个板块正好处在业绩改善的时点，因此比较容易有股价反弹的趋势。这一点很关键，不管是国内的半导体相关个股，还是美股的芯片巨头，整个板块都是有反转趋势。

第二点，半导体、新能源、军工在这轮的行情里面都是在交替的反弹。只要市场风险偏好提升，投资者可能就会关注科技成长板块，这些板块的反弹力度就会比较大。

第三点，从自主可控角度，我们要解决自己的光刻机的生产、芯片制造，半导体确实是当前在科技领域里面最卡脖子的环节。

何俊妮：张弛首席，您在近期报告中也提到在市场反攻期，科技成长的表现要远胜于高股息，建议坚定科技反攻方向。为什么要坚定科技反攻方向？

张弛：那首先我们要知道高股息背后的逻辑是什么？之前为什么能够跑赢成长和其他板块？本质是经济下行，基本面不好，而且流动性不好，其他板块都在杀估值。而高股息板块的现金流充裕，它有一定的防御属性，所以它的基本面就战胜了其他板块。另一方面它的股息率比较高，可以牺牲一部分股息率拔高估值。在防御的时候，高股息板块是能够扩估值的一个方向，所以它得到市场的青睐。

反过来，如果市场开始进攻了，一旦市场底出现了，流动性变好了，信用预期改善了，市场的信心增加了，其他板块扩估值的动力就起来了，这时候高股息就会明显被替代。而且我们9月底推风格切换的时候，当时高股息整体的估值水平不算低。而从2021 年到今年 9 月份，跌幅比较大的电子、计算机、军工、医药生物、电力设备这些科技成长板块，估值水平从历史分位数来看，目前肯定算是一个非常便宜的水平。所以一方面整体估值便宜又被低估，另外在市场底的时候往往会有回购潮，回购预案规模最大集中度最高的就在成长科技。

这轮反弹背后的本质是估值扩张。能够带动估值扩张的要素，估值便宜、超跌、有回购、还有重组并购预期，这些基本上都是科技公司目前符合的方向。所以能够带动这些科技公司出现的明显的弹性。而且在整体的流动性驱动下，科技公司对于流动性的敏感度也是比较高的。

这实际上和今年 2、3 月份的春季躁动是很相似的。当时春季躁动的时候，我们也是推的科技公司，但是也有区别。当时是整体的政策底出现了，但是政策底不能够带动信用预期改善，所以它的反弹周期非常短，我们当时只看两个月。

但是这一轮的反弹是能够带动信用预期改善的。无论是企业、政府，还是个人的资产负债表修复，它的信用预期是改善的。未来一个季度，从宏观层面、中观的景气层面，还是从微观层面都会看到经济数据和经营数据呈现边际上的改善，对市场整体反弹会形成支持。所以我们判断这一轮反弹的持续性相对会比较长一些，这也是能够支持科技股上涨的一个核心逻辑。

大家可能会觉得最近科技股涨了很多，后面会不会轮动到消费板块或者周期板块？什么时候会出现整个市场的大轮动？如果是分子端景气在回升，经济在复苏，那就会从自下而上的传导，从科技传导到消费，再传导到上游周期。但是如果只是分母端扩张，实际上很多的上游企业是完全不受于估值扩张弹性的。

因为估值真正有扩张动力的，就在于信用回升，它会带动消费预期改善、增量资金变多。虽然我们对消费和科技都看好，但是更看好科技。因为整个社零增速，从 2020 年到现在，从 8%下降到只有3%，整个消费的估值中枢最明显的被压缩了。所以如果只是看反弹，只看估值空间扩张，很明显是成长科技的扩张弹性更大。

卫星互联网赛道中国机会大，人形机器人已至量产前夕

何俊妮：近期低空经济、商业航天等板块走势也很强劲，张璐总，您给我们分析一下如何看待这一领域的投资机会？

张璐：首先，无论是低轨卫星还是商业航天都符合新质生产力的方向。未来 6G 时代万物互联、天空地海一体，都离不开低轨卫星这个新的通讯技术，而且它能够降低成本。比如在一些地广人稀的地区实现通讯，建一个基站的成本会比低轨卫星要大很多。

第二点，低轨卫星互联网的轨道资源非常有限，全球可能也就几万颗，或者说最上限 10 万颗左右，先占先得。在大国博弈阶段，如果我们落后于国外，未来短板是很难弥补的。目前，全球最新进展是， space x 的starlink已经发射了7, 000 多颗，在全球范围内有将近 400 万用户，覆盖了 100 多个国家和地区。而我国的低轨卫星这两年才刚刚起步，可能发射的卫星也就100颗的量级。同时在很多方面，不管是火箭技术，还是卫星相关的技术，我们还是有一些差距的，这个时间是刻不容缓的。

未来有很多应用场景，不管是民用还是军用，其实都离不开低轨卫星。在军事领域，未来不管是大国博弈还在一些比较紧急环境（局部地缘冲突）中的通讯，卫星互联网都非常重要。最近两年不管是火箭发射还是卫星发射的新闻，频率都大大增加。像前两天的马斯克的筷子回收卫星非常震撼，关注的人也非常多。

落实到投资上，整个卫星互联网板块从 9 月份以来表现还是比较好的。我个人也比较看好这个板块未来一段时间的行情，因为明年国内低轨卫星的网络会加速，可能会发射几百颗的量级。同时其他相关技术也在飞速的追赶过程中，卫星制造技术成本也在逐步优化。

章赟：这个产业的技术迭代速度是非常快的，如果我们不跟上的话就一定会落后。当高科技进入商业化行为之后，就有可能进入这样一个高速迭代的状态。马斯克为什么会成为中国航天航空最大的对手？就是因为他在全球的航天产业中，第一次通过不断压缩成本回收技术，形成了真正的可以通过航天发射来赚钱。他的spacelink也已经形成了盈利，这一点其实使得全球的竞争者和他差距不是近了而是远了。

如果全球还有机会，那一定是在中国，因为只有中国的商业航空，长征 8 号、长征 5 号还是可以在一个仅次于猎鹰火箭的最低成本上把卫星送上天的。我们中国的目标是到 2030 年 22, 000 颗，现才在 100 多颗。如果算一下复合成长率，可能是一块非常大的、非常诱人的蛋糕，是一个非常有想象力的赛道。

何俊妮： 几位嘉宾怎么看科技板块其他细分领域的投资机会？

张璐：人形机器人也是很多投资者关注的一个热点方向。假设未来每个家庭每个人都有一台机器人，那这个板块是一个可能百亿级别的终端市场。按照工信部的说法，它其实是不亚于这个手机和 PC 电脑，不亚于汽车的一个超级大终端。它的远期成长空间也是星辰大海，可能也是未来五年甚至十年更长的一个周期里面，成长性最好最快的细分领域之一。

去年很多人形机器人公司，还处在早期 PPT 阶段，可能推出一个样机、一个demo、一个视频，就能从一级市场里面圈一些钱。但是今年到现在，整个行业其实是发生了非常大的变化，很多公司进步也是非常快的，以国外的特斯拉和国内宇树这两个公司为例，特斯拉最近发布的升级版人形机器人“擎天柱”，我个人觉得还是比较超预期的，十几台机器人在三个多小时里，能够跟人类比较好的互动，几乎没有差错，这本身就体现了非常强大的工程能力。另外它的泛化能力和灵活程度也很高，不管是行走，还是一些手势的灵巧，手相关的一些技能，都是目前全球最领先的水平。国内的公司，以宇树为例，以前是做机器狗，本身这个技术都是相通的，它的机器人能够非常灵活的做各种各样的动作，做瑜伽、空翻、健身都没有问题。

所以我们当前正处在人形机器人临近量产的前夕，明年可能就能看到小几千台的量产。所以人形机器人板块，它也是科技板块里未来非常有前景的一个方向，也是新质生产力的一个非常强的代表。

张弛： 整个科技成长相关板块虽然涨了不少，但是很多细分领域实际上是滞涨的，可能没有怎么涨， 10 月 8 号之后反而是整体下跌的，可以关注一些调整幅度比较大的。先要去买有业绩的，包括一些算力这些相关的板块；然后买国产替代，接下来去买的一个就是像这个设备类的，包括像半导体设备，然后电力新设备等等。一方面是有国家政策以旧换新的支持，另一方面就是朱格拉周期实际上已经开始启动了。这些相关的设备肯定会受益，

此外，伴随着大模型的发展，AI 的渗透率逐步的上升，我觉得后续 AI 应用层面，包括像 AI 手机硬件的一些零部件，像消费电子，以及相关的这个 AI 的元器件，包括一些光学器材，都可以去重点关注。还有像 AI 教育， AI娱乐等这些应用层面，未来也会逐步的扩散出来。还是围绕着科技，然后去做一些目前滞涨的方向。

另外，电力设备的跌幅也比较大，第一轮的反弹核心在于超跌反弹估值比较便宜，而且有政策的支持。第二轮反弹后续能不能继续上涨？核心盯住业绩以及产能出清的情况。如果产能持续出清，逐步回升，再加上业绩逐步修复，持续上涨的动力会逐步的显现出来。

何俊妮：三位嘉宾是怎么看A股后续的走势？后续市场是否还有更多的增量资金？

章赟：我觉得还是可以看好的，因为毕竟这么多年中国经济涨了那么多，指数却还在 3, 300 点，绝对不是一个比较高的位置，而且前一段时间的震荡确实也让很多中国核心资产具备投资价值。这一次国家政策的力度也非常大，很多原先我们看不到的资金可能可以作为未来增量资金的来源。所以不管是基本面还是资金面，都足以支撑市场行情能够持续。而且前期A股跌到 2, 700 多点，已经隐含着美国大选之后可能会有贸易战的严重预期。

张弛：我是看好四季度的 A股行情的。有三点：第一，指数还能涨，基本面会支持继续反弹，因为或多或少整个宏观到中观到微观基本面都会改善。后续如果指数上涨更多，中小盘的弹性和空间更大。

第二，需要留意海外风险。主要是美国硬着陆的风险，如果美国失业率上升到 4.4 以上，可能会拖累中国的出口出现明显的调整，对于整个市场的反弹可能会造成扰动。

第三，财政政策现在更多是在负债端化解风险，如果后续更多转向资产端，包括更多带动企业赚钱，整个公共投资明显增加，居民的薪资就业有所提振，开启内循环，盈利底就会逐步浮现，一旦盈利底真的出来，市场才可能会走出趋势性的大牛市。

张璐：首先全球可能处于一个降息周期，所以权益市场整体是比较占优的。第二，政府从9月底开始，出台了很多的真金白银实打实的政策来支持股市， 11 月可能陆续会看到相关的配套措施，一些更大动力的刺激政策细节。在美国大选以后，国内也会出台相关的一些应对政策，对股市可能都是比较好的环境。

第一阶段行情的第一波快速上涨已经过去了，在第二阶段，我们觉得还是要重视一些优势板块的结构性投资机会。像科技成长板块里的“新半军”，人形机器人、商业航天、卫星互联网这些，可能会是下一波行情里面的主线。

建议在近期三季报披露期过后，以及国际国内的一些重要会议之后，重点关注市场的估值中枢及指数中枢。

本材料所提及企业仅作举例说明，不构成任何推荐，市场观点不构成投资建议。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，并承担不同程度的风险。通常基金的收益预期越高，风险越大。基金风险等级与投资者风险承受能力等级对照表详见永赢基金官网。投资者通过代销机构提交交易申请时，应以代销机构的风险评级规则为准。敬请投资者在做出投资决策之前，仔细阅读产品法律文件，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，充分考虑自身的风险承受能力，理性判断并谨慎做出投资决策。

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