掌上春城

智通财经APP获悉，中金发布研报称，结合特朗普政策主张的新线索和影响主线，Trump 2.0交易的大概率和更可能的方向有1)美债：通胀性政策限制利率下行空间。2)美股：整体不悲观，但短期回调后再介入；科技龙头有产业优势，但相比周期有更多政策压力。3)黄金：降息兑现后和特朗普刺激政策都将使其承压，但受益于避险情绪。4)美元：不论降息还是特朗普政策都支撑强美元，但是否干预推动竞争性贬值值得密切关注。5)大宗：短期供给压力，降息后期和政策刺激或带来提振。6)比特币：受益于政策支持。7)中国资产：市场情绪或受外围扰动，出口及出海或面临挑战，但或促使国内政策对冲。

除了不同的交易方向，还有一点需要特别强调的是，特朗普就任后的政策推进顺序也有很大影响，比如2017年上任后先推动税改，关税则是2018年才推动落地，因此前后交易逻辑也有显著差异。

中金主要观点如下：

大选最新进展：特朗普遇刺，共和党大会确认副总统候选人，拜登退选支持哈里斯

7月13日，特朗普在宾夕法尼亚竞选活动中遇袭，PredictIt网站获胜概率在特朗普遇刺后由56%一度跳升至68%，民调差距扩大至3%（特朗普47.7% vs. 拜登44.7%）。7月15~18日共和党举行代表大会，特朗普正式接受提名并确定万斯（JD Vance）作为其竞选搭档和副总统候选人。这一期间，共和党纲领的公布、万斯的政策主张、7月17日彭博社对特朗普的专访、特朗普遇袭后首次公开讲话，都给市场提供了更多观察“Trump 2.0”政策方向的更多新线索。7月21日，拜登宣布退选，并支持现任副总统哈里斯为民主党总统候选人[1]，这有助于部分挽回那些因为对拜登表现失望的民主党选民，特朗普获胜概率在消息公布后也小幅降至61%。但在距大选仅100天的时间里，哈里斯能否获得8月中旬民主党代表大会提名并凝聚支持者，都仍有很大变数。

特朗普政策路线的新线索：共和党纲领、特朗普专访讲话，万斯的政策主张

近期共和党纲领、彭博社对特朗普的专访、以及在共和党代表大会上的发言都为其政策路线提供了更多新线索[2]，总结看：1）不寻求提前免除鲍威尔职位，但不希望美联储在11月前降息。从结果看，降息预期并未受特朗普表态影响，当前CME利率期货隐含9月降息概率仍高达92%，鲍威尔则表示货币决策不会受政治因素影响。但为了尽可能减少干扰的嫌疑，避开敏感阶段是一个合理选择，这也使得三季度是降息的一个关键窗口。2）低利率+低税收的“特朗普经济学”。减税提振美股盈利，但也会直接增加财政赤字和债务，提振美股尤其是周期板块的同时，也约束美债利率下行空间和美联储大幅降息必要性。3）提高关税，增加贸易和通胀的不确定性。大幅加征关税是特朗普政策的“标签”，除了给全球贸易带来变数外，对美国国内通胀同样不利，进而会约束美债利率和美联储降息空间。4）支持加密货币。拜登政府对加密货币持打压态度，而特朗普和万斯都明确支持。5）约束大型科技公司，但支持AI发展。科技龙头或承受一定的反垄断政策压力，但AI产业趋势不至于中断。6）回归传统能源并取消电动汽车补贴。原油供给增加或在短期内压制油价，新能源车补贴取消也将使得新能源车产业链和相关铜需求受损，但长期反而利好原油需求。7）推动“弱美元”以提振出口和美国制造。相比特朗普多数政策对利率和美元的支撑效果，人为的行政干预美元走弱可能推高大宗价格和进口成本，也将影响全球贸易；8）或任命摩根大通CEO戴蒙为下一任财长，关注金融监管放松方面进展。

资产混乱表现的背后：降息交易与Trump 2.0交织，特朗普不同主张也有“矛盾”之处

近期看似混乱的资产表现背后主要原因有三：1）降息交易与特朗普交易存在相悖之处，例如特朗普政策多都有通胀性，可能导致大选后通胀难以持续大幅走低，进而限制降息空间；2）本轮降息交易“抢跑”明显，金融条件反身性导致市场预期出现“折返跑”，黄金上周冲高回落便是体现（《降息交易手册》）；3）特朗普不同主张也有“矛盾”之处，例如特朗普要压低通胀，但多数政策都有通胀性；要压低利率，但不希望美联储过早降息；支持原油开采放开使油价短期承压，打压新能源车压制新能源车和铜的表现，但是中期又会利好油的需求，基建和投资也会支撑铜的需求。反垄断和出口限制压制科技龙头，但也提到支持比特币和AI发展等。

资产在交易什么，降息影响在总量层面，特朗普交易在行业和结构层面？基于上述原因，我们发现，1）降息交易更多体现在宏观总量层面，初期为宽松交易，逐步向再通胀切换，主导了美债利率、美元、黄金、铜等的走势；2）特朗普各项主张影响存在矛盾之处，因此现阶段更多体现在更为确定的行业和结构上，如美股科技龙头、新能源车、原油和比特币。

Trump 2.0的大概率方向：利率下行受限、有利周期但科技受扰、大宗短期承压、黄金中性、无干预下美元偏强

结合特朗普政策主张的新线索和影响主线，我们梳理出Trump 2.0交易的大概率和更可能的方向如下：

美债：通胀性政策限制利率下行空间。若特朗普当选，其关税政策、对内减税和移民政策都更偏通胀性，意味着美债利率很难大幅且持续下行。美联储三季度仍有可能降息，总体幅度约在100bp，但降息后长端美债也逐步触底。我们判断美债中枢为4%，降息前4.7%-4.2%震荡，降息兑现将带来一波下冲如3.7-3.8%，然后逐步走高。节奏上，前期降息交易推动美债利率下行，后期美债利率或因再度发债及经济数据回温而走高。

美股：整体不悲观，但短期回调后再介入；科技龙头有产业优势，但相比周期有更多政策压力。特朗普减税政策或提振美股盈利，能源、交通运输、多元金融以及银行等当前税率较高的板块弹性更大。同时，共和党回归传统能源的政策主张将利好周期板块。相比之下，科技龙头或承受“反垄断”政策和出口限制压力，新能源车补贴取消也将打压相关行业的表现，但AI长期发展的方向带来需求仍是其主要支撑。

黄金：降息兑现后和特朗普刺激政策都将使其承压，但受益于避险情绪。与美债类似，黄金在降息交易前仍有一波交易机会，我们测算合理中枢为2500美元/盎司，降息兑现后逐步结束。若特朗普当选，其各项刺激政策也不利于避险资产。然而，其就任带来的关税、俄乌和巴以等地缘不确定性，都将给避险资产提供一定配置需要，因此中性。

美元：不论降息还是特朗普政策都支撑强美元，但是否干预推动竞争性贬值值得密切关注。不论是短暂降息后需求修复，还是特朗普政策多数有利增长和通胀，对美元也有提振效果。2016年11月特朗普获胜后的预期迅速推动美元和美债利率快速冲高。不过，美元面临的最大变数是此次特朗普与团队提出的“弱美元”政策，推动美元走弱以“提振”出口，人为的行政干预美元走弱可能推高大宗价格和进口成本，也将影响全球贸易。

大宗：短期供给压力，降息后期和政策刺激或带来提振。对于石油，加快石油和天然气的勘探许可发放或增加美国石油产量，供给增加或短期压制油价，新能源车的打压政策或也不利于铜的表现，但或促使传统油车需求增加，反而会提升需求。此外，特朗普的基建以及制造业投资政策或推升铜的需求回暖。

比特币：受益于政策支持。不同于拜登政府此前对加密货币持打压态度，特朗普和万斯都明确表态支持加密货币。

中国资产：市场情绪或受外围扰动，出口及出海或面临挑战，但或促使国内政策对冲。首先需要明确的是，外部因素更多是间接和次要的，中国自身基本面才是决定中国资产的根本。例如2017年特朗普上一任期刚开始时，尽管美联储也在加息，但在棚改和供给侧改革的推动下，中国经济强劲，股市大幅上涨，人民币走强，海外资金也持续流入。2018年一季度末关税正式实施，叠加国内金融去杠杆，对市场造成了较大压力，中国对美相关产品出口增速也受到拖累。若特朗普当选，除了情绪的短期影响外，加征关税或使出口和企业出海面临挑战，上半年出口也存在一定抢跑和前置因素，但与2018年叠加金融去杠杆不同，当前可能促使国内政策加码对冲。

除了不同的交易方向，还有一点需要特别强调的是，特朗普就任后的政策推进顺序也有很大影响，比如2017年上任后先推动税改，关税则是2018年才推动落地，因此前后交易逻辑也有显著差异。