货币政策｜降息组合拳落地，货币政策框架改革推进雅各布斯的文字火焰：点亮集体记忆的黑暗年代

7月22日，央行发布公开市场业务公告，宣布即日起公开市场7天期逆回购操作采用固定利率、数量招标，操作利率由1.8%调整为1.7%，同日报出的1年期和5年期以上LPR均同步下降10个基点，分别降至3.35%和3.85%。同日，央行官网发布新闻稿，宣布对卖出中长期债券的MLF参与机构，阶段性减免MLF质押品。

▍OMO招标方式调整，明示公开市场操作利率，有利于强化7天期逆回购利率的政策属性。

公开市场招标方式包括价格招标和数量招标，前者的中标价格由供需双方博弈确定，理论上有不确定性，而后者的价格是给定的。以往央行公开市场7天期逆回购操作采用价格招标，虽然中标利率大部分时候维持不变，但仍需每日开展操作释放明确的利率信号。考虑到公开市场7天期逆回购操作利率已基本承担起主要政策利率的功能，为增强政策利率的权威性，有效稳定市场预期，有必要将招标方式优化为固定利率、数量招标，明示操作利率，也是健全市场化利率调控机制的体现。

▍7天期逆回购操作利率下调10bp，有利于加大金融支持实体经济力度。

除了招标方式调整，本次公开市场7天期逆回购操作利率还由前次的1.8%降至1.7%，是2023年8月以来首次调整。此前国家统计局公布的数据显示，二季度我国GDP同比增长4.7%，较一季度放缓，特别是居民消费恢复较为疲软。央行此次果断降息，展现了货币政策呵护经济回升的决心，是对二十届三中全会“坚定不移实现全年经济社会发展目标”要求的积极响应。我们认为，政策利率下调将通过金融市场逐步传导至实体经济，促进降低综合融资成本，巩固经济回升向好态势。

▍LPR立即跟随降息，7天期逆回购操作利率明确为央行主要政策利率，中期借贷便利（MLF）利率的政策色彩有所淡化，由短及长的利率传导关系逐步理顺。

前期临时正、逆回购利率在7天期逆回购操作利率基础上加减点确定，加上今天公开市场操作招投标方式的优化，已显示央行将7天期逆回购操作利率明确为主要政策利率。同日报出的LPR迅速作出反应，跟随7天期逆回购操作利率同幅调整，也表明LPR报价转向更多参考央行短期政策利率，由短及长的利率传导关系在逐步理顺。7月15日的MLF利率未作调整，但7月22日报出的LPR有所下降，表明MLF利率对LPR的参考作用在逐步减弱，MLF利率的政策色彩已经开始淡化。

▍阶段性减免MLF质押品，有利于平衡债券市场供求。

今年以来，受长期债券供给偏慢、金融脱媒等因素影响，长债收益率持续较快下行，创20年来新低，累积债市反转风险。为此，央行前期多次对外发声提示风险，并在7月1日宣布将开展国债借入操作，增加债市供给。央行此次再出新招，能够有效释放市场的存量长期债券，进一步增加可交易债券规模。目前MLF余额超过7万亿元，且大部分以国债、地方债作为质押品，若参与机构被减免质押品后卖出长债，将释放大量债券，有效缓解债市“资产荒”压力。

▍LPR下降表明报价质量不断提高。

近几年来，金融支持实体经济力度不断加大，贷款利率下降幅度大于LPR降幅，特别是最优质客户贷款利率降幅更大，导致LPR报价与最优质客户贷款利率之间出现一定偏离。潘功胜行长在陆家嘴论坛提出，“针对部分报价利率显著偏离实际最优质客户利率的问题，着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平”，本次LPR下降，也反映了部分报价行通过下调报价，对报价与最优质客户贷款利率的偏离情况有所纠正，LPR报价质量不断提高。

▍LPR下降符合当前经济金融形势需要，有利于支持经济持续回升向好态势。

LPR是贷款利率定价主要参考基准，LPR下降传递出稳增长、促发展的政策信号，有利于稳定市场预期，将带动实体经济融资成本进一步稳中有降，激发信贷需求，促进企业投资。

▍5年期以上LPR下降有利于减轻房贷借款人利息负担，促进消费。

5月17日，人民银行取消了全国层面房贷利率政策下限，新发放房贷利率明显下行。6月，全国平均新发放房贷利率为3.45%，同比下降66个基点，环比下降17个基点，处于历史最低水平。今年以来，5年期以上LPR累计下降了35个基点，存量房贷借款人自下一次重定价日后，也将享受到LPR下降带来的好处，减轻利息负担，增强消费能力。按房贷本金100万元、30年期、等额本息估算，每月可节省利息支出约200元，利息总额可节省超过7万元。

▍违规手工补息整改后，银行资金成本稳中有降，LPR下降对银行净息差影响可控。

LPR本月下降，部分归因于前期监管部门整改违规手工补息的效果，银行资金成本提前有所降低。手工补息整改后，短期内银行利率支出有所节约。且降低存款利率后，存量存款到期续作才会逐步重新定价，效果的显现是渐进的，而整改违规手工补息带来的利息支出减少则是立竿见影的。因此，预计此次LPR下降对银行净息差和银行利润的影响可控，对上市银行股东权益的影响也较小。预计后续存款利率市场化调整机制效能持续释放，存款利率将进一步调整，稳定银行净息差。

▍LPR发布时间的提前可与金融市场运行时间更好衔接。

各类金融市场开市时间有所差异，如货币市场、债券市场和利率互换市场等9点开始交易，股票市场、国债期货市场等9点半开始交易。在开市之前，各类金融市场参与者往往会根据当天最新经济金融数据制定交易策略和方案。LPR作为贷款利率定价的重要参考，提前至9点发布，可更好与各类金融市场运行时间衔接，有利于不同金融市场参与者平等获取信息，公平开展交易。

▍7天期逆回购操作利率下行，长债利率仍存在博弈。

央行此次下调7天期逆回购操作利率，意在加大逆周期调节力度，熨平短期经济波动；而中长期债券收益率反映的更多是长期经济走势，要采用跨周期的视角评估。实际上，本轮长债利率的持续下行，已经包含了对本次降息的预期，本次7天期逆回购操作利率下行后长债利率走势需关注较多因素。央行近期对长债利率的关注，或有两个方面的考虑：其一是当前长债利率过低，其中可能潜藏的风险；其二长债利率过低，也容易引发弱预期的自我实现。央行此次降息有助于支持经济回升向好，一定程度上将提振中长期经济预期。预计未来央行还将综合施策，必要时借入并卖出国债，及时校正和阻断债市风险累积，保持正常向上倾斜的收益率曲线。

▍短期长债利率或维持低位震荡。

从中长期看，到2035年将实现经济总量和人均收入翻一番的情景假设下，名义GDP增长仍然要保持在8%左右的目标，其中或对应长期利率中枢难以大幅下行。而当前金融机构集中交易中长期债券，后续若利率出现一定幅度抬升，则可能导致较大的亏损，存在重蹈美国硅谷银行和日本农林中金银行覆辙的风险，这也是央行近期频繁提示长期利率风险的原因。对于短期债券市场而言，当前经济基本面弱修复仍然是利率难以大幅上行的支撑，但短期也需要关注重要会议前后政策预期转变、货币政策或监管政策关注长期利率对市场的扰动，长端利率或维持低位震荡走势。

▍风险因素：

货币政策超预期；债市利率波动幅度超预期；流动性市场波动超预期。

本文源自券商研报精选

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