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（报告出品方/分析师：方正证券 周超泽）

1 天坛生物：国内血液制品领军企业，业绩长期稳健增长

公司的主营业务为血液制品，是国内最早开始从事血液制品工业化生产的企业之一。

天坛生物于 1998 年上市，主营业务为血液制品的研发、制造、销售，公司实际控制人国药集团是由国务院国资委直接管理的以生命健康为主业的中央企业。

集团规模、效益和综合实力居于全球同行业领先地位，拥有从科技研发到国际经营的大健康全产业链，以及众多的国家级战略性科技创新平台和研发机构。

经过资产重组后，公司成为中国生物旗下唯一的血液制品公司。

2016-2017 年，公司完成资产重组，中国生物确立公司为下属唯一的血液制品业务平台。

2022 年，公司公告以现金出资不超过 6,497.63 万元收购山东泰邦持有的西安回天 35%股 权，收购完成后向西安回天现金增资不超过 1.47 亿元，收购及增资完成后，共持有西安回天 63.7%的股权，加强了在血制品方面的布局。

目前公司共计拥有人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子等三大类、14 个品种、72 个血液制品生产文号，公司生产的血液制品在中国血液制品市场中占有较大市场份额，拥有质量、规模和品牌等综合优势。

公司长期业绩增长稳健，2023 年上半年快速增长。

2013-2022 年，公司收入从 18.37 亿元增长至 42.61 亿元，复合增长率为 9.80%；归母净利润从 3.72 亿元增长至 8.81 亿元，复合增长率为 10.05%。

公司 2023H1 收入 26.91 亿元，同比增长42.34%；归母净利润 5.67 亿元，同比增长 47.24%。2023 年上半年，公司产品销量增加带来销售收入持续增长。

2 血制品成长稳定，集中度有望持续上升

2.1 行业供需处于偏紧状态，成长确定性较大

血制品原料在人体血液中占比较小。血液制品是从健康人血液、血浆或特异免疫人血浆中分离、提纯或由重组 DNA 技术制备的，用于治疗和预防的蛋白或细胞组分的统称。

当前大部分血制品原料从血浆蛋白中提取，而人体血液中血浆仅占比 55%，血浆中又仅有 7%为血浆蛋白。

根据血浆蛋白的成分构成，血制品又可大致分为白蛋白类、免疫球蛋白类和凝血因子类，其原料分别约在血浆蛋白中占比 60%，15%和 4%。

单采血浆为血制品主要原料供应来源。国际血液制品生产用的原料血浆通常分为回收血浆和单采血浆两种，单采血浆是通过单采血浆技术从人体内采集的血浆；回收血浆是医院将全血中的血细胞提取后剩余的血浆。

目前，单采血浆为主要血浆供应来源。

美国是全球主要浆源供应国，我国与美国供应差异较大。

采浆量上，根据 MRB 数据，2018 年全球采浆量约达 69 万升，其中北美采浆量约占全球的 67%，美国采浆量约占北美的 99%，占全球的 66%以上；亚太地区采浆量约占全球的 18%，中国采浆量约占亚太的 75%，占全球的 14%。

浆站数量上，根据 PPTA 数据，2020 年美国 IQPP 采浆站达 840 家；根据火石创造数据，2021 年中国采浆站达 292 家。

我国血制品龙头企业血浆供给能力与国外龙头企业也存在较大差距。2022 年，天坛生物浆站数量为 102 家，我国采浆量仍有较大提升空间。

相比其他主要地区，中国对原料血浆采集监管严格。

在中国，原料血浆只能通过单采血浆技术采集，不能用回收血浆。原料血浆的采集必须由依法审批设立的单采血浆站进行，其他单位和个人不得从事单采血浆活动。同时，我国的血浆采集管理较欧美国家也更为严格。

例如，美国捐赠指南和欧洲委员会规定捐献者 7 天之内可捐献两次，最低间隔为 2-3 天；而中国捐献者只能在一个月内捐献两次，最低间隔为 14 天。

我国血制品行业长期供应偏紧，市场规模持续增长。

根据华兰生物 2020 年报，我国实际血浆需求量已超过 14000 吨；根据派林生物年报，2022 年国内 28 家血制品生产企业血浆采集量约为 10181 吨，在疫情过后采浆量回升的情况下，我国原料血浆供需仍存在较大缺口。

受制于上游血浆资源供应不足，我国人均血液制品用量远低于发达国家水平。随着医疗水平的提高及医疗保障体系的完善，血液制品临床使用量将不断增加，市场容量将不断扩大，血液制品行业未来仍有望保持持续稳定增长。

2.2 血制品准入壁垒较高，集中度持续提升

血制品行业准入壁垒较高。我国在血液制品行业准入、原料血浆采集管理、生产经营等方面制定了一系列监管和限制措施，具有较高的政策壁垒。

自 2001 年起，国家未再批准设立新的血液制品生产企业。截至 2022 年底，国内正常生产的血液制品企业仅 28 家。

并购整合推进行业集中度提升，龙头优势更胜。

近年来，大型血液制品公司通过兼并、收购使我国血液制品行业集中度得到不断提升。我国政府在血制品企业准入上设置了高门槛，血浆综合利用率高的大型公司在设置单采血浆站方面更有优势，因此未来集团化企业和具有国资股东背景优势的企业竞争优势将进一步扩大。

2.3 疫情影响逐步消退，行业供需整体均衡增长

2017-2020 年，我国主要血制品批签发数整体呈上升趋势。

从供应端看，2017-2020年3年间血制品批签发量整体上仍呈上升趋势，其中白蛋白CAGR达12.76%，静丙 CAGR 达 5%，2020 年由于疫情，狂犬病人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白等产品有所下滑。

2023 年上半年我国主要血制品品种批签发批次同比改善明显。

2023 年第一季度开始，我国疫情基本进入尾声，血制品常规需求持续回暖。2023 年第二季度，主要品种人血白蛋白增势良好，批签发批次达 995，同比上涨 12.81%，环比上涨 13.97%。静丙自 2022 第三季度起批签发批次数持续上升，2023 年第二季度同比上升 27.80%。

我国血制品需求近年来不断上升，疫情后持续回暖。

从需求端看，血制品需求量 医疗机构诊疗量及住院量呈正相关。根据国家卫健委数据，除 2020 年受疫情封控影响外，我国医疗卫生机构诊疗量及住院量整体呈上升趋势。

2019 年底疫情爆发前，我国医疗卫生机构 3 年间诊疗量年复合增长率为 3.22%，住院量年复合增长率为 5.38%。2023 年第一季度，我国看病需求基本恢复稳定，3 月份迎来看病高峰，诊疗量同比提升 13.60%，环比提升 27.80%。行业静丙需求较为旺盛。

3 公司浆源拓展能力突出，十四五浆站扩容较大

3.1 专注血制品行业，浆源供应量稳居国内第一

公司浆站数量和覆盖面居国内首位。

2022 年，公司在营单采血浆站（含分站）数量达 70 家，其中在建浆站 32 家，浆站较前一年增长迅速且数量居全国第一；同时公司覆盖全国 16 个省/自治区，浆站分布覆盖面广。

公司重组完成后增长快速，采浆规模全国最大。

公司重组完成后，采浆增速提升明显，持续高于同期全国采浆增速。依托总量庞大和覆盖广阔的浆站资源，公司 2022 年全年实现采集血浆 2035 吨，同比增长 11%，采浆规模继续保持全国首位。

3.2 央企股东优势赋能，十四五浆站拓展强大

“十四五”期间血制品行业浆站规划稳中有进。

2021 年 11 月，云南省卫健委公开印发云南省单采血浆站设置规划（2021-2023 年）的通知，拟在前期开展试点的基础上，全省共设置单采血浆站 19 个（含 2 个试点单采血浆站），其中昆明 4 个、曲靖 3 个、昭通 4 个、楚雄 2 个、保山 2 个、普洱 2 个、临沧 2 个。

公司近三年拟筹建和实际投入使用的血浆站也显著多于同类公司。2021-2023 年，公司新设浆站数量较多，并有多个浆站完成工商登记、获得采浆许可证。未来业务有望迎来持续增长。

三大项目扩增产能，保障长期持续增长。

公司目前生产规模设计产能达 2000 吨以上，生产规模设计产能持续保持国内领先地位。

同时，为实现可健康持续发展，进一步扩大生产规模，成都蓉生在成都天府国际生物城园区投资新建永安血液制品生产基地，上海血制在云南省滇中新区投资新建云南项目，兰州血制在兰州市国家高新技术开发区投资新建兰州项目，上述三个血液制品生产基地设计产能均为 1200 吨，产品包含白蛋白、球蛋白和因子类产品。

预计到项目建设完成，公司将拥有三个单厂投浆能力超千吨的血液制品生产基地，叠加目前已有产能，发挥协同效应，进一步扩大公司生产规模和生产效益。

吨浆效率持续提升，销售终端覆盖广泛。

公司在不断扩增规模的同时，吨浆利润（根据采浆量测算）也在稳步提升，由 2018 年的 46.9 万元/吨增至 2022 年的 59.2 万元/吨。

公司积极进终端医院网络建设，扩大进入终端的数量和比例，根据医院的学术影响力对医院进行分类，加强重点区域核心医院的进入和推广工作。

2022 年，覆盖销售终端总数达 33,703 家，同比增长 5.72%，其中药店覆盖 13,410 家，同比增长 4.69%；二级以上医疗机构覆盖 3,100 家，同比增长 5.77%；进入标杆医院 37 家、重点开发医院 37 家，公司已基本覆盖除港澳台地区外的各省市地区主要的重点终端，终端数量持续位居国内领先地位。

4 在研产品管线丰富，多项在研产品补充市场需求缺口

公司拥有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4）、人凝血因子Ⅷ、人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白（含冻干剂型）、破伤风人免疫球蛋白等 14 个品种，治疗血液类疾病和免疫类疾病，如高胆红素血症、凝血因子缺失、原发性免疫球蛋白 G 缺乏症等，临床使用场景较为丰富。

公司血液制品在市场中占有较大市场份额，拥有质量、规模和品牌等综合优势。

近五年来，公司血制品销量持续上升。其中白蛋白和静丙作为公司优势产品，占据国内市场较大份额，签发量多年排名行业第一。

4.1 白蛋白和静丙两大优势产品，产品批签发相较稳定

白蛋白是人体血浆中高含量蛋白，治疗用途广泛。白蛋白是由肝细胞合成的带有负电荷的较小蛋白质。

人血白蛋白是针对危重病人出现的低蛋白血症及恢复组织灌流和细胞氧合以维持器官的功能，从三方面起到治疗作用：

1.增加血容量和维持血浆胶体渗透压，主要调节组织与血管之间水分的动态平衡；

2.白蛋白可运输不同物质，包括将有毒物质输送到解毒器官；

3.白蛋白在氮代谢障碍时，可作为氮源为组织提供营养供给。

现有临床数据表明败血症、失血性休克、肝硬化等症状均推荐使用人血白蛋白进行治疗。

全球血浆蛋白市场规模大，中国白蛋白市场规模增速较快。

根据 MRB 数据，1996-2018 年，全球血浆蛋白市场规模从约 48 亿美元增长到约 250 亿美元，年复合增速达 7.79%。其中白蛋白为主要构成产品之一，2018 年全球白蛋白市场约占全球血浆蛋白市场的 13%。

从区域看，亚太地区白蛋白用量占全球所有地区的 50%以上。中国在全球白蛋白市场排名第一，白蛋白需求量和使用量较高。

白蛋白进口占比较高，未来国产替代空间大。

我国血制品进口管制严格，自 1986 年起，除人血白蛋白外禁止进口其他血制品。国内生产白蛋白价格较高，目前我国进口白蛋白占比大，主要由杰特贝林（CSL）、百特（Baxter）、奥克特珐玛（Octa-pharma）、基立福（Grifols）等公司占据。

按批签发量，2017-2020 年进口白蛋白占比持续上升，从 57%上升到 65%；按批签发批次，截至 2023 第二季度进口比重为 61%。

公司白蛋白存在批签量优势，批签发稳居国内第一。公司近三年来人血白蛋白批次稳居国产白蛋白产品第一，2022 年公司白蛋白批次占全国 26%。

静注人免疫球蛋白增强免疫系统，用于治疗免疫类缺乏症。

静注人免疫球蛋白是从健康血液中提取出的抗体蛋白，短期可调节 B 和 T 淋巴细胞活性，中和致病性自身抗体。静注人免疫球蛋白通过补体、细胞因子和内皮细胞等作用下干扰抗原递呈，并具有很强的抗炎作用。

公司产品静注免疫球蛋白含有广谱抗病毒、细菌或其他病原体的IgG抗体，其免疫球蛋白的独特型和独特型抗体形成的免疫网络，具有免疫替代和免疫调节的双重治疗作用。

临床数据反映出静丙对免疫类、感染性、病毒性、血液类、神经系统等疾病有较好的疗效，同时静丙在干细胞移植与器官移植临床的应用上作为一种新的辅助疗法和免疫调控的手段。

公司静丙产品拥有显著的量大优势，批签发批次保持第一。公司静丙批签批次持续上升，较长期以来在行业中批签发位于行业第一。

4.2 在研产品丰富，推动公司持续发展

公司坚持创新引领，持续加大研发投入。2022 年，公司研发总投入金额占营业总 收入的 6.58%，研发投入持续提升。

公司有 5 个主要在研项目，其中注射用重组人凝血因子VIII和人免疫球蛋白改造的研发投入占公司2022年研发总投入51%。两个产品目前已递交上市许可申请，未来将推动公司持续稳定发展。

研发管线完善，储备项目丰富。

公司围绕血友病等罕见病、免疫缺陷、重症、感染等领域形成多品种研发管线，重点布局高浓度人免疫球蛋白、特异性人免疫球蛋白、血源性凝血因子、重组凝血因子、微蛋白制剂等新产品，在重组人凝血因子类和人免疫球蛋白类产品的研发进度上较为靠前。

在研产品临床试验有序推进。公司在研储备项目丰富，2023 年 9 月，成都蓉生研制的“注射用重组人凝血因子Ⅷ”获得药品注册证书并通过药品GMP符合性检查。

静注人免疫球蛋白(pH4) (层析工艺，10%浓度) 获得药品补充申请批准通知书并通过药品 GMP 符合性。人纤维蛋白原和人凝血酶原复合物提交上市注册申请，并 通过药品注册核查和 GMP 符合性二合一检查。

全国首家利用层析法制备 10%高纯静丙。层析法高纯静相较传统静丙，具备生产效率和收益更高、产品纯度高和对患者更友好等优势。

公司创新了分离方法，全国首家推出静注人免疫球蛋白（pH4、10%）（层析法）。相对于 Cohn 低温乙醇法，层析法有非常明显的优势。

首先，IgA 和 IgM 含量显著降低，能够有效降低副作用。同时，浓度的提高使得输注时间变短，减少注射体积同时减少外源物的引入，能有效增加使用患者福利。另外，稳定剂的变换也使得产品对患者更友好。

重组八因子获批上市。

2023 年 9 月，公司的重组人凝血因子Ⅷ产品获批上市。重组人凝血因子Ⅷ的主要适应症为治疗甲型血友病。我国血友病患者众多并且呈现持续增加的趋势。

2015 年，我国血友病患者人数为 13.7 万，其中约 85%为甲型血友病患者，2019 年，我国血友病患者人数增长至 14.1 万。

目前国内重组人凝血因子Ⅷ已获批上市的主要国产厂家包括神州细胞、正大天晴和公司，公司作为国内血液制品龙头，具备较强销售网络优势，重组人凝血因子Ⅷ有望形成公司新的利润增长点。

5 盈利预测和估值

公司具备股东资源的赋能优势，“十四五”期间浆站批文取得较大突破，且 2023 年以来较多浆站取得采浆许可证，未来采浆量有望保持较高增长，同时随着永安基地新产能的逐步投放以及重组人凝血因子Ⅷ等在研产品管线逐步获批上市，吨浆效率及毛利率有望稳步提升。

我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 51.01 亿元、61.39 亿元、73.35 亿元，分别同比增长 20%，20%，19%。

我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 10.36/12.77/15.59 亿元，同比增长 17.59%/23.22%/22.14%。

我们选用相对估值法对公司进行估值，选取公司所在血液制品行业可比公司华兰生物、博雅生物、派林生物、卫光生物等，参考 2023 年 Wind 一致预期行业平均市盈率，考虑到公司为国内血制品龙头，具备规模与资源优势，享有一定估值溢价。

6 风险提示

浆站爬坡不及预期；研发进展不及预期；产品放量不及预期；行业政策调整风险等。

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报告来自【远瞻智库】

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