《黑神话》全年流水或超百亿，引领PC游戏复兴

《黑神话：悟空》正式发售，我们预期该游戏首月销量有望突破2000万份（海外流水占比约20%），全年销量有望达3000-4000万份（对应流水100-140亿），次年更新资料片的售价预期高于100元（对应流水10-30亿）。我们测算，保守、基础、乐观情形下国产3A游戏市场规模分别为79亿、216亿、286亿元。

核心观点

《黑神话：悟空》正式发售，首月销量有望突破2000万份

首款国产3A游戏《黑神话：悟空》于2024年8月20日全球发售，登录Steam、腾讯Wegame、Epic、PS5等游戏平台，首周销量超1540万份（对应流水5.3亿元，VG数据）。《黑神话：悟空》是由中国开发商游戏科学历史6年精心打造，其创作灵感源自《西游记》世界观。我们认为，《黑神话》对中国游戏市场具有里程碑式意义，游戏凭借深厚的文化底蕴、精湛的制作工艺，获得全球广泛的市场认可。我们预期该游戏首月销量有望突破2000万份（海外流水占比约20%），全年销量有望达3000-4000万份（对应流水100-140亿），次年更新资料片的售价预期高于100元（对应流水10-30亿）。

《黑神话》制作成本约5亿元，国产3A游戏市场规模有望达到216亿元

制作成本方面，我们估算《黑神话》投入资金约5亿元，其中开发成本（含程序开发、美术、动画、音效）2-3亿元，渠道和营销费用约1.5亿元，测试与运营费用0.5亿元。我们预期，每年上线的国产3A及准3A PC买断制大作，有望在生命周期内获得79-286亿的市场空间。我们的关键假设是：1）每年上线1-2款3A及准3A PC买断制新游，每部销量约为2500-3500万份，单价约为300-360元；2）次年上线的DLC可以继续转化20%-40%的老玩家，定价约为80-120元。经测算，保守、基础、乐观情形下国产3A游戏市场规模分别为79亿、216亿、286亿元。

《黑神话》引领PC游戏市场复兴，促进中国文化输出

我们认为《黑神话》将为PC游戏市场注入新活力，驱动更多厂家未来立项（研发周期4-7年），为3A游戏投资增强信心（腾讯投资《黑神话》开发商5%股权）。①该游戏作为文化现象，向全球推广中国价值观，提升游戏产业在国内的社会地位。②改善PC单机游戏收入潜力，在业界得到广泛认可。尽管市场对3A游戏的一次性买断制持有担忧，但许多游戏厂商已经成功地将其与MMO游戏中的道具付费模式相结合，例如头部准3A PC游戏，网易《逆水寒》、西山居《剑网叁》、腾讯《天涯明月刀》。我们认为，游戏厂商的长线运营能力至关重要，决定能否成功从买断制，转型至道具付费模式。

国产游戏工业进步迅速，但与海外头部厂商差距明显

国产游戏工业在技术创新方面取得明显进步，《黑神话》技术亮点涵盖图形渲染、物理引擎、空间计算、动作捕捉、虚幻引擎等多领域。我们认为目前中国和欧美3A厂商差距体现在：1）游戏引擎：Unity目前为国内主流引擎，游戏画面质量仍然和3A大厂的自研引擎存在较高差距，例如Rockstar雷霆引擎与育碧引擎均为内部自研，更好适配自有游戏开发；2）自研工具：成熟3A公司具备多项自研工具积累，例如育碧通过自研的传输助手插件工具，导入资产至编辑器；3）游戏优化：《黑神话》游戏超130G对比《GTA 5》109G，未来游戏优化需要借鉴国外的经验和思维方式。

风险提示：监管政策风险，游戏引擎可用性风险，3A游戏投资回报风险。

正文

海外主流厂商：3A游戏开发周期延长趋势明显

从开发周期看，主流厂商3A游戏开发周期延长趋势明显，其中PS3时期（2006-2012）Naughty Dog、Rockstar Games、BioWare头部游戏开发公司完成3A作品15部；PS4时期（2013-2020）三家公司3A作品供给降至6部。

国产3A游戏市场规模测算

我们预期，每年上线的国产3A及准3A PC买断制大作，有望在生命周期内获得79-286亿的市场空间。我们的关键假设是：1）预计每年上线1-2款3A及准3A PC买断制新游，每部销量约为2500-3500万份，单价约为300-360元；2）预计次年上线的DLC（可下载内容）将继续转化20%-40%的老玩家，定价约为80-120元。经测算，基础、保守、乐观情形下国产3A游戏市场规模分别为216/79/286亿元。