读创2024年10月13日发布:经济痕迹︱央行的弹性

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自央行制度创立以来，各国央行的主要职能便是：为宏观经济运行营造适宜的货币金融环境，以及维护金融稳定。在现代信用货币机制下，央行通过各种政策工具，根据需要进行货币弹性调控。比如说，经济过热时，收紧货币政策；经济低迷时，则扩张货币政策。不论紧缩或扩张都可以依靠数量手段、价格手段，或是二者的结合来实现。

如果一国央行始终能够依照其意愿（当然这种意愿应基于对经济运行的理性分析，背后有一套严密和科学的系统做支撑），主动把握和调控该国的货币弹性，那么我们会说这个央行的独立性很高。显然一个独立性很高的央行，工作效率也高。

反过来，一个缺乏独立性的央行，为一时政治之需求、舆论之压力、外部市场之变化等等去修改其货币弹性决定，往往陷入顾此失彼的窘迫之中，更有可能带来诸多副作用，如资产泡沫、债务危机、通货膨胀等等。这些副作用如果不能及时纠正，势将扰乱各经济部类的利益分配秩序，最终伤害整个经济体的运行效率。所以，无论在哪种体制下，争取自身独立性都是中央银行的本分所在。

2008年金融危机爆发至今已近10年。10年来，各主要经济体的央行均采取了非常规的反危机措施，而今伴随经济的复苏，各家也都开始了向常规弹性调控的回归。比如美联储已进入加息周期，虽然步伐谨慎，但对危机时期“量化宽松”的修正已经启动，其内部开始讨论“缩表”问题。当然，各国经济复苏的进展不同，其央行向独立、弹性回归的程度也不同。

我国的情况就比较复杂。

关于人民银行的独立性问题，坊间的看法不一。但从其近来的操作看，总有些顾此失彼，例如在稳定汇率目标之下，利率政策的弹性被消弱了。当然，如何主动掌控货币弹性，对“央妈”而言始终是个技术性难题。

不妨看看这些年人民银行资产负债表的变化。2014年之前，人民币供给机制内生性很强，货币供给基本取决于外汇占款的增减，央行没有太多货币弹性的调控主动权，只能依靠各种数量型工具去对冲外汇占款带来的过剩货币（法定存款准备金率曾一度被提高到21.5%），而且还迫不得已恢复了行政色彩浓厚的信贷额度管理工具。然而即便如此，央行的资产规模还是一路扩张，由2004年的7.9万亿元上升至2014年的34万亿。

货币调控难操作的另外一个例证是，无论央行采取何种政策——是放松还是收紧，商业银行体系总在资产负债扩张的状态中——资产总额由2005年底的37万亿升至2016年底的230万亿，与此同时其负债结构也发生了深刻变化。那么，这种扩张和结构变化对于整体经济运行而言，究竟是福音还是诅咒呢？这就不得不谈谈“去杠杆”的问题。

对于金融“去杠杆”，笔者始终不明就里，金融玩的不就是杠杆吗（亦即资金的期限错配），去了杠杆还怎么玩？我想这里大概有个误解，现在大家深恶痛绝的金融领域的高杠杆，其实说的只是非银行类金融机构负债率高，负债与资产期限错配严重的问题。

的确，近年来商业银行给非银行类金融机构的融资规模突飞猛进。2005年底1万亿元的规模，2012年底破5万亿（占资产比重4%），2014年起狂飙，到2016年底已超26.5万亿，占商业银行总资产的12%。如果再加上商业银行之间的往来，那么对金融部门的融资规模将占到商业银行资产的25%以上。这就是宏观层多次点名批评的“金融空转”“脱实向虚”，在经济学书本上叫做“庞氏骗局”。

“庞氏骗局”当然要打，但怎么打是个问题。“一人得病，全体吃药”显然不合理，把非银金融机构去杠杆等同于金融去杠杆，把局部纠偏放大成全体整顿，结果只会招致系统性的市场波动，如“钱荒”“股灾”等等，完了又不得不放水“救市”，功亏一篑。

当然，板子不能都打在“央妈”身上。2014年前后，中国经济进入“新常态”，结构性问题成为主要矛盾。与此同时，我国货币金融环境也发生了深刻变化，外汇占款出现趋势性下滑，进而为人民银行独立履行其基本职能（总量调控）扫清了道路。

但正如前面所说，商业银行并未因为经济减速而停止扩张，为维持盈利和资产负债表的质量，金融机构之间的业务快速扩张，以致金融“脱虚实向虚”。在这种情况下，为确保一定经济增速而又不能出现系统性风险，货币政策被赋予了诸多结构性调控的宏观意图，而“央妈”这位总量调控者才刚刚有机会“独立”就又不得不干起“结构性调控”的分外活儿。

由于可借鉴的经验不多，这两年“央妈”只能“摸着石头过河”——2015年主动“缩表”（央行资产当年净减少了2万亿），告诉市场货币供给机制要变了；2016年启用“宏观审慎评估体系”（Macro Prudential Assessment, MPA），对商业银行开始更全面的监控和监管，同时回调上年的“缩表”行为（当年净增加2.5万亿资产）。

各种动作，意图不外乎让商业银行扩张资产负债表的速度保持在合意的水平。可惜事与愿违，由图可见，2010年之前，商业银行与央行的资产比例关系基本稳定在3.5:1左右，此后虽然货币政策由宽松转为稳健乃至中性，但这一资产比例关系仍一路飙升，达到去年底的7:1。换句话说，当前商业银行正在以两倍于央行的速度进行扩表，央行本应有的货币弹性已经完全失灵了。

2017年开年以来，央行继续多管齐下，将表外理财纳入去年启用的MPA评估中，新增货币供给工具 “甜辣粉”（“TLF”——临时流动性便利，Temporary Liquidity Facilities），上调金融市场的政策利率。这些新举措能否凑效，我不敢妄言，可以肯定的只是，如果想单靠货币政策/“央妈”就把总量和结构问题都包揽了，那么这条路一定很艰辛。

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