刘元春：美西通胀高企，全球滞涨和金融动荡会否并存

1974至1975年，美国物价飞涨、失业率上升，经济进入负增长，美联储实施量化宽松，终于遏制了经济持续下跌，但至1980年时，通胀依然在14.8%。“1979年，美联储主席沃尔克开启美国通胀治理，导致了经济硬着陆，但却引发了拉美金融崩溃。时隔近40年的今天，美联储主席鲍威尔也开始治理通胀，会否重蹈历史一幕而产生全球滞涨和金融危机并存呢？”

日前（8月13日），在中国国际金融30人论坛第八届研讨会“新形势下我国金融高水平对外开放”主题下，上海财经大学校长、教授刘元春做了视频主旨发言，对通胀高企下可能出现的更大危机分享了自己的研判。他认为，全球进入滞涨已是大概率事件，但此次滞涨的原因，是否会引发经济衰退，对未来滞涨的治理，都似曾相似又与40年前有很大不同，“新的规律还需进一步探索，需要审慎态度、科学理念，更多关注大时代的动荡对传统经典理论和传统政策思维的冲击。”

国际金融30人论坛学术委员会委员刘元春发表了20分钟视频演讲

一个趋势：全球或将进入滞涨新阶段：经济不前，通胀持续

在阐述了问题的缘起背景后，身为国际金融30人论坛学术委员会委员刘元春首先肯定了“局部国家滞涨已来，全球滞涨会出现”的大趋势。滞涨是指停滞性的通货膨胀，也就是经济发展停滞和通货膨胀并行，宛如“屋漏偏逢连夜雨”。他指出，目前一些权威机构已经预测：未来两年内，全球经济增长速度会下滑两个百分点左右，通胀会持续在8%的区间。经济学上规定，在6%至9%之间是严重通胀，在10%至50%之间是飞涨的通胀，大于50%则是恶性通胀，如斯里兰卡宣布国家破产就不会只是个案。从数据看，阿根廷、土耳其、委内瑞拉都已在恶性通胀之列。IMF最新预测也佐证了刘元春的这个判断，IMF认为今年世界经济增速或下滑2.9个百分点，全球通胀将上扬4个百分点。“这一上一下表明全球经济将进入一个新的阶段——滞涨。”

IMF7月发布对世界经济的最新预测（来自网络）

六个新特点：与40年前相似又不相同

业内普遍认为此番通胀不同于40年前，刘元春分析有六个新特点值得研究。

*美国不服气：劳动力市场景气的经济衰退？

首先是关于经济衰退的定义。按照通常常识，一个经济体连续两个季度GDP负增长，就表明其经济已进入技术性衰退阶段。但在美国财长耶伦、美联储主席鲍威尔、美国总统拜登看来，美国的就业水平和劳动力市场参数持续向好，7月的失业率仅仅为3.5%，相比去年、前年明显下降了。“因此他们会反问，历史上没有出现过劳动力市场如此景气的经济衰退。”为此，经济学界对衰退提出了新的概念，比如Sahm法则指出，三个月平均失业率较前一年低点上升0.5个百分点，才是衰退出现。“因此，按照Sahm法则，美国并没有出现经济衰退，也没有出现滞涨，只有胀，而没有滞。”刘元春判断。

美国第二季度通胀达8.4%，但数据显示就业市场持续向好，成了各国专家研究的重点

*百年中第三次通胀挑战MMT货币理论？

第二，如果把这次瘟疫及局部战争冲突视为一百年内的第三次通胀原因，很多规律有待重新认识。其一，疫情中期化具有的超预期，疫情对于需求侧和供给侧的冲击有严重的不对称性，物资生产和服务类生产也同样。如果疫情延续到长期会怎样变化？其二，信奉赤字货币化，通俗讲无限印钞的量化宽松的现代货币理论（MMT），这次有所失灵因而产生很多后遗症，刘元春质疑，是否该理论过于自信，还需要一些特殊时期和长时段的考验？因为在疫情发生前，全球的杠杆率、赤字率、货币供应总量达到了很高水平，但全球低物价维持了很长一段时间，似乎表明MMT可行。其三，俄乌冲突如果延长至一至两年？其四，全球化时代以来首次遭遇了大的供应链和大宗商品价格冲击，供应链管理已经上升为宏观管理的一个核心，那么它的调整、价值链的重构该如何展开，重构中会否促成新的全球价格体系、价格机制的形成，甚至有趋势性和本质性变化？

*普遍错判：能源价格已经回落到90美元

日前，纽约原油期货主力合约价格从每桶120美元降至约每桶90元，回落至乌克兰危机前水平，国际能源署认为，原油供应增加和担忧世界经济前景是主因。图为中国加油站显示油价下降，来自网络

第三，美国价格工资螺旋形成机制尚不明显，目标美国工会谈判力下降，但民粹指数明显增高，这一降一升会对宏观经济有何影响，尤其在美国即将进入11月中期选举之际。

第四，这一轮通胀的结构性因素凸显，比如服务类价格上涨、核心食品价格上涨，但是对于GDP，能源强度和实际相对价格强度却是回落的。“能源价格已经回归到俄乌冲突前的90多美元，并没有像高盛公司鼓吹的上涨到300多美元。如果回到新冠疫情之前，服务类价格是否还会持续上扬，如供应链短缺问题解决，价格是否也相对调整？这值得进一步关注。”

第五，供应链的替代表现是在成本端、收益端还是在价格端？刘元春认为是多元的。他举例，“成本上涨取决于市场博弈能力。在中国，大宗商品价格上涨，但并未影响CPI，因为中国企业的消化能力很强，消费者的博弈能力很强。但是，欧美却是相反状况。”

*锚定通胀预期，滞涨就一定不会出现吗？

各国试图锚定通胀预期（刘元春演讲PPT截图）

第六，经济硬着陆和通胀之间的权衡，会否导致通货膨胀盯住制在这一轮出现崩溃？刘元春分析，决定长期通胀最核心的因素是通胀预期，它最重要的特征是自我实现，因此，如何坚定和锚定通胀预期是通胀管理的关键。美联储目前用加息来锚定通货预期，短期取得了效果，7月的通胀率从6月的9.1回落到8.4，但是中期效果还要看美联储下一步政策的操作，8月加息是75个点还是50个点？而很多国家都在实施通胀预期。“很多人最初认为滞涨不会出现，他们认为央行只要实现真正的通胀盯住制，回归到2008年前的货币制度体系，就不会出现自我实现的这种通货膨胀了。”刘元春做了比较分析。

不同滞涨原因不同治理，全球高债务令人担忧

因为本轮的滞胀已经出现了，有不同的起源，不同的表现，所以需要不同的治理方式。刘元春例举了四方面。

首先，就需求端、供给端和国际协调三个要素而言，“确定性最强的是需求端，最不确定的是国际协调，因为大国冲突和博弈进入新时期，成本释放可能会出现新的重要变化。”比如说需求端，可用量化对冲，财政赤字的收缩以应对；对供给端，给予劳动力市场调整、结构改革等举措。而中长期成本问题需要国际协调，特别是绿色转型成本、大宗商品成本、防务成本、供应链重构成本。“这是最充满变数的领域。”

斯里兰卡宣告国家破产，可能只是多米若骨牌的第一个。图为斯里兰卡民众和警察对峙来自网络

其次，采取加息、缩小财政赤字的方法虽会有效但必然会考验全球金融，尤其是各类债务持续存在的常态下。刘元春分析，目前全球债务已经超过了310万亿，一旦加息300个基点，意味着整个利息上升至10万亿级别，将占全球GDP的12%左右，“这个水平是不可承受的。”更为重要的是，新兴经济体和局部发达国家的债务问题非常严重——总债务率已达到207%，其中政府债务率达到64%，是过去30年的最高水平，其中一半是用外币标价的，40%是由政府所持有。而新兴经济体目前双赤字问题尤为严重，2021年财政赤字率扩大至4.5个百分点左右，贸易赤字率扩展至 -3%。双赤字会释放怎样的潘多拉盒子呢？“一是债务利息上升，导致GDP中6至8%的债务持续上升，二是汇率贬值20至30%，导致债务提升30%，如两者叠加呢？”

再次，目前在整个疫情三年期间全球房地产价格普遍上扬，，在美国虽贷款结构、居民资产负债表结构要比预期更好些，但近期美国30年期固定抵押贷款飙涨很快，会否会导致断供？美国危机四伏，更关键的是，一些新兴经济体的承受力一定是岌岌可危。

复次，美国股票市场已经开始调整，后续的变化需要密切关注。

全球经济硬着陆会缩短全球通胀吗？

当地时间16日，拜登签署通过价值7500亿美元的《2022年通胀削减法案》，以应对气候变化和扩大医疗覆盖面，并称争取10年内将政府预算赤字减少约3000亿美元。美国宾州大学沃顿商学院预算模型认为，法案对通胀无法产生有效效果。画面来自看看新闻网截屏

最后，对于全球经济硬着陆是否具有快速逆转全球通胀的形势，从而使本轮通胀比预想更短？刘元春没有下结论，提出几个自己的观察点。

其一，这一轮通货膨胀区别于往期，一是疫情对供求冲击是否具有中期、长期的可持续性还不可而知。二是欧美技术性的衰退导致能源价格出现了一个快速回落。那么技术性衰退会否成为能源价格和大宗商品价格回到俄乌冲突之前的一个平衡力量？

其二，供应链重构是否比战争、金融危机更艰巨？因为不仅有大国博弈、还有逆全球化浪潮背景，未来五到十年内，在几重因素作用下，供应链所带来的这种变化到底是是在成本和利润上显示，还是在价格上显示？表现为滞胀，还是表现为典型的衰退？这些有待观察。

其三，中心与外围的不对称金融动荡是否会成为货币数量的新蓄水池？大量的美元回归美国，这过程中对于价格中期的冲击会如何体现？

【精彩瞬间】

上图：国际金融30人论坛顾问委员会顾问屠光绍做开幕致辞，就“新形势下我国金融高水平对外开放”提出八个观察点。

下图：国际金融30人论坛秘书长、清华大学当代中国研究中心副主任王玉荣（左）主持开幕式，第一场专题全球经济趋势：通胀、衰退和应对”由国际金融30人论坛执行理事乔依德主持（右），另两个话题为“国际金融规则：意义和挑战”“深化上海国际金融中心建设：前景和措施”

上图：“全球经济趋势：通胀、衰退和应对”专场，除了刘元春的主旨演讲外，三位国际金融30人论坛成员自左向右，哥伦比亚大学终身讲席教授魏尚进、南方科技大学商学院院长、清华大学五道口金融学院原副院长周皓、中金公司董事经理黄海洲分别视频发言，题目分别为“美欧升息风险的国际传输”“美联储货币政策展望及其对中国经济影响”“美国经济治理高通胀可能出路”

下图：兴业证券公司首席经济学家王涵，上海国际经济交流中心副理事长、国际金融论坛30人论坛成员徐明棋现场发言，题目为“从汇率与资本市场看年初以来的全球资本流动情况”“新形势下中国提升金融开放水平的意义与举措”