网下投资者打新规则将进行修改，会发生多大变化？

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今日多个财经媒体上同时报道了一则消息，有关对《网下投资者管理规则》的修改。消息称：中国证券业协会近期起草形成《关于修改〈首次公开发行证券网下投资者管理规则〉的决定（征求意见稿）》，并于近日开始征求行业意见。涉及30条，其中修订22条、新增6条、删除2条。修改重点在于强化网下投资者的专业性、优化注册条件、做好与科创板新股市值配售制度的衔接、强化投资者适当性管理和行为管理等方面。

对于大多数投资者来说，这则规定修改看上去和自己是没有关系的，实际上关联非常巨大。现在市场上发行新股的链条是这样的：首先是保荐人对有上市计划的公司进行股份制改造和上市前的辅导，让准上市公司具备基本的上市条件。从公司治理、财务规范、信息披露等各个方面让准上市公司符合上市的要求。在全部达成要求之后，向交易所提出上市申请（注册制全面实施之后证监会不再进行上市审核），交易所按照各自的上市要求进行复核，满足要求的即同意注册并排期上市。

在上市之前要进行IPO的询价工作，此时网下投资者就开始出场了。新股发行的时候，会分成两个部分，网上和网下。普通投资者参与的是网上发行，就是按照各自持股的市值多少分配可参与摇号的数量，然后抽签，中签的缴纳资金获得新股。目前阶段是除了上海主板每个签1000股以外，其他的都是500股一个签。现在中签的比例很低，一般都在千分之一以下。

以近期发行的键邦股份为例，这个公司的网上发行中签率就是0.046117%。网上发行的价格，就是网下投资者进行询价之后确定的。具体流程是：进入IPO阶段，主承销商会发布这家公司的投资价值研究报告，会披露计划IPO公司的各方面信息。各位网下投资者依据这些信息，撰写各自的投资价值研究报告，并确定各自的报价以及认购数量，同时在规定时间内进行申报。

还是以键邦股份为例，查阅这家公司的投资者报价明细表，可以清楚的看到各个符合条件投资机构（包括机构投资者和个人投资者）有不同的报价和计划认购数量。主承销商根据规则要剔除部分最高的报价和最低的报价，然后确定最终的发行价格。同时根据不同类别的网下投资者，将网下发行部分按类别平均分配给不同的网下投资者。

以上就是先行IPO发行时网下投资者询价的过程，在实际操作中我们会发现，网下投资者的报价是非常高的，造成新股发行市盈率偏高，因此被广大散户诟病，认为是承销商和上市公司联合起来高价圈钱。实际上发行价虽然主承销商有一定的话语权，但是确定价格的其实是网下投资者，把锅都让承销商和上市公司背肯定是不合适的。而网下投资者之所以会报很高的价格有两个原因，一是报价过低会被直接剔除，失去认购新股的机会。二是上市后股价会远超发行价，无论报多高都可以以更高的价格卖出，他们根本不在意发行价多少。虽然有部分股票破发，但是如果每一个新股都参与，实际上还是稳赚不赔。

正因为如此，现在中国证券业协会才会对首次公开发行证券网下投资者管理规则进行修改，希望能够更加完善，填补漏洞，改善现在新股发行市盈率过高的问题。这次修改很有针对性，比如“网下机构投资者应当设置首发证券风险绩效考核指标”，要求建立首发证券薪酬考核机制，综合考量研究人员和投资决策人员的专业胜任能力、执业质量、合规情况、业务收入等各项因素确定人员薪酬标准。二是明确规定网下机构投资者应当设置首发证券风险绩效考核指标，对报价的客观性、审慎性进行回溯验证。对于上市公司上市当年及之后第二年被实施风险警示、股票终止上市或者经营业绩较上市前一年发生大幅下滑、首发证券暂缓发行、自身不当报价行为引发负面舆情、被投诉或举报等情况，应纳入对定价小组成员的绩效薪酬递延支付或者回退机制，并定期向协会报告。

这实际上是在釜底抽薪，新股上市后发生价格过高，业绩下滑，报价不当的情况，以往只有对保荐人和主承销商进行惩罚的，从未处罚过报价机构和人员。现在要求报价机构在发生这些情况后，对研究人员和投资决策人员进行处罚，甚至直接要求绩效薪酬递延甚至回退，等于是倒逼他们审慎报价。

新规新增了两条对网下投资者如何使用券商研报或服务的规定，并明确不得由券商代为报价、申购。以往各个网下投资者都是直接用开户的券商提供的研报来作为报价依据上交的，现在是明确禁止。在实际操作中，交易所还会主动给各个网下投资者特别是个人投资者打电话，要求解释具体报价的理由。如果无法解释或者胡乱解释，也会被取消报价资格。

新规明确注册科创板业务权限，其从科创板买入的非限售股票和非限售存托凭证截至最近一个月末总市值应不低于600万元。以往常见的策略是购买波动率很低的大盘股，然后网下申购利润率很高的科创板和创业板股票，以此博取较高收益。新规限定必须持有科创板股票才能申购科创板新股，等于是提高了风险，对超高的科创板发行价有一定的抑制作用。

当然我们也要明白，这些新规只能在一定程度上压低未来的新股发行价，却无法改变新股高价发行的情况。核心原因就是二级市场股价过高，新股无论什么价格发行未来都能以更高的价格在二级市场上卖掉。如果要想从根本上改变新股发行价格高的问题，唯一的办法就是压低二级市场的股价，但是这又是每一个投资者不愿意看到的，死结。

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