路路观察2024年11月11日发布:房企扎堆代建业务过冬，需重视应收账款占比较高现象

作为资本端与承建商相分离的业务模式，代建企业多以“轻资产”进行自我定位，提供除“投资”环节以外的“设计-建造-销售”开发管理服务，因此具备高利率、低负债特点。有业内人士向《红周刊》表示，代建企业仍需警惕资金保障不到位导致二次烂尾、代建费收取困难等风险。另外，部分代建房企应收账款占比较高的现象也值得重视。

地方城投与项目纾困催生增量市场

代建市场成房企轻资产转型赛道

在房地产行业去杠杆压力下，“不须出地出钱，只须出人出力”的代建业务模式吸引更多房企入局。《红周刊》了解到，除了早期入局的绿城管理与中原建业，目前万科、华润置地、招商蛇口、中海地产、中交地产、旭辉集团、仁恒置地、当代置业、星河湾等40余家品牌房企均设立代建平台。其中，碧桂园今年首次公开披露以“代管代建代销”模式承接地方政府的保交楼任务；龙湖集团、中梁控股则于近期官宣成立“龙湖龙智造”“中梁建设管理”等专业代建平台。据中指研究院预测，2030年国内商业代建销售额将接近5万亿元。

目前部分房企的代建业务已具备一定体量。比如，旭辉控股在2021年度系列业绩会议上披露旗下旭辉建管已签约总建筑面积280万平方米，预估可售货值145亿元，预估合约总代建费4.7亿元；“朗诗绿色地产”今年8月更名为“朗诗绿色管理”，同步公告称,其2021年提供代建服务及进行小股操盘的项目总可售面积约378万平方米，可售货值预计超706亿元，由传统重资产的房地产开发模式向轻资产模式的转型已基本完成。

从代建领域看，现阶段房企选择与主营业务贴近的领域切入赛道。譬如，华夏幸福旗下平台幸福安基主要承接产业新城项目，龙湖龙智造聚焦TOD项目，金地、当代、朗诗等企业主打绿色科技类项目代建。

同策研究院研究总监宋红卫向《红周刊》介绍：“目前基础代建约按建设投资的3%-5%左右收费，如果属于复合型的代建业务利润水平更高，比如‘垫资+代建’的形式多一道融资收益，还有‘代建+代销’会多一道营销费的收益。不过，代建对入局企业的资金、建筑资质及项目管理团队有专业要求。”

中指研究院企业事业部研究负责人刘水向《红周刊》表示，代建的本质是管理输出和品牌输出，入局代建需要一定门槛，企业通常具备有较强的开发经营能力、成本管控能力、资源整合能力和品牌影响力。

《红周刊》了解到，为地方城投公司提供代建、为出险房企项目进行纾困式代建，是为今年代建市场提供增量的两类主要模式。

其中，尽管地方城投企业在多地土拍市场中积极逆势揽储，但受制于自主操盘能力不足，更多委托专业房地产公司代建待售。据明源地产研究院数据，截至7月份，今年地方城投类公司在22城的集中供地中的拿地金额近9000亿元，占总金额的28%；不过，城投类企业的拿地开工率只有16%，距离集中供地项目33%的平均开工率有较大差距。

以城投平台密集参与土拍的江苏无锡为例，在今年无锡市第一二三批次集中供地中，地方国资企业拿地金额占比分别为92%、55%和89%，衍生大量代建需求。而聚焦长三角地区业务的绿城管理，目前正以代建、联合开发等形式在无锡布局多个项目，包括与无锡惠山国控共建惠山区复地北B地块项目，中标江溪青年公寓地块代建项目，与美的、扬州昌建联合开发滨湖区五湖大道项目等，在管可售货值总计超过100亿元。

此外，出险房企纾困也存在大量代建业务需求。以信达地产为例，作为AMC中国信达旗下房地产业务运作平台，信达地产近一年在参与地产项目纾困中获得规模扩张机会。根据企业三季度报告，今年1—9月，信达地产在建项目建面约747万平方米，其中代建项目261万平方米，占比从去年同期的14%跃升至34.9%。公司向代建业务倾斜与今年中国信达加速纾困房企项目密切相关，企业公告显示，今年前三季度信达地产参与了30多家危困房企项目研判，累计跟进项目300多个，接手盘活郑州信达·时代国著、广州增城山水·合悦、广州南沙山海·合悦等项目。

据刘水介绍，目前地方城投公司代建、纾困式代建两种模式其实有较大差异：“前者委托方是地方城投公司，自主开发能力比较弱，目标诉求是希望利用代建方的管理能力和品牌节省成本、提升项目溢价，所以对代建方的能力要求更高；后者委托方大多是金融机构，通过手段盘活项目，更关注竣工交付，要求相对较低。”

绿城管理、中原建业占据头部市场

代建企业利润率达50%

《红周刊》了解到，代建行业同样具备高集中度特点。作为业内地产集团输出代建管理服务的典型平台，绿城管理、中原建业近两年来先后分拆至港股上市。其中，“代建第一股”绿城管理连续六年保持20%以上的代建市场份额。根据绿城管理控股更新的2022年1-9月运营数据，期间绿城管理新拓代建项目合约建筑面积同比增长33.4%至2225万平方米。结合公司去年年末代建项目总合约面积8470万平方米计算，目前绿城管理合约项目总建筑面积已超过1亿平方米，蝉联代建行业规模首位。

绿城管理、中原建业均以轻资产、抗周期、高盈利、无负债等特点进行自我标榜，净利润率远高于传统房地产业务。2019年至2022年中期，绿城管理的毛利率依次为44.21%、47.76%、46.39%、50.43%；中原建业披露的净利率依次为62.29%、59.13%、59.09%、53.24%。对比Wind数据显示，截至今年三季度，139家A股上市房企的毛利率平均值为20.56%。

而由于代建业务主要提供服务而非融资，两家上市代建企业均维持较低杠杆。截至今年年中，绿城管理持有银行存款及现金(不包括质押银行存款)为17.39亿元，流动比率1.68倍，杠杆比率1.17%；中原建业披露其期末现金及现金等价物总额为20.45亿元，截至报告期末无任何借款，资本负债比率为零，维持净现金状态。

另据《红周刊》了解到，高利润率表象的背后，绿城管理、中原建业均将商业代建作为第一大营收板块，与传统政府代建业务相比，商业代建的毛利率水平更高。以绿城管理为例，今年上半年绿城管理来自商业代建、政府代建的营业收入分别为7.65亿元、3.81亿元，占总营收比重60.8%、30.3%，两大主业务板块的毛利率水平为 49.7%、42.2%，商业代建是其最大的利润来源。

代建企业营收取决于规模效益

应收账款风险仍需警惕

事实上，囿于新增代建规模下滑及区域布局差异，一贯具备“抗周期”特点代建企业今年也面临业绩下滑。作为业内第二家上市公司，中原建业今年上半年营业收入、净利润分别为3.78亿元、2.04亿元，同比下降40.4%、43.6%，系建业集团涉足代建业务7年来首次出现业绩回调。

《红周刊》了解到，由于代建业务营收直接取决于规模效益，中原建业业绩下滑的背后，新增项目规模出现收缩。根据公司披露的月度经营数据，今年1～9月，中原建业新增合约建筑面积192万平方米，同比下降76%。截至期末，公司在管项目合约销售额160.39亿元，同比减少36.8%；合约销售建筑面积262.9万平方米，同比减少36.3%。

中原建业向来与河南本土市场深度捆绑，尽管公司近年表示针对重点省外区域集中发力，但目前河南地区依旧为其贡献了营收大头。截至今年9月，中原建业于河南的在管建筑面积2902万平方米，占比达91.82%。半年报显示，今年上半年中原建业河南省项目贡献营业收入3.34亿元，收入占比达88.4%。

另据《红周刊》了解到，目前代建企业的应收账款规模占比仍然较大。截至今年年中，绿城管理应收账款规模8.14亿元，较2021年底增加8.7%，占报告期内总营收比重64%；中原建业应收账款规模2.58亿元，较2021年底下降54.6%，但占据报告期内总营收比重仍达67%。

宋红卫表示，相较于常规的城投类公司代建业务，纾困项目存在一定风险，比如项目资金保障不到位造成二次烂尾，可能导致代建费收取困难。另外，基于项目方诉求以及企业可承担的资金成本，代建方可能需要垫资。不过，在其看来，“代建行业目前仍然处于快速发展期，市场渗透率在不断上升，未来的代建市场规模会进一步扩大。”

在刘水看来，尽管代建企业可能面临委托方干预、政府干预及损单风险等，由于代建通常不需要大量资金投入，并且利润率比传统房地产业务至少高出10个百分点，在当前民营房企流动性紧张、融资困难的情况下，发展代建依然是一种良好的选择。

（本文已刊发于11月12日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

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