21深度｜鲍威尔历史性发言一锤定音：转向时机已至，细品货币政策的“变”与“不变”

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21世纪经济报道记者吴斌 上海报道

“调整政策的时候到了（The time has come for policy to adjust），”美联储主席鲍威尔23日在杰克逊霍尔央行年会上一锤定音。

在鲍威尔历史性发言背后，美联储与通胀的斗争终于迎来关键转折点。通胀多次反复曾令美联储降息预期一推再推，而如今鲍威尔终于有底气明确释放降息信号，认为通胀大敌基本已除：“我越来越有信心，通胀正在可持续地恢复到2%的路径上。”

纵观鲍威尔讲话，“鸽声”成了主基调。虽然市场早已预期美联储9月降息，但听到鲍威尔亲口表示政策转向时机已至，资本市场仍为之一振。

美东时间8月23日，美股三大指数集体收涨超1%，道指涨1.14%，报41175.08点；纳指涨1.47%，报17877.79点；标普500指数涨1.15%，报5634.61点。此外，美元指数在鲍威尔确认降息即将开始后跌破年内低点，现货黄金重回2500美元/盎司关口上方，国际油价、伦铜涨近2%。

不过，虽然鲍威尔彻底拨开了降息时点迷雾，但几乎没有提供9月会议后如何行动的线索，在数据依赖模式下，未来货币政策路径仍迷雾重重，需要等待时间来给出答案。

货币政策迎来关键转折点

在过去两年的大部分时间里，美国劳动力市场出人意料的强劲，给了美联储足够空间降低通胀率，推动通胀向2%目标迈进。

鲍威尔表示，美联储的紧缩货币政策帮助恢复了总供给与需求之间的平衡，缓解通胀压力，并确保通胀预期保持稳固。现在通胀正更加接近目标，过去12个月里价格上涨了2.5%。在今年早些时候通胀暂停放缓之后，如今已再度朝着2%目标迈进。他越来越有信心，通胀正在可持续地恢复到2%的路径上。

与此同时，劳动力市场已经明显冷却下来，不再像之前那样过热。失业率在一年多前开始上升，现在为4.3%，尽管仍处于历史低位，但比2023年初高出近一个百分点，大部分失业率增幅发生在过去六个月内。

鲍威尔明确表示，劳动力市场似乎不太可能在短期内成为通胀压力的来源，不寻求也不欢迎劳动力市场状况进一步冷却。美联储将尽一切努力支持强劲的劳动力市场，同时继续朝着价格稳定的目标迈进。

随着政策限制的适当减少，美联储相信在维持强劲劳动力市场的同时可以恢复2%的通胀率。美联储当前的政策利率水平为应对任何风险提供了充足的空间，包括劳动力市场条件进一步恶化的风险。

“我们的目标一直是恢复价格稳定，同时保持强劲的劳动力市场，避免失业率急剧上升，”鲍威尔强调，“虽然任务尚未完成，但我们已经朝着这一结果取得了很大进展。”

从种种迹象来看，通胀担忧已经逐渐减弱，美联储需要更多考虑双重风险平衡。鲍威尔表示，总体而言，经济仍在以稳健的步伐增长，但通胀和劳动力市场数据表明情况正在演变。通胀的上行风险已经减弱，而就业的下行风险则增加了。正如上一次FOMC声明强调的那样，美联储关注的是双重任务两方面的风险。

“现在是调整政策的时候了。前进的方向很明确，降息的时机和步伐将取决于即将发布的数据、不断变化的前景和风险平衡情况。” 鲍威尔直接宣告货币政策转向条件已经成熟。

对此，Carson Group首席市场策略师Ryan Detrick评论称，漫长的等待终于结束了，这是市场参与者一直在等待的鸽派转变。美联储显然正转向鸽派阵营，9月将是今年剩余时间内多次降息的开始。

极力避免重蹈覆辙

以史为鉴，可以知兴替。对于之前对通胀持续性的误判，鲍威尔坦言，美联储知识的局限性在疫情期间显而易见，这要求我们保持谦逊和质疑精神，专注于从过去经验中汲取教训，并灵活地将其应用于当前挑战。

在2020年通胀率低于目标之后，2021年3月和4月通胀率大幅攀升。最初的通胀激增集中在供应短缺的商品上，如机动车辆，价格涨幅极大。鲍威尔和同事们最初判断，这些与疫情相关的因素不会持续，因此认为通胀的突然上升可能会很快过去，不需要货币政策的干预。

“通胀暂时论”当时被广泛接受，大多数主流分析师和发达经济体的央行行长都持这一看法。普遍的预期是，供应状况会较快改善，需求的迅速复苏将走到尽头，需求会从商品转向服务，从而降低通胀。一段时间内，数据与暂时性通胀的假设一致。2021年4月至9月，核心通胀数据每月都在下降，尽管进展比预期缓慢。

但到2021年年中，这一假设的支撑开始减弱。从2021年10月开始，数据明显不再支持暂时性通胀的假设。通胀上升开始从商品扩展到服务领域。很明显，高通胀并非暂时现象，如果要保持通胀预期的稳定，就需要强有力的政策回应。鲍威尔后来意识到了这一点，并从2021年11月开始调整政策，金融条件开始收紧。在逐步结束资产购买后，美联储于2022年3月启动了加息。

到2022年初，总体通胀率已超过6%，核心通胀率超过5%。新的供应冲击也出现了，俄乌冲突爆发导致能源和商品价格大幅上涨。供应状况的改善以及需求从商品向服务的转变比预期更长，部分原因是美国的疫情进一步发展，疫情也继续在全球范围内扰乱主要经济体的生产。

需要注意的是，外界已经对美联储有不少质疑声音，认为美联储正重蹈覆辙。前白宫国家经济委员会副主任Bharat Ramamurti表示，美联储7月没有降息是“一个错误”，应该强烈考虑9月份降息50个基点的可能性。考虑到最近几个月的通胀水平，美联储目前的利率过于严格。

与此呼应的是，PGIM固定收益首席美国经济学家Tom Porcelli也表示，目前5.3%的联邦基金利率与当前低于3%的消费者价格通胀率相比显得相对较高，即使降息100个基点，美联储的政策仍然偏紧缩，政策是根据显著较高的通胀率和显著较低的失业率来校准的，但这些情况已经发生了变化。

在悲观者看来，美联储已经再度行动落后，美国经济或将陷入衰退。BCA Research全球资产配置首席策略师Garry Evans表示，美国经济正处于衰退的边缘，并预计就算美联储“降息几次”也无法阻止，从美联储开始降息到提振经济实际上需要大约一年的时间。

面对外界的质疑，鲍威尔此番讲话在某种意义上也是一种间接回应，美联储已经意识到了风险，希望在通胀放缓的情况下避免再次出现政策错误。美联储的成功或失败将决定美国经济是否能实现“软着陆”。如今，与疫情相关的经济扭曲正在从最严重的状态中逐渐消退。通胀率已大幅下降，劳动力市场不再过热，当前市场状况比疫情前更加宽松。供应限制已经恢复正常，美联储双重使命所面临的风险平衡也发生了变化。

货币政策的“变”与“不变”

虽然美联储抗通胀之战十分艰辛，但好消息是，最艰难的时候已经过去。

鲍威尔表示，与疫情相关的供需扭曲，以及能源和商品市场的严重冲击是高通胀的重要驱动因素，它们的逆转也是通胀下降的关键部分。这些因素的消退时间比预期要长，但最终在随后的通胀下降中发挥了重要作用。美联储的紧缩货币政策促使总需求适度下降，这与总供应的改善相结合，降低了通胀压力，同时允许经济以健康的速度继续增长。劳动力需求放缓，职位空缺减少，但同时没有出现大规模和破坏性的裁员，从而使劳动力市场不再成为通胀压力的来源。

总的来说，随着市场从疫情造成的扭曲中恢复，美联储努力适度抑制总需求，努力实现预期的锚定，这些共同作用正在使通胀越来越明显地走上可持续达到2%目标的路径。在保持劳动力市场强劲的同时实现通胀下降，只有在通胀预期锚定的情况下才有可能，这反映了公众对美联储能够在一段时间内实现2%通胀的信心。

抗通胀至上时代已经结束。鲍威尔坦言，“随着我们在价格稳定方面取得进一步进展，政策制定者将尽一切努力支持强劲的劳动力市场。”

接下来的焦点是，美联储9月是降息25个基点还是50个基点，这仍将取决于数据。投资者在权衡如果下一份非农就业数据依然表现糟糕，是否会迫使美联储在9月降息50个基点。另一个关键问题是，政策制定者将如何确定未来几个月的降息速度和幅度。

DWS Americas固定收益主管George Catrambone表示，鉴于就业报告波动较大，通胀降温趋势明显，鲍威尔不得不暗示降息即将到来，但他尚未明确在下次会议上是否降息50个基点，还需要另一份非农就业报告。

从目前的情况看，如果非农数据不大幅弱于预期，美联储可能倾向于9月先温和降息25个基点。

虽然鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上对首次降息幅度闭口不谈，但亚特兰大联储主席博斯蒂克（Raphael Bostic）随后的讲话似乎透露了玄机。他表示，9月或11月降息“肯定是有可能的”，最初降息25个基点“可能是最合适的方式”。费城联储主席哈克（Patrick Harker）也表示，预计美联储将从降息25个基点开始，但如果劳动力市场突然恶化，美联储将对更大幅度的降息持开放态度。

但即使美联储9月不降息50个基点，今年余下时间暴力降息仍有可能。芝商所美联储观察工具显示，美联储今年至少降息100个基点的概率达到约75%，意味着接下来三次会议中需要有一次降息50个基点。Renaissance Macro经济学主管Neil Dutta指出，鲍威尔在讲话中没有提到“渐进”这个词。这与之前的一些发言者不同，这或许意味着，鲍威尔没有排除在政策调整过程中采取大动作的可能性。

如果细细品味可以发现，鲍威尔历史性发言背后隐藏着货币政策的“变”与“不变”。“变”的是鲍威尔终于不再模棱两可，明确表示“调整政策的时候到了”。“不变”的是货币政策需要继续摸着石头过河，美联储也无法预知未来：“降息的时机和步伐将取决于即将发布的数据、不断变化的前景和风险平衡情况”。

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