律说律答2024年10月13日发布:对话美联储原副主席唐纳德·科恩：美联储历史性转向箭在弦上，未来需仔细审视货币政策框架

美东时间9月18日下午2点（北京时间9月19日凌晨2点），美联储将公布利率决议，首降已几无悬念。布鲁金斯学会高级研究员、美联储原副主席唐纳德·科恩（Donald Kohn）近日在第六届外滩金融峰会上接受了21世纪经济报道记者采访，他认为美联储有必要降低利率，不管是25个基点还是50个基点，接下来持续降息很重要。

2023年7月，美联储在抗通胀之战中第11次加息，利率目标区间升至5.25%—5.50%，上次达到这一水平还要追溯到2007年楼市崩盘之前。一年多后，高度限制性的利率已经到了“功成身退”之时。

在科恩看来，美国劳动力市场仍处于良好状态，但已经不那么紧张了，现在平衡得很好，通胀率正在下降。因此，美联储没有必要无限期保持高限制性货币政策，不管是降息25个基点，还是有时降息50个基点、有时降息25个基点，最重要的是开始降息并持续降息。

科恩在美联储系统工作了长达40年，研究领域主要是货币政策、宏观经济和金融监管。1970年，他从堪萨斯城联储起步，后来在1975年调至华盛顿总部。1987年开始，他担任美联储货币事务主管长达14年。2002年至2010年期间，他先后担任美联储理事和副主席。

美联储9月转向已无悬念。科恩表示，美联储即将启动降息周期，从一段时间以来的限制性政策，转向像许多其他央行一样的宽松政策。

对于转向的原因，科恩解释称，可以通过美国通胀、产出和劳动力市场的发展情况来理解这一政策转变。尽管通胀率还没有达到美联储设定的2%目标，但已经下降了不少，劳动力市场已大致恢复平衡，已经走出2021—2022年极度紧张的情况。

虽然要知道具体平衡点很困难，但科恩已经看到，美国失业率有所上升，职位空缺数量急剧下降，雇主竞聘工人的难度大大降低，工资涨幅有所下降，劳动力市场基本处于平衡状态。

鉴于通胀预期保持在美联储2%的目标附近，科恩认为，一个非常可信的预测是，尽管通胀率仍高于目标值，但随着时间的推移，它将继续缓慢下降。与此同时，劳动力市场保持平衡和预期稳定。因此，美联储可以更有信心实现其通胀目标。

8月底，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上发布讲话，美联储对通胀有信心，但担心劳动力市场的疲软问题。在科恩看来，劳动力市场是美联储目前主要关注的风险，因此需要取消货币政策中的一些限制，使其更加中性，巩固软着陆预期。

鲍威尔认为，通胀和劳动力市场数据表明情况正在演变。通胀的上行风险已经减弱，而就业的下行风险则增加了。正如上一次联邦公开市场委员会（FOMC）声明强调的那样，美联储关注的是双重任务两方面的风险。

接下来美国经济趋弱是大势所趋。科恩表示，今年经济增长速度比去年稍慢，劳动力市场也出现了一些疲软迹象，真正的紧缩效应已经显现。消费者将更多的收入用于消费，经济显示了一些韧性，但这种现象似乎不可持续。经济增长前景可能趋弱，风险已经转向劳动力市场的进一步疲软。

在2020年通胀率低于目标之后，2021年3月和4月大幅攀升。最初的通胀率激增集中在供应短缺的商品上，如机动车辆，价格涨幅极大。鲍威尔和同事们最初判断，这些与疫情相关的因素不会持续，因此认为通胀的突然上升可能会很快过去，不需要货币政策的干预。

“通胀暂时论”当时被广泛接受，大多数主流分析师和发达经济体的央行行长都持这一看法。普遍的预期是，供应状况会较快改善，需求的迅速复苏将走到尽头，需求会从商品转向服务，从而降低通胀。一段时间内，数据与暂时性通胀的假设一致。2021年4月至9月，核心通胀数据每月都在下降，尽管进展比预期缓慢。

但到2021年年中，这一假设的支撑开始减弱。从2021年10月开始，数据明显不再支持暂时性通胀的假设。通胀上升开始从商品扩展到服务领域。很明显，高通胀并非暂时现象，如果要保持通胀预期的稳定，就需要强有力的政策回应。鲍威尔后来意识到了这一点，并从2021年11月开始调整政策，金融条件开始收紧。在逐步结束资产购买后，美联储于2022年3月启动了暴力加息进程。

对于之前对通胀持续性的误判，鲍威尔坦言，美联储知识的局限性在疫情期间显而易见，这要求美联储保持谦逊和质疑精神，专注于从过去经验中汲取教训，并灵活地将其应用于当前挑战。

对于美联储误判通胀形势，科恩表示，利率前瞻性指引束缚了美联储的手脚，延误了对通胀的反应，需要审视这一点。

另一方面，科恩认为这也情有可原。最佳货币政策实践是基于预测的，但此前全球经历了新冠疫情的冲击，这种冲击大约一个世纪才出现一次，新冠疫情导致了停工等一系列影响，以往的模型并不适用于这种特殊情况，分析起来很困难。因此，对通胀的预测在很长一段时间内都是错误的，央行和私营部门都是如此。疫情导致了供应链中断，货币和财政政策刺激了需求，俄乌冲突影响了能源价格，一系列因素导致了通胀超出预期。

美联储对预测失去了信心，因此不得不依赖通胀和工资等实时数据，货币政策存在滞后性，在应对问题上有点迟缓。但无论如何，在通胀上行过程中，美联储通过激进地提高利率弥补了货币政策的滞后。总体而言，科恩认为美联储做得很好，在认识到通胀的持续性后，美联储采取了非常有力的行动来应对。

如今，与疫情相关的经济扭曲正在从最严重的状态中逐渐消退。通胀率已大幅下降，劳动力市场不再过热，当前市场状况比疫情前更加宽松。供应限制已经恢复正常，美联储双重使命所面临的风险平衡也发生了变化。美联储已经意识到了风险，希望在通胀放缓的情况下避免再次出现政策失误。

在一些悲观者看来，美联储降息太迟太慢了，已经再度行动落后，未来美国经济或将陷入衰退。在加息姗姗来迟过后，美联储是否在降息问题上再度行动迟缓？科恩并不确定，接下来可以拭目以待。

随着全球宏观环境进入新的周期，科恩认为美联储必须重新仔细审视货币政策框架。

回顾历史，2012年，FOMC发布了一个货币政策框架，非常广泛地概述了其将如何同时兼顾稳定物价和最大化就业这两个目标。在2020年之前，美联储一直采用相同的框架，以非常平衡的方式实现这两个目标。

自2008年全球金融危机以来，通胀率在很长时间里一直低于目标值，利率也很低。因此，美联储重新审视框架，以应对低利率、低通胀的环境。2020年，美联储对通胀率一直低于目标这一事实做出了反应。

2020年8月27日，鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上宣布，美联储对货币政策执行框架进行重大调整，采用“平均通胀目标（Average Inflation Targets）”。美联储仍将2%作为通胀的长期目标，但改为在特定时间内将通胀均值维持在2%水平。

在科恩看来，美联储对货币政策框架进行了微小但很重要的修改，在框架中加入一点通胀倾向，以应对“零利率下限”困境下的通货紧缩。零利率下限问题是指当利率已经在零附近时，此时增加货币供给无法进一步降低利率，也无法刺激投资、产出。

但时过境迁，在2020年之后的几年里，美联储面对的不是低利率和低通胀，而是高通胀以及如何应对高通胀。因此，科恩表示，美联储2020年制定的框架并不适合指导自身或公众如何应对高通胀。

为了制定新的框架、研究形势，科恩认为美联储需要从经验教训入手，想想从过去五年的经验中学到了什么？2020年框架是如何运作的？犯了哪些错误？错在哪里？做对了什么？

美联储需要确保新框架能够适应不同的情况。2020年框架的设计适合用来应对低利率、低通胀的情况，科恩认为新框架需要针对各种情况进行压力测试，以确保在供给侧冲击和需求侧冲击的情况下，美联储能知道自己的战略应该是什么，如何应对这些情况？美联储需要仔细研究2020年框架，并进行必要的调整，使其更具普遍性。

与此呼应的是，鲍威尔8月底在杰克逊霍尔央行年会上表示，疫情经济被证明与以往任何时期都不同，这一非常时期还有许多值得学习的地方。美联储在《长期目标和货币政策策略声明》中承诺，每五年通过全面的公开审查来审视原则并做出适当调整。“随着美联储今年晚些时候开始这一进程，我们将对批评和新想法保持开放态度，同时保持我们框架的优势。我们知识的局限性在疫情期间显而易见，这要求我们保持谦逊和质疑精神，专注于从过去经验中汲取教训，并灵活地将其应用于当前挑战。”

在科恩看来，这是美联储回顾过去的一个机会，现在有了应对全球金融危机和疫情的经历。在这两次经历中，美联储都非常密集地使用了非常规货币政策工具，现在可以回顾一下这些工具，在工具使用方面学到了什么？做对了什么？做错了什么？

“过去几十年，美联储的沟通已经有所改善，更加透明，更加清楚地解释了美联储在做什么，以及为什么这么做。但美联储也有被误解的时候。比如，市场和公众认为美联储在做一件事，结果美联储却做了另一件事，或没有做那件事。”因此，科恩认为美联储应该研究如何更清晰地进行沟通。

对于2%的通胀目标，一些人认为美联储可能需要上调。对此，科恩表示，美联储的通胀目标是2%，这可能是正确的目标，包括日本央行和欧洲央行在内的许多央行都有这个目标。但美联储最好能认真审视一下这个目标，如果最终的目标是2%，那也没问题，美联储应该仔细推敲。

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