张晓晶：什么样的金融体系才能更好地支持科技创新

党的二十届三中全会指出，要“构建同科技创新相适应的科技金融体制，加强对国家重大科技任务和科技型中小企业的金融支持，完善长期资本投早、投小、投长期、投硬科技的支持政策”。对科技创新而言，最大的问题是如何应对创新所面临的风险和不确定性、如何跨越“死亡之谷”；而对金融体系而言，其最基本也最重要的功能是识别风险、进行风险定价与风险配置。科技创新所面临的风险和不确定性需要金融制度来帮助化解。因此，风险和不确定性，使得金融与科技创新产生了天然的联系，也为金融支持科技创新提供了完美的理由。

那么，什么样的金融体系才能更好地支持科技创新呢？一个金融体系，其在识别风险、进行风险定价与风险配置方面具有优势，那么，其在支持科技创新方面也必将占优。就中国而言，金融在支持科技创新方面面临一些“软肋”。风险识别能力不足、风险定价与风险配置方面的功能障碍，恰恰是中国金融体系的“阿喀琉斯之踵”，这也成为金融对科技创新支持不足的根本原因。

金融支持科技创新，要回到基本常识，尊重市场经济规律。把经济发展的着力点放在实体经济上，并不意味着可以不要金融，或者让金融处在完全附属的地位。40多年改革的伟大成就之一，即是把计划经济时代金融只是作为出纳的角色解放出来，充分发挥金融在促进储蓄—投资转化以及经济赶超发展中的能动作用。金融的相对独立恰恰是金融能够更好服务实体经济的前提，它在动员资源、促进经济赶超方面发挥了非常大的作用。所以，要摒弃金融只是实体经济附庸或镜像的“传统”思维，全面准确理解经济金融共生共荣的辩证关系。

发展金融并不必然导致产业空心化，美国先进的科技与其发达的金融体系密切相关；没有现代化的金融体系支撑，高水平科技自立自强是无法实现的。要推进金融市场化改革，破除隐性担保、兜底幻觉和所有制歧视，完善金融在风险定价和风险配置中的决定性作用，这是金融支持科创的制度保障。

金融支持科技创新，还要把握科技创新规律，理解“过犹不及”。在科技创新过程中，有时会出现资金不够或者投机等现象，“过犹不及”的产生是科技自身的规律。要特别强调科技创新转化为实际生产力的基本规律。经验表明，新技术的采用对生产率增长的影响存在期初低估、期末高估的现象，大体呈“J曲线”模式。

与传统工业企业不同，高科技行业通常具有研发投入大、研发周期长、研发风险高的特点，对具有“沉没性”“长期性”和“不确定性”的无形资产高度依赖。无形资产（如发明或软件）既可作为资本投入，参与生产，又是其他资产的产出品。因为无形资产往往难以衡量，与真实值相比，其会使得前期实际测量的产出较低、后期实际测量的投入较高，进而表现为前期生产率低估、后期生产率高估。

科技创新转化成生产力的“J曲线”效应，使得金融支持科创往往呈现“过犹不及”现象：在期初低估阶段是资金供给“不及”，出现研发投入不足；而在期末高估阶段则是资金供给“过剩”，产生泡沫。认识到了这一规律，在金融支持科创的机制安排上，就要着力平衡前期的投资不足与后期的投资过度，服务好科技创新的“全生命周期”。比如，前期政府应该介入，包括国家自然科学基金等，后期要适度监管，不能出现过量的投资潮涌、“一窝蜂”式的投资热潮。所以，我们要认清楚科技发展自身的规律。

金融支持科创，还要有一定的容错机制。微观层面要允许投资失败，我国的企业特别是国企，容错机制相对较弱，民企稍好一些。关键在于宏观层面，要容忍波动与泡沫。创新，尤其是技术创新，会带来投资潮涌或投资泡沫，而守住风险底线，并不意味着要把“金融风险零容忍”作为一个重要的衡量标准。经济、金融的波动实际上是金融发挥功能的重要实现形式，金融—产业—科技的良性循环也并不是随时都能实现的。事实上，循环中间出现阻滞、出现泡沫反而是常态。

金融功能的发挥正是在波动中实现的，正如价格机制的作用也是价格围绕价值波动来实现是一样的。所以，我们必须要容忍失败，社会、企业的宽容度都需要提高，监管包容性也要提高。

最后，非常重要的是，在金融支持科创的时候，我们往往更为关注科创是否具有足够多的金融支持，而较少关注过度的金融力量会否改变科创方向。

总的来看，目前金融支持科技创新主要存在两个问题：第一，金融体系的“软肋”在于风险识别、风险定价与风险配置，这是中国金融的“阿喀琉斯之踵”；第二，在认知和理念上，我们缺乏现代金融思维，导致对科创企业的评价是不适当的。

解决方案主要包含六个方面：第一，要进行一场思想启蒙，运用现代金融思维，从未来看现在，这样才能支持科技创新。第二，要把风险定价和风险配置主要交给市场，让市场发挥决定性作用，消除隐性担保、政府兜底等各种“幻觉”。第三，尊重市场经济规律。金融对实体经济亦步亦趋并不一定是最好的，金融应该相对独立才能更好地发挥其功能。第四，把握科技创新规律。如果我们不知道它的规律，就无法知道怎么用金融来支持它。第五，建立容错机制和包容监管。第六，加强国际合作，完善全球科技治理，增进全人类的福祉。

（作者为中国社会科学院金融研究所所长、国家金融与发展实验室主任）

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