存单贵与短债的应对

摘要

偏离传统定价框架的同业存单。截至11月24日，1年期股份行、城商行存单发行利率分别上行至2.62%、2.83%，均高于同期限MLF（2.50%）、SHIBOR（2.56%）。同业存单作为短端利率定价锚之一，若定价过高，比价效应下将直接制约短债收益率的下行空间。如何看待存单太贵对于短债定价的影响？回溯历史，是否有值得借鉴的经验？

首先，探讨的第一个问题是，NCD超过MLF，历史上债市表现如何？实际上，自2016年以来，共有两个NCD明显高于MLF的时期，一是2016年11月至2018年12月，二是2020年8月至2021年4月。但不论从持续时间或是存单利率偏离MLF的幅度来说，2016年11月至2018年12月的表现都更为显著，因此以下主要讨论这一时段。并且，本文将这一过程分为四个观察区，做详细的单独讨论。

1）在NCD超过MLF前一个月，1年短债是反应最迅速的品种，而在较厚的票息保护之下，低等级品种则表现的相对“扛跌”。从比价角度来看，由于非金信用债与同业存单价差空间更大，存单提价对非金信用债定价的扰动更强。

2）在NCD超过MLF至达到最高点的过程中，前两个月是对信用债冲击最为显著的时间段，从调整顺序来说，与上一阶段类似，短债更为敏感，中长债调整相对滞后。而在存单收益逐步“登顶”的过程中，低等级品种收益率上行幅度更大，一是收益优势被弱化，二是从流动性角度来看，持有体验感不如存单，三是特殊事件的推动，如2016年末的“萝卜章”事件引发弱资质债券出现流动性踩踏。

3）当NCD从最高点回落至MLF，1年短债同样是联动效应最快且最强的品种，但随着存单利率越接近MLF，短债收益率趋于稳定，以中长端、低等级品种修复为主。

4）当NCD回落至MLF以下的转折点之后，各品种延续修复，收益率均已回落至2016年底（第一阶段，NCD利率逐步攀升至接近MLF）的水平。其中，短债表现强化，更进一步来看，高票息短债的表现普遍更好。

总体来看，在同业存单提价的过程中，期限方面，1年短债是受影响最为显著的品种，反应速度最快、收益率上行幅度最大。信用资质方面，低等级品种早期在票息保护之下，估值相对稳定，但随着存单利率的逐步走高，资质相对较弱的品种难免滋生出负债端的担忧，收益率上行幅度持续加大，当然，在后续的修复过程中，这一品种的表现也不错。券种方面，与一般商金债相比，中短票、城投债等非金信用债与同业存单价差更大，存单提价对非金品种的扰动更为明显。

接下来的问题是，行至当前，短债性价比怎么看？在存单价格压制之下，短债应对市场波动的空间不足，性价比偏弱。第一，从高等级品种来看，1年期AAA城投债与同等级同业存单收益率之差仅为15BP，但后者流动性明显好于城投债。第二，若考虑下沉，高票息城投短债收益率的快速下行，化债强预期是主要推手，但弱资质地区城投债当前定价与风险难言匹配，1年内天津、贵州、广西、云南省级城投债估值收益率已下行至3%附近，市场预期一旦反复，极易受到波及。第三，再退一步，若仍想通过下沉策略增厚收益，与其考虑高票息城投短债，不如关注AA+同业存单的配置机会，二者价差并不大（中枢值长期稳定在13BP左右），但存单的流动性及对应主体资质均更胜一筹。

风险提示：数据统计遗漏，风险事件超预期，监管趋严超预期

偏离传统定价框架的同业存单。截至11月24日，1年期股份行、城商行存单发行利率分别上行至2.62%、2.83%，均高于同期限MLF（2.50%）、SHIBOR（2.56%）。同业存单作为短端利率定价锚之一，若定价过高，比价效应下将直接制约短债收益率的下行空间。那么，对标到历史，是否有类似的情况出现？在存单利率高于预期时，不同期限、等级、券种的信用债表现各有什么特征？对当下行情的走势研判能否提供借鉴意义？以下本文围绕这些方面进行详细探讨，供投资者参考。

首先探讨的第一个问题是，NCD超过MLF，历史上债市表现如何？

实际上，自2016年以来，共有两个NCD明显高于MLF的时期。考虑到2016年之后，同业存单进入规模化和成熟化的发展阶段，本文以2016年之后作为观察窗口。在此期间，NCD超过MLF主要有两个时段，一是2016年11月至2018年12月，二是2020年8月至2021年4月。但不论从持续时间或是存单利率偏离MLF的幅度来说，2016年11月至2018年12月的表现都更为显著，因此以下主要讨论这一时段。并且，本文将这一过程分为四个观察区间：①NCD超过MLF前一个月、②NCD超过MLF至达到最高点、③NCD从最高点回落至MLF、④NCD低于MLF后一个月，以下做详细的单独讨论。

阶段一：NCD超过MLF前一个月

短债“提前”反应。在同业存单发行利率超过MLF之前，同业存单已出现边际提价的趋势，这一时期短债的反应最为迅速，1年AAA中短票、AA+中短票、AA中短票估值收益率分别上行10BP、13BP、8BP，而同等级同券种3年和5年期品种的收益率基本没有变化。

较厚的票息保护之下，低等级品种相对“扛跌”。1年隐含评级AA中短票收益率上行幅度较同期限AAA、AA+中短票低2-5BP左右，对于城投债而言，同样出现随着隐含评级的降低、收益率波动幅度相应减弱的特征。

存单提价的前期，对中高等级非金信用债的影响更大。NCD超越MLF的前一个月，1年AAA中短票、城投债、一般商金债收益率分别上行10BP、12BP、6BP，AA+等级三个品种收益率变化依旧呈现递减规律。也就是说，存单定价走高，对非金品种的扰动更大，为何如此？品种价差与流动性差异是主因，同业存单和一般商金债的发行主体均为商业银行，早期收益率基本持平，价差空间极小，而中短票及城投债等非金信用债与1年同等级同业存单本就存在小幅利差空间，在存单提价的预期之下，两者价差走阔，加之存单的流动性优势，自然对非金品种定价的压制效果更强。

阶段二：NCD超过MLF至达到最高点

NCD刚超过MLF的前两个月，对信用债冲击最大。2016年11月至12月，1年期AAA中短票收益率月度上行幅度超45BP，同等级3年、5年中短票收益率同样上行不少。

从调整顺序来说，短债更为敏感，中长债调整相对滞后。1年期短债收益率在NCD超MLF前一个月已经开始上行，而3年、5年中长债收益率则是自2016年11月起迅速攀升，但幅度仍弱于1年期品种。随着存单利率的持续走高，中长债调整力度逐渐超过1年短债，典型时期为2017年2月至5月。

存单收益逐步“登顶”的过程中，低等级品种受到的扰动更大。当存单利率超过MLF并仍呈现持续攀升的趋势时，高票息品种的性价比在降低，一是随着同业存单与低等级信用债的价差减小，后者的收益优势逐步弱化，二是从流动性方面考虑，持有同业存单的体验更佳。此外，2016年末的“萝卜章”事件引发债券市场信用危机，负债端冲击之下，弱资质品种出现流动性踩踏，因此在2016年11月至2017年12月，相比于AAA及AA+等中高等级品种，AA中短票的波动幅度相对更大。

阶段三：NCD从最高点回落至MLF

同业存单利率顶部回落，1年短债同样是反应最快、也是反应最大的品种。2018年1月起，1年期同业存单发行利率从5.07%高位下行，当月1年AAA中短票收益率下行近25BP。随着存单利率的不断回落，3年及5年期中短债收益率跟随下行，并于2018年7月达到下行峰值。当存单利率越接近MLF，一方面，以中长端修复为主，短债收益率趋于稳定；另一方面，AA城投债收益率下行越突出。

从不同券种的变化来看，2018年4月27日《中国银保监会关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（简称为“资管新规”）发布，从多方面对资管行业进行约束，受影响最为明显的资产便是高票息城投债，月度收益率上行超50BP。2018年7月5日央行宣布降准，信用债收益率快速下行，中短票修复力度最大。而后各品种收益率持续下行，AA及AA(2)品种表现较为亮眼。

阶段四：NCD回落至MLF以下后一个月

短债修复力度最强。当同业存单发行利率回落至MLF以下，各期限品种延续修复，其中，1年AAA、AA+、AA中短票收益率分别下行39BP、37BP、48BP，表现明显超过3年期和5年期品种。

更进一步，高票息短债的表现普遍更好。1年AA中短票收益率下行幅度比AAA、AA+高出约10BP，AAA、AA+、AA一般商金债收益率分别下行35BP、42BP、52BP，力度依次加大。在经历一段时间的修复之后，各品种收益率均已回落至2016年底的水平，再想赚收益，短债下沉是主要路径之一。

总体来看，2016年11月至2018年12月是NCD利率超过MLF时间跨度最长、偏离幅度最大的时段，因此我们重点观察这一窗口期的信用债表现。并且，在NCD利率逐步走高而后逐渐回落的过程中，我们分为四个阶段进行分析。

1）在NCD超过MLF前一个月，1年短债是反应最迅速的品种，而在较厚的票息保护之下，低等级品种则表现的相对“扛跌”。从比价角度来看，由于非金信用债与同业存单价差空间更大，存单提价对非金信用债定价的扰动更强。

2）在NCD超过MLF至达到最高点的过程中，前两个月是对信用债冲击最为显著的时间段，从调整顺序来说，与上一阶段类似，短债更为敏感，中长债调整相对滞后。而在存单收益逐步“登顶”的过程中，低等级品种收益率上行幅度更大，一是收益优势被弱化，二是从流动性角度来看，持有体验感不如存单，三是特殊事件的推动，如2016年末的“萝卜章”事件引发弱资质债券出现流动性踩踏。

3）当NCD从最高点回落至MLF，1年短债同样是联动效应最快且最强的品种，但随着存单利率越接近MLF，短债收益率趋于稳定，以中长端、低等级品种修复为主。

4）当NCD回落至MLF以下的转折点之后，各品种延续修复，收益率均已回落至2016年底（第一阶段，NCD利率逐步攀升至接近MLF）的水平。其中，短债表现强化，更进一步来看，高票息短债的表现普遍更好。

因此，在同业存单提价的过程中，从期限来看，1年短债是受影响最为显著的品种，反应速度最快、收益率上行幅度最大。从信用资质来看，低等级品种早期在票息保护之下，估值相对稳定，但随着存单利率的逐步走高，资质相对较弱的品种难免滋生出负债端的担忧，收益率上行幅度持续加大，当然，在后续的修复过程中，这一品种的表现也不错。从券种来看，与一般商金债相比，中短票、城投债等非金信用债与同业存单价差更大，同业存单的提价对非金品种的扰动更为明显。

接下来的问题是，行至当前，短债性价比怎么看？

目前同业存单发行利率依旧徘徊在MLF以上。截至11月24日，1年期股份行、城商行同业存单发行利率分别高于MLF12BP、33BP。按照上文所述，当前应属于第二阶段（NCD超过MLF至达到最高点）的后期，根据历史经验，这一阶段低等级短债收益率将有较大的调整，那么目前这一品种的防御空间如何？

高票息城投短债与同业存单价差大幅收窄至历史低位。1YAA-城投债与AAA同业存单价差收窄至仅60BP，AA及以上城投债与AAA同业存单价差也仅不到30BP，逼近2016年的历史低点。更进一步，近期1年内AA广西、天津城投债平均成交收益与1年期AAA同业存单收益率之差分别为11BP、23BP，即便下沉至AA(2)的超额收益也不多。

因此，在存单价格压制之下，短债应对市场波动的空间不足，性价比偏弱。第一，从高等级品种来看，1年期AAA城投债与同等级同业存单收益率之差仅为15BP，但后者流动性明显好于城投债。第二，若考虑下沉，高票息城投短债收益率的快速下行，化债强预期是主要推手，但弱资质地区城投债当前定价与风险难言匹配，1年内天津、贵州、广西、云南省级城投债估值收益率已下行至3%附近，市场预期一旦反复，极易受到波及。第三，再退一步，若仍想通过下沉策略增厚收益，与其考虑高票息城投短债，不如关注AA+同业存单的配置机会，二者价差并不大（中枢值长期稳定在13BP左右），但存单的流动性及对应主体资质均更胜一筹。

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