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（报告出品方/作者：长江证券，赵刚，杨会强）

1 存量时代，整合机遇和路径清晰

改革开放以来，经过近 40 年的发展，我国酒店行业已经进入存量整合时代，2016-2020 年，全国住宿业设施客房数 CAGR 为 1%，相对 1999-2016 年的 6%，降速明显。未来， 尾部出清、产品升级、连锁化率提升、集中度提高为行业带来的结构性发展机会。疫情 期间，消费者出行停滞，单体酒店在资金、成本管控等方面基础薄弱，被加速出清。

现状：存量时代，尾部加速出清

2020 年，我国住宿业设施的家数和房间数分别同比下滑 26.5%和 14.3%，大幅下滑主要系疫情冲击下，需求端萎缩，供给端人工、租金等成本开支刚性，经营杠杆高，抗风险能力较弱的从业者被迫退出经营；房间数下滑幅度小于家数，即退出的多为规模较小的单体酒店。

按照中国饭店业协会和盈蝶咨询的统计口径，中国住宿业设施按照房间量规模是否大于 15 家（含 15 家）分为酒店业住宿设施和非酒店业住宿设施，2020 年底，酒店业住宿 设施在家数和房间数口径的占比分别为 62%和 95%，亦即本文的主要研究对象。

酒店类设施继续细分，分为星级和非星级酒店，星级酒店是由国家旅游局（现更改为文 旅部）评定的向客人提供服务的住宿设施，2020 年底星级酒店分别占酒店业住宿设施 家数和房间数口径的 3%和 8%，非星级酒店即现代酒店占比分为 97%（家数口径）和 92%（房间数口径），是本文研究对象中的核心。

静态结构基础之上看动态变化，2017 年以来，酒店类住宿业设施的家数增速放缓，2020 年疫情加速出清节奏；而房间量小于 15 间的非住宿设施则波动较大，2019 年增速高达 95%，主要系 OTA 等互联网平台、创业型企业（OYO）及传统酒店龙头纷纷推出软品 牌加盟业务所致，而 2020 年该类住宿设施家数同比下滑 38%，房间数下滑 32%。

平均客房量变化亦可验证住宿业行业尾部出清趋势。2016年以来，住宿业设施平均房间量仅在 2019 年有所回落，2020 年环比改善；分类别看，星级酒店住宿设施的平均房间量呈现下降趋势；非星级酒店住宿设施平均房间量稳中有升，体现结构升级趋势；15 间房以下的非酒店类住宿设施则在经历 2019 年快速扩张及 2020年疫情后，平均房间 量仅为 5 间。

从单体和连锁角度，看酒店行业出清趋势，2020 年底我国连锁酒店在家数和房间数口 径的占比分别为 20%和 31%，均同比提升 5 个 pct，同年，在酒店类住宿设施家数和房间数分别同比下滑 17.5%和 13%的前提下，连锁化率显著提升，彰显连锁酒店更强大的抗风险能力以及单体酒店的加速出清。

单体酒店的出清亦集中在长尾。鉴于中国饭店协会对酒店类住宿设施的定义较为严格， 即 15 间房以上，连锁酒店需要同一品牌都酒店数量超过 3 家（含），对应该严格（狭义） 定义，我们把非连锁酒店和非酒店类住宿设施定义为广义的单体酒店。广义的单体酒店 在疫情期间关停的数量高达 16 万家，正常营业的广义单体酒店的平均房间数在 2020 年 底达到 29 家，同增 12%，而出清的单体酒店的平均房间数仅为 18 间。

携程统计口径数据亦证实了单体酒店的抗风险能力较弱，被疫情加速出清的事实。2020 年携程统计口径下，被出清关停的酒店中，98%是单体酒店。

机会：连锁化率提高及产品升级

连锁化率：对标欧美，整合加速

对标欧美，有翻倍空间。尽管疫情加速单体酒店出清，大型连锁酒店品牌跑马圈地，行业连锁化率显著提升，但 我国目前 31%的连锁化率，相对成熟的欧美市场仍有较大提升空间。2019 年，全球、 美国、欧洲的酒店连锁化率分别高达 41.4%、71.8%和 38.6%，对标美国，我国连锁化 率有翻倍以上空间，尽管欧洲整体连锁化率低于全球平均水平，但其内部荷兰、西班牙、 英国、法国等连锁化率均接近或超过 50%。

内探结构，重视经济型。分结构来看，我国经济型、中端、高端及奢华酒店的连锁化率在 2020 年分别达到了 25%、 40%、32%、53%，其中经济型酒店的连锁化率最低，是唯一低于平均连锁化率的酒店 类型，提升空间较大。

抓住时机，提升加速度。疫情为连锁化率提升提供机遇。酒店行业前期建设及装修资金投入大，平日运营中租金、 人工成本占比高且逐年增长，呈现开支刚性，疫情期间，单体酒店资金实力和成本控制 能力较弱，被加速出清；而大型连锁酒店集团，有望凭借较强的资金实力、丰富的品牌 矩阵、优秀的管理输出能力，跑马圈地，加速开店，促使我国酒店连锁化率加速提升。

参考海外以及我国历史经验，在经济下行周期或遭遇疫情影响的时期，酒店行业的连锁 化率均有加速提升的趋势。美国 20 世纪 90 年代处于经济下行周期，酒店的连锁化率从 46%逐步提升到接近 70%的水平，2021 年达到 72%；我国历史上，2003 年非典后、 2008 年金融危机后、2018 年经济去杠杆后，酒店行业的连锁化率都迎来显著提升。

产品结构：结合收入结构看升级

结合收入结构，看好中高端升级。酒店的产品结构要和居民收入结构相匹配，而非简单对标。2020 年，我国经济型（二星 级及以下）、中端（三星级）、高端（四星级）、奢华（五星级）酒店房间数占比分别为 61%、17%、15%、7%，结合我国居民的财富结构，财富量级在 1-10 万美元的消费者， 每万人拥有的中端酒店房间数仅为 36 间，远低于美国或全球平均水平。若将财富量级 在1-100万美元之间消费者看作整体，我国每万人拥有的中高端酒店房间数仅为56间， 相对全球的 129 和 157 间的水平亦有差距。

路径：存量改造为主，新物业为辅

正如前文所言，酒店行业已经进入存量时代，连锁化率提升和结构升级的主要路径将是 存量物业改造为主，新物业为辅。来自亚洲旅宿大数据研究院和浩华咨询的数据均表明 无论是投资偏好还是新开酒店物业的实际来源，均是以存量物业升级改造为主。（报告来源：未来智库）

2 格局优化，品牌/规模/管理筑壁垒

单品牌顺势迭代，集团品牌多元化，酒店集团集中度提升而单品牌市占率下降的趋势已 经形成。随着消费升级、消费者需求圈层化、小众化、多元化，酒店从业者顺势而为， 单品牌不断迭代，同时布局品牌矩阵，以覆盖和满足更广泛消费者的需求。

迎接消费需求变迁，品牌矩阵更多元

经济型：总量饱和、已进入整合期，目前连锁化率偏低，品牌集中度趋稳。小镇青年消 费升级，需求亦呈现多元化的趋势，但传统老品牌吸引力老化，连锁品牌集中度有所下 降。近三年经济型酒店品牌集中度基本平稳，终止了下行的趋势，或由于头部品牌如汉 庭等迭代升级，重新焕发了活力。

中高端酒店：中端和高端趋势分化，中端集中度上升，高端集中度下降。

中端：从高速成长期迈向成熟期，品牌塑造、物业投资及运营管理门槛较高，连锁化率 较高，集中度较高，品牌格局相对稳定。

高端：中国本土高端酒店品牌发展时间短，连锁化率较低，集中度较低且呈现分散化趋 势，表明该赛道处于发展初期，竞争激烈，百花齐放。

奢华型：行业发展至成熟阶段，连锁化率领先于其他档次酒店，但该赛道多被海外知名 品牌占据，中国本土品牌起步晚、份额低，值得欣喜的是，本土品牌集中度边际有所提 升。未来，更具当地消费者洞察能力、成本管控优势的本土奢华酒店集团将获取更高市 场份额。

综上，就结构而言，结合居民财富分布，我国酒店行业有望从以经济型为主向以中高端 为主升级。鉴于中高端消费者需求多元化的趋势，类似经济型酒店以核心单一品牌大规 模开店的历史或将无法重现，未来，中高端酒店门店数量增加、连锁化率提升，但是品 牌集中度将走向分散，因此，品牌创新、迭代能力成为酒店集团的核心竞争力之一。

快速展店，共享会员，规模效应强化

大型酒店集团如锦江、首旅、华住等如今均已形成多品牌矩阵，对外可满足不同消费者 及加盟商的偏好，在疫情期间，加速开店，以提高市占率；集团内部，共享会员，实现 品牌间交叉销售，提高直销占比，降低销售费用，分摊中后台系统开支，强化规模效应。

开店：疫情期间，加速展店，目标明确。三大酒店集团均以中高端、加盟为主要展店方 向，锦江品牌矩阵丰富，首旅软品牌占比高，华住软品牌硬管理（你好酒店和怡莱合并）。 2020 年底，三大酒店集团市占率为 43.31%（连锁酒店口径），相对 2015 年提升了 7 个 pct。截至 2021 年三季报，锦江酒店门店数超过 1 万家，成为国内首个门店数过万的酒 店集团，向着公司 2021 年初提出的三年目标更进一步(新签 1 万家酒店，新开业 7000 家酒店，即届时开业酒店规模将达到 1.5 万家)；同期，华住和首旅的酒店数量分别为 7345 和 5455 家，且华住和首旅分别提出来“千城万店”（2022 年底或 2023 年中酒店 数量达到 1 万家）、三年万店计划（2023 年实现万店目标）。

从开店数量来看，2020 年三大酒店集团新开店数量均创历史新高，积极把握疫情期间 单体酒店出清、优质物业释放的机会；从净增酒店数量来看，2020 年表现略逊于 2019 年，主要系疫情期间关店及新开店转筹建数量较多。

以新开店占上年末储备门店数量的比重来衡量储备门店质量，锦江酒店保持一贯水准， 首旅和华住节奏略有放慢。以当季关店数占上季度末开业门店数量的比重来评估关店情 况，锦江和华住受关店的边际影响有所弱化，首旅受关店的边际影响相对稳定。

三大酒店集团开店，发力中高端和轻资产加盟，以把握消费升级机遇，减轻经营杠杆， 淡化周期波动。截至 2021 年三季报，锦江、华住、首旅的中高端酒店占比分别为 51%、 37%、24%，加盟酒店占比分别为 91%、91%和 86%。

会员（直销）：扩大自有流量池，提高直销比例，降低销售费用。三大酒店集团均拥有成 熟的会员体系，过亿的会员数量，实现了高比例直销。截至 2020 年底，锦江、华住、 首旅三大集团分别拥有会员 1.6、1.7 和 1.3 亿。成熟的会员体系、优质且具备一定规模 的会员数量对于维系客户粘性、降低引流成本、优化单店盈利、吸引加盟商至关重要。

小结：酒店生意，门店即渠道，体验即产品；庞大的酒店门店数量、成熟的会员体系及 上规模的会员体量，有望达成以网络效应和规模效应提升消费者的品牌认知、品牌粘性， 降低营销开支，提升盈利能力，进而赢得加盟商青睐，加速拓店，形成酒店管理的正循 环生态。

管理系统优化升级，降本增效更显著

酒店集团以直营店打磨单店模型、树立品牌形象，以品牌和管理输出变现，而门店和会 员数量则是强化规模效应，让变现通道更加顺畅和持久的坚实壁垒。

经过多年运营和管理经验积累，三大酒店均已打造了成熟的管理系统，覆盖 B 端和 C 端，满足消费者和加盟商的多元需求。

华住集团：用 IT 精神改造传统服务业，酒店管理系统的完善性、高效率领先行业。如今 华住的数字化管理系统已经覆盖 C 端和 B 端：以华住会服务 C 端会员 1.7 亿，以华掌 柜满足旗下酒店门店的日常运营，以华通 3.0 满足后台管理，以华住易购满足加盟商采 购需求。

锦江酒店：历经整合，渐入佳境。不同于华住集团自诞生之日起的 IT 基因优势，锦江在 管理系统的整合升级方面日积跬步，渐入佳境。锦江先后收购卢浮、铂涛、维也纳等酒 店集团，按照“基因不变、后台整合、优势互补、共同发展” 16 字方针，遵循“先系 统后组织，先后台后前台”的整合顺序，设立全球创新中心，逐步打通预定、财务、采 购系统，形成“一中心三平台”格局的中后台体系，使得旗下各酒店集团从各自为战， 到互相赋能，重组焕新。未来，公司将继续发力前台整合，进一步提质增效。

首旅酒店：C 端布局多元，B 端智能升级。首旅酒店在 C 端的布局，除了与华住、锦江 相似的会员体系之外，额外布局了“首免全球购”，定位商品数字化贸易的服务平台，保 证全球正品和零关税到家，深挖消费者价值；B 端，门店运营通过“智慧酒店物联网总 控平台”打造自助化、移动化和智能化的酒店应用场景闭环；后台管理通过“管家宝” 实现业务环节的精细化管理；采购方面，通过控股股东旗下的“首采网”满足加盟商采 购需求。（报告来源：未来智库）

3 紧跟变化：需求反转和业绩弹性

酒店行业需求来自商旅和旅游等，其中，商旅占比高、受经济环境影响波动较大，因此 需跟踪 PMI，PPI，航空数据等，作为酒店业需求的先行指标；旅游需求在疫情前相对 稳定，但是疫情以来，文旅局跨省游熔断机制，叠加 2021H2 受疫情影响的省份增加， 跨省旅游需求受到压制，短途周边休闲游兴起，但其住宿需求相对跨省长途旅行来说有 所减弱，最终导致旅游住宿需求总量缩减。

短期：OCC 成核心驱动，关注疫情及防控政策

经过两年来的抗疫经验积累，酒店从业者应对疫情也逐步得心应手。疫情初期，酒店行 业 OCC 和 ADR 同步大幅下滑，随着疫情常态化，酒店行业把握刚性需求，ADR 逐步 稳定，OCC 则随疫情波动。

股价层面，疫情以来，酒店集团的股价整体呈现和入住率同向波动的趋势，只是在 2021 年 10 月中下旬及以后，三大酒店集团的股价分化，在美股和港股上市的华住集团受美 联储加息预期的影响，股价下探；锦江和首旅的股价对入住率的敏感度降低，虽然入住 率尚未回正，但股价上行，或与市场预期未来基本面向好、临近年底估值切换行情有关。

短期，疫情反复，疫情防控政策放宽及出行需求复苏或将迟滞，股价对入住率的敏感度 或将提升，跟踪出行需求及行业入住率情况。

中期：业绩弹性有别，关注直营和中高端占比

中期，疫情影响终将消散，关注酒店集团业绩弹性。出境游适时放开的政策导向，餐饮 旅游行业专项扶持措施的出台等，预示着疫情及防控放宽，出行消费复苏的长期趋势。

行业需求复苏时，直营门店经营杠杆高，将为酒店集团带来更大业绩弹性。酒店集团的 酒店管理收益直接和加盟门店的收入挂钩，呈线性正相关关系，但直营店经营杠杆高， 蕴含更大业绩弹性。以首旅酒店为例，经测算，经济型、中高端直营门店，在入住率基 数为 70%时，当 RevPAR 提升 1%，对应的经营利润可以提升 4-6%。

此外，产品结构方面，无论是加盟店还是直营店，中高端酒店单店为上市公司带来的效 益高于经济型。加盟店，中高端门店定价高，单店收入高，加盟费抽成比例和绝对值均 优于经济型门店；直营店，中高端单店收益亦高于经济型。

长期：周期属性研判，迎接底部反转

复盘酒店行业，需求相对稳定，随经济活动热度波动，供给反应时滞，最终导致供需差 难以在短期内做到有效调整，因此具备周期属性，通常一个完整的复苏、繁荣、衰退、 萧条的周期会持续 3-5 年，疫情之前，酒店行业已经经历了 2018 年宏观去杠杆引发的 下行周期，持续至 2019 年底，RevPAR 降幅已经有所收窄，预示着供需改善；叠加疫 情期间供给端加速出清，行业或将迎来大周期视角下的底部反转，启动繁荣阶段行情。

4 重点公司分析：首旅酒店、锦江酒店

首旅酒店：1、公司直营门店占比高，经营杠杆较高，叠加内部数字化建设，提升产品 体验降本增效，在行业复苏上行期业绩弹性显著。2、公司扩充拓店团队，开店速度有 望持续加速，2021 年全年公司新开店超过 1,400 家，创下历史新高，2021 年末储备 店超过 1,600 家，为 2022 年的新店开拓打下坚实基础。3、公司中高端领域新品牌培 育表现亮眼，加大高端酒店的培育，与凯悦合作推出“逸扉”有望实现中高端领域弯道超 车。

锦江酒店：2020-2021 年主要在做后台整合，2022 年会启动前端的深入整合。通过 2021 年的整合，后台管理更加扁平化，实现降本效率。展望未来：1、境内业务恢复 行业领先，境外业务最低迷阶段已经过去。2、公司拓店成长性业内突出，依托完善的 品牌矩阵及成熟的拓店团队优势，2020 年公司提出，锦江中国区未来三年门店规模计 划翻一番（达到 1.5 万家）。3、公司通过中国区三家公司的前后台整合，未来将对标 华住持续降低费用开支，带来的利润弹性可观。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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