雷师兄说

12月17日，在“2023雪球嘉年华”主会场上，半夏投资创始合伙人李蓓、思睿投资集团合伙人兼首席经济学家洪灝和雪球创始人、董事长方三文一道，针对当下宏观大势进行深度对话。

在李蓓看来，当前政策包充足，但尚未落地，处于储备弹药库的阶段，一旦政策到位，效果会超预期。现在市场基本处于黎明前，预计明年年初会是重要的一个变盘点。洪灝认为，现在很明显在周期底部，呈现筑底往上走的趋势，市场向上空间较大，均值回归是金融市场最根本的原则。

雪球创始人、董事长方三文对话半夏投资创始合伙人李蓓、思睿投资集团合伙人兼首席经济学家洪灝

不受自身控制的东西都是宏观

方三文：今天议题是“再论宏观”，洪灝之前是一位分析师，李蓓是一位管理人，但是她管理的是宏观对冲基金，找他们来谈很合适。最开始想问一个问题，什么叫做宏观？

李蓓：我认为一切在企业家精神范畴以外的东西，企业家自身所不能够改变，必须去承受和适应的东西，都可以称为宏观，归纳为两类，一类是政治周期，一类是经济周期。其实政治也有周期，经济周期大家比较熟悉，如存货周期、产能周期、债务周期、房地产周期、技术创新周期等，这些都是无论企业家本身多么优秀，你只能去研究和适应不能改变的，都统称为宏观。

方三文：您认为的宏观就是企业经营的外部环境，自己不能改变的，只能适应的。

李蓓：对的。

方三文：洪灝的看法呢？

洪灝：我觉得“什么不是宏观”可能是更容易讨论的问题，因为所有的东西都是宏观。像李蓓刚才讲的各种各样的周期，自身在选股或投资时不能决定的东西，甚至作为一位企业家、公司管理人，在整个大环境中不能够决定的东西，在经济学里叫做Beta，就是整个市场的效应。自己能够创造的价值，尤其能给股东创造的价值是Alpha，我们自己能够有一定控制的东西就是微观，自己不能够控制的东西都是宏观。

当前处于周期底部，呈筑底往上趋势

方三文：您更多是从投资者角度来讨论这个问题，Alpha是自己的，Beta就是宏观，是自己不能控制的。作为证券市场投资者，在当前环境，你们觉得大家比较关注哪些宏观问题呢？

李蓓：我觉得分两个层次，第一个是浅层次，从去年年底到现在，大家一直关心美国什么时候衰退，中国什么时候复苏。这背后落到更具体的就是美国财政什么时候收缩，中国财政什么时候发生明显扩张。现在大家又开始宏大叙事化。

方三文：比如美国的货币财政政策……

李蓓：我补充一下，10月份以前大家关心的是美国什么时候衰退，中国什么时候复苏，现在大家对于美国衰退的分歧已经消除，因为美国的确开始明显放缓。彭博社经济学家说美国半只脚已经踏入衰退，目前这个事情没有分歧。美国的货币财政政策已经达成共识，不是一个焦点问题了，因为趋势已经出来。

方三文：洪灝你觉得投资者在关注哪些问题？

洪灝：首先，最主要的问题是市场什么时候涨，或者为什么出了那么多政策，市场没有特别大的反响，甚至港股跌跌不休。第二，外国怎么样看中国，我们知道怎么样看外国，但是外国似乎对我们有很多误解，因为三年疫情整个世界跟以前运转完全不一样，所以外国如何看待我们以及这种看法如何反映在他们的投资决策里面，这个相信是中外投资者想要问的问题。

其他市场，比如中国汇率市场，人民币很明显从接近7.4回到7.1，这是非常大级别的反弹，尤其是主要的储备货币，第二，大宗商品市场铁矿石、铜价以及其他和中国相关的产品都有不同程度的涨幅，甚至铁矿石创了一年新高，但为什么股票不涨？为什么A股和港股不涨？这个就是大家心理困惑的问题。为什么别的资产类别都在反映政策的转向，但最关键的股市没有反应？

方三文：大家想问问你什么时候涨？

洪灝：让我来说现在就应该涨，可惜今天是周日。

方三文：预测市场确实是很难的，您可以分析一下通常什么情况下股市有可能会涨？

洪灝：现在很明显是在周期的底部，呈现筑底往上走的趋势，但是这次触底过程比想象要长，去年11月底，的确有一波非常强的行情，周期开始触底，大家对未来充满各种各样的希望，同时政策方向明显，疫情也基本结束，所以大家把这种热情投入到股市，港股涨了50%，中概涨了百分之百，A股也涨了20%多。经过了这一年反反复复的洗礼，市场价格的反应可能跟基本面的边际变化没有太大关系，毕竟最近这些经济数据还好，至少比去年要好很多，但市场依然没有反应，很明显市场的波动或者整个市场信心还有对未来的预期有关系，这是比较难琢磨的。

我们在经济周期复苏的时候，2024年可能需要更多的强调财政扩张，当信心恢复的时候我们就应该涨了。

方三文：您看到的宏观环境是政策到位就会涨？

洪灝：现在虽然有很多政策出台，但是并没有看到非常明确的修复道路，现在的政策似乎在见招拆招，要停IPO就减缓IPO，要房地产放松各种各样的限购就放松，但是在挤牙膏式出政策的时候，反而把自己的空间挤掉了，所以需要政策一次性的改变，有乘数效应，市场预期会发生比较大的改变。

后续政策包出来，效果会超预期

方三文：把这个问题抛给李蓓，由您来定的话，您觉得现在出什么政策可以一起把这个事情搞定？

李蓓：我把已经出的政策包进行梳理和汇总，我觉得其实是够的，但目前还没有扔出来，比如刚刚发了1万亿长期建设国债，但是这个钱还没有开始花。比如已经筹备了几个月的PSL，就是政策性的金融支持，是针对城中村改造，这个钱已经规划了一段时间，据说12月底或者1月初发出来，这个又是1万亿。这些东西都是子弹，已经准备好了，但还没有扔出来。明年非常有可能还有1万亿特别国债，我们看到地方有很多创造性的举措，比如限制地方政府举债，限制城投举债。面临化债局面，很多地方政府非常有创造力，对于当前的政策包，我自己觉得其实是够的。

为什么会有一些海外专家，比如美国财政部长耶伦觉得好像不够，因为他只看狭义赤字、狭义货币，实际中国有两个特别特殊的东西，一个叫做政策性银行，就是国开行、进出口银行，一个叫做地方政府，以及地方政府旗下的国有企业，比如城投公司，这两个东西结合是非常神奇的，可以通过政策性银行把钱给到地方政府城投公司，既不算财政又不算货币，看起来好像不是什么政策，但实际是非常强的政策，因为有很强的杠杆效应，很低的成本。外国人之所以看不懂，是因为他们既没有城投，又没有政策性银行，而这个东西是非常有力量的。

所以我个人的判断，随着后续政策包出来，效果应该会超很多人的预期。

方三文：您的意思现在政策也到位了，钱也准备好了，只是还没有丢下去？

李蓓：政策已经准备了，但是还没有发出来。

明年年初是非常重要的变盘点

方三文：是不是一发出来，市场就会涨起来？

李蓓：市场的涨和政策的到位、经济的起来，中间不是完全对应，如果让我分析为什么经济数据不是特别差，但最近市场却不好，因为年底有一个非常重要的存量投资者的仓位出清。举个例子，我们可以通过保险业协会和基金业协会的数据双向对比，发现10月份保险公司赎回几百亿的主动公募基金。下半年外资也一样，大家看北向一直卖。但是这个投资决策和调仓过程比较长。

所以我个人认为，机构调仓、仓位出清的力量在年底起到了非常主要的作用，就是赎回基金。但是这个事情大概年底就结束了，我倾向于明年年初是非常重要的变盘点，年初大家会开始新一轮资产配置，会重新评估看谁的性价比更高，有一些聪明的钱可能会重新进入中国。还有国内的资金可能极大概率会选择进入股票，比如保险公司。今年年初的时候，城投债利率稍微差一点普遍在4%、5%以上，还可以投地方政府的非标，不需要投A股，过去两三年，看保险业协会数据平均配置比例是13%左右，其实很低，高点能够接近25%甚至超25%，站在现在往后看，保险公司今年以来卖了很多3.5%以上的保单，但是现在基本上存量资产都无法提供3.5%以上的回报，城投利率只有3%左右，非标逐渐没有了，随着债券到期和非标到期基本上找不到其他的资产能够给3.5%以上的回报，但卖的保单是3.5%以上，怎么办？只能进股票，现在看沪深300指数分红收益率大于3.5%，还可以通过一些形式，在会计上持有到期只算分红不算股票波动。

两三个星期前，中国人寿和新华保险合资成立500亿私募基金打算投A股，为什么做这个形式？因为通过这个形式可以把这笔投资计在长期股权投资项，也就是说就不用盯市，股票的波动不用影响报表，但是分红又可以算到收益里面。有了这样比较好的制度安排以后，我个人倾向于明年保险公司大概率大幅增加股票市场的配置比例，保险公司整个体量是29万亿多，现在配置比例只有12%，高点是大于25%。即便只提高5%，就是1.5万亿，现在整个外资，整个北向合起来也就1.5万亿多一些。

所以我自己对明年比较乐观，我相信经济政策包是够的，即便退一步经济政策不够，假定明年还没有复苏，那也没有关系，回想一下2014年经济好不好？很差，但是股票好不好？乱涨，为什么股票乱涨？资产荒。我作为存量的投资人，看到其他的资产都没有办法提供收益率，只能进来炒股票。今年因为外资的流出压制了资产荒对于机构行为的影响，外资流出成了主要矛盾，但明年就不会了，年底该卖的外资都卖得差不多了，我个人倾向于即便明年经济不复苏，资产荒也会成为更主要的矛盾，更何况可能经济还是要复苏的，这个时间点有可能就在年底年初。

方三文：您的意思等外国的基金经理休完圣诞假期，中国的基金经理过完春节，到春暖花开的时候他们又重新开始建仓，一切都会好起来？

李蓓：甚至都不需要等到春节以后。因为机构考核不是以农历为标准的，是以公历为标准，既然是以公历为考核的标准，非常有可能公历新年就要开始干活。

方三文：听起来是元旦之后，春节之前。

李蓓：这是我个人判断，给大家一个参考。如果我们判断是正确的，现在基本上叫做黎明前。

方三文：通常寒冷的时候可能给别人希望。

李蓓：对。我们要抛掉天气对人的心理影响，我理解这一波很多是机构行为，机构行为很多时候是被动的，外国一般考核三年五年，如果连续三年业绩不好就被赎回，就被开掉了，到底是冬天还是夏天？影响吗？不影响的。

洪灝：我补充一下，做投资的时候要找的是一个不对称的回报，向下空间小，向上空间大的时候就做，就这么简单。虽然我觉得很多人无论是对政策的预期也好，或者对外国的投资行为也好，总在想什么时候发生拐点，但是我觉得我们在A股做了这么多年，要做完美的择时基本不可能，但我们看到投资的方程式里面，向下的空间比向上的空间要小很多，或者风险比预期收益要小很多，这个时候就是作为职业投资人需要找的一个比较舒服的空间，所以不需要太执着于什么时候才会改变，它总是会改变的。

李蓓：我非常认同。举一个例子，其实我可能两个月之前也跟很多海外投资人交流，知道大概年底会有一大波赎回，但是我为什么不愿意减仓，假定我减仓，我担心海外投资人赎回，如果国家队进来狂买，我踏空了怎么办？我个人认为现在是几个周期叠加共振的时候，未来几年应该是一个很大的机会，不是一个小机会，我觉得是我人生中第二次大机会。我不愿意减仓，没有必要，我为什么不能够承受5—10%的波动，如果面对赔率足够大，有时候做人不能太聪明，如果你想精确到日，精确到月，可能会错过更多，所以我非常认同。

发挥主观能动性把握分化机会

方三文：洪灝的观点是向下的空间不大，向上的比较大，主要是从估值角度来看？

洪灝：我从来不看估值。

方三文：那指的是什么？

洪灝：因为经济周期在底部，经济在触底，在政策助力下，所有经济在运行的时候都有周期，再差的经济环境都是有周期的，都会见底，所以现在可能处于最坏的底部阶段，往上爬，这是第一点。

第二点，开场说什么是宏观、微观，过去这么多年我们取得了快速发展，长足进步，此时是让微观主体充分发挥自己主观能动性的时候，这个就是我们讲的Alpha，今年大家都觉得市场很不好，但其实除了年初那一波机会，还有很多分化机会，如新能源、AI、北交所等，这个就是我们看到的市场波澜不惊的时候，反而有一些分化性的机会，这就是个体充分发挥自己主观能动性增值的机会，如果有政策当然更好，整体市场涨了闭着眼睛都可以买，但是不是说现在这个市场就没有机会了。

方三文：这个时候向下的空间比较有限，不能再坏了，是这个意思吗？

洪灝：回想去年这个时候，股市跌幅很大，港股一天跌2000点还是反弹回来。巴菲特老说别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪，但能够做到的人非常少。经过了年初一波之后，下半年很多人都躺平，当你不躺平的时候作为一个个体，是有很多Alpha的机会。

边际定价能力决定了市场定价

方三文：您刚才说其中一个宏观问题是外国怎么看中国，咱们中国人的股市是中国人自己的事情，为什么在乎外国的看法？

洪灝：从A股和港股之间的互动，或者A、H估值的溢价和差价来说，我们总是觉得外国可能有更多的信心。毕竟海外资本市场发展的历史比我们长，参与的机构有可能比我们更专业。它的定价能力尤其是边际定价能力更强，资本市场运行的时候并不在乎谁买得多，谁买得少，而是谁的定价或者捕捉到了一些市场现在的价格没有捕捉到的信息，这个才是最重要的。边际定价能力决定了市场的定价，或者决定了市场定价的变化，这个是我们看外资的原因，我看到A股很多人追踪南北向资金的流动、中国资本账户的变化等，这些都反映了我们对于海外投资者关注。而这些海外投资者是边际定价者，他们是非常有效的。

中外宏观研究差距在逐步缩小

方三文：可能很多人会迷信外国投资者拥有更大的信息优势，以及有更科学的决策系统，您怎么看呢？

洪灝：我觉得这个差距在缩小，毕竟我做研究那么多年，最早时候发现人家的研究好像比我们东西多一点，甚至在2005、2007年，中国宏观和策略很多都停留在技术分析的角度上，他们是有明显优势，但最近几年再回头看，中国的研究员、分析师非常努力，或者我们比老外更卷。比如研究员拆一个特斯拉车看它的零部件构成，看上下游供需商分布等，最近几年中外研究的差距在缩小，但还是有，尤其对于额外信息，市场没有反应的信息。同时有一些海外比如美国的参议院、众议院通过某些法案，对中国有影响总是在外围先报出来，我观察发现，基本要经过半天的时间才反映到中国市场，这是很明显的。

方三文：您现在的看法也许他们确实稍微拥有一些优势，但是了解的更多以后也不过尔尔。

洪灝：长期来说应该是这样，或者在差距缩小的时候或者自己摸索了一套，中国有些东西是外国没有的，像李蓓刚才讲的PSL，地方政府债，外国地方政府要破产就破产了，没有人管，中国特色是海外没有的，或者中国的中央政府和地方政府的关系如何处理，这个海外没有。

我想补充一点，他们对中国有很多认识不清的地方，比如地方政府下面有庞大的国有企业体系，是不纳入财政表面预算，然后有政策性银行也是不纳入货币体系，他们有很多不理解的地方，所以我们要自信。外国人对中国有过好几次误判，比如上一次2016年，我们就是用这些工具，用PSL+地方政府做棚户区改造，那一波外国全部误判，我为什么确切知道，因为那一年在商品市场无论是铁矿还是铜，中国人赚了很多外国的钱，因为他们不懂这个东西，他们看空，所以大家要自信。

市场信心回暖需要多方配合

方三文：政策希望能增强企业家的信心，有没有看到明显的改善迹象？

洪灝：最近发生一个我认为非常好的兆头，人民币汇率开始大幅修复，在一定程度上也反映了资本流动，更多的人在买人民币，以前2023年从6.7、6.8一直跌到7.4的时候很多人在卖，所以抛盘大汇率走贬，现在汇率走强，从一个侧面也反映了资金流动的方向很可能在发生变化。

方三文：最后一个问题，房地产是中国居民的主要资产，也是金融系统最大宗的抵押物，中国的房地产成交价格，成交量出现了很大波动，这也导致了很多房地产公司陷于要破产的境地，为了保交房还需要后续投入更多的资金，等于留下来很大债务缺口，你们觉得房地产的将来会怎么样，会回到以前那种房价持续上涨，成交量很大的情况，还是会有收缩？房地产和金融投资之间是什么样的关系？

李蓓：我给一个总况，我们用三年的时间走过了日本20年的路，怎么讲？我们用一个指标季节性调整之后的年化销售，这个能够更好衡量地产销售的水平，高点的时候是接近20亿平方米，11月是7亿，打了3.5折，参照全球任何一个房地产泡沫阶段的数据，我们的销售面积打3.5折基本也到位了。业内都有一个共识，中国中期可持续住宅面积是10亿平方米左右，11月份年化是7亿，也就是说超调了。均衡点可能是10亿，所以我并不认为房地产销售能够创新高，但是能够在超调之后回归，这个回归的契机就是PSL要做城中村改造。城中村改造这一波的特点是什么？叫做房票安置，拆了房子不给现金，也不给房子，给房票就只能去市场买存量的房子，所以我觉得这个就是很好的契机。

我认为，非常有可能明年我们以月对月来看，上半年一季度同比肯定是下滑的，因为今年一季度基础很高，很快就能看到地产销售的企稳，会有温和回升，但肯定回不到高点了，比如销量回升10%、20%、20%、30%，价格回升10%、20%。因为之前可能有几百家房地产商，但现在活得好的可能只有10、20个，存量的企业份额会大幅上升。所以我个人认为，从企业价值的角度看，房地产非常有可能很快见到底部。

方三文：这里面有一个问题，因为房子的成交价格出现了下跌，以及周转的周期延长，这里面会产生利息和成本，留下债务的缺口，最后这个钱谁来掏？

李蓓：假定算出来是2万亿，2万亿在这个市场来看不是很高的水平，首先这2万亿不是一年需要完成的，每年地产销售和投资都是十几万亿的量级，PSL可能是1万亿，PSL又是带杠杆可能乘以3，还要配套银行贷款，所以2万亿在这个行业不是特别大的量级。只要销售略有回升，回升20%增量就有2万亿。

方三文：洪灝您觉得这个债务最后谁来出，怎么出？

洪灝：我们再往上提升，再回到什么是宏观，宏观里面特别在意三个平衡，一个是商品市场的平衡，一个是劳动力市场的平衡，还有一个是金融市场的平衡，在三个市场同时达到均衡的时候，整个经济运行到了统一的均衡点，这个是宏观经济学里面大一统的概念，最完美的状态。现在很明显劳动力市场数据比较虚软，商品市场尤其最大的商品房地产市场没有出清，因此金融市场也很难一下出清，或者很难一下达到均衡状态。

所以我觉得中国的发展模式到了今天，2021年卖了18万亿平方米的房子，今年可能卖11万亿，已经下行了非常多，但是正是由于需求的不振导致存货高企。现在是不是应该转化一个思路？是不是应该从需求侧对经济进行管理？是不是居民的资产负债表里面不应该有70—80%都是房地产，因为房地产不产生新的生产力，换句话说，为什么美国的家庭资产负债表跟中国家庭表现形式完全不一样，美国家庭是70%股票，30%、20%是房地产，股票是各位对于未来的预期和期望，当你把钱投入在股票分配在股票的时候，你对于公司在未来产生的生产力充满期望，就这么简单。所以我觉得在这个节点上虽然房地产非常重要，但是我们应该换一种思考的方式去思考这三个大的市场均衡。

方三文：现在应该是处于不完美的状态或者偏离金融的状态，按您的说法是不是已经偏离够多了，接下来是往均衡状态走的趋势？

洪灝：均值回归是金融市场最根本的原则。