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慕思股份创立于2007年，致力于健康睡眠产品的研发、生产和销售，并打造了“量身定制个人专属的健康睡眠系统”，目前已形成"慕思"、"V6家居"、"崔佧"等7大品牌。2022年6月23日，慕思股份成功登陆深圳证券交易所主板。

8月20日，慕思股份（001323，SZ）披露了上市后首份半年度报告。上半年受疫情影响，公司一反以往的高增长势头，实现营业收入27.52亿元，同比下滑2.03%；实现归属于上市公司股东的净利润3.07亿元，同比下滑5.95%；扣非净利润3.08亿元，同比下滑4.2%。为进一步抢占市场，公司目前正加速扩张渠道和产能。钛媒体APP发现，慕思股份相对于研发更重营销，仅为销售费用10%左右的研发费用使其科技含量备受质疑，而高昂的销售费用也大幅挤压了利润空间。自慕思股份上市后，次日股价达到高点61.67元，随后便一路震荡下行并于8月10日创低点38.32元，截至8月23日收盘价38.80元，上市两个月已近“腰斩”。

逆势加速渠道扩张

上半年公司实现营业收入27.52亿元，同比减少2.03%，营收表现较为萎靡。不过根据全国性家居建材综合商场红星美凯龙、居然之家出具的2022年上半年软床销售排名数据，慕思品牌销售仍排名第一。

对于营收的下降，慕思股份解释称，今年上半年由于新冠疫情在国内依然持续反复，公司经历了比上年疫情期间更为复杂的运营环境。从半年报可见，慕思股份销售渠道以经销为主，电商、直供、直营等为辅，因此在二季度疫情的持续冲击下，公司华东华南两区域市场的线下销售受到明显的影响，导致二季度的营业收入同比下滑3.79%至15.07个亿。

虽然疫情使公司线下销售受到冲击，但公司却逆势大规模扩张门店。公司表示，面对国内疫情的反复，公司通过对已有网点布局城市加密和对空白城市有效开发，进一步完善公司在国内终端经销门店的布局，2022年上半年新增线下专卖店400余个，截至上半年末，慕思股份通过近2000家经销商以及直营渠道，合计开设线下专卖店5300多家。而今年公司的计划是新增800-1000家专卖店，下半年将继续扩张。

不过公司扩张的同时却在不断“让利”。从主要产品的价格来看，床垫和床架的平均售价近三年逐步下降，毛利率也从2019年的53.49%下滑至2021年的44.98%。而产品降价的主要原因正是公司为争夺市场，提高了经销商开设门店补贴及加大返现力度等。以目前公司扩张店面的速度看，预计其毛利率短期或难以回升至原先水平。

数据来源：招股书

在加强渠道建设的同时，产能也要跟得上。公司在招股书中表示拟投入15.03亿元用于华东健康寝具生产线建设项目，以解决制约公司发展的产能问题，进一步扩大公司的生产规模并提高市场占有率。同时，扩产能的同时有助于实现规模经济效应，并降低物流配送成本。

事实上，扩产、扩渠道的背后，无不体现出公司对行业竞争加剧的焦虑。

一方面，家具行业整体规模增长本身较为缓慢，根据CSIL的统计，2010年至2020年，全球软体家具的消费规模由2010年的539亿美元增长至2020年的672亿美元，年均复合增长率仅为2.23%；我国软体家具消费额由117亿美元增长至188亿美元，年均复合增长率也只有4.90%，且呈下滑趋势。在此背景下，若未来国家“房住不炒”的调控政策基调维持不变，抑制购房需求，可能将导致家居消费需求下降，引发更激烈的行业竞争。

数据来源：公司公告

另一方面，由于床垫行业准入门槛不高、技术革新较慢，因此长期以来行业集中度也较为分散。据前瞻产业研究院的数据，2020年中国床垫企业CR4总市场份额仅为13%，其中排名前4的慕思、喜临门、顾家家居和梦百合的市占率分别为4%、4%、4%和1%，没有形成绝对龙头。为抢占市场，这些品牌各出奇招，聚焦产品和渠道，扩大中高端市场的布局并积极参与高端市场竞争，导致慕思股份虽处于头部但也并非高枕无忧。

重营销轻研发，“高科技”只是噱头？

慕思股份毛利率一直大幅领先于同行，但净利润却并不突出，究其原因，很大程度上是由于其销售费率居行业首位，侵蚀了公司利润空间。2019年至2022年上半年，其销售费用分别为12.1亿元、11.05亿元、15.96亿元和6.41亿元，销售费用率分别为31.31%、24.82%、24.63%和24.24%，远高于同行可比公司。以2021年为例，喜临门、梦百合、顾家家居的销售费用率分别为15.36%、16.14%及 17.74%。

在营销宣传方面公司确实花费不菲，请过顶流明星李现代言，也赞助中国女排等。上半年公司助力推进群众性冰雪运动，举办“北奥探梦·魅力冰雪季”东莞慕思站活动; 携手许巍、萧敬腾等明星举办“慕思之夜少年有梦”微信视频号线上音乐会，同时还在机场等地大量投放广告扩大品牌影响力。只不过由于早期营销手段广受诟病，品牌口碑已经受损。

慕思官方英文名为De Rucci，广告上那位穿白衬衫、戴着金丝眼镜“洋老头”的形象也深入人心，而实际上此形象与公司可以说毫无关系。早前慕思还曾宣称该老头是“来自法国的睡眠专家”，导致不少消费者一度以为慕思是法国品牌，直到上市时被证监会问询是否涉及虚假宣传误导消费者。此后慕思股份不再称自己使用“法国设计师”，不过这位“洋老头”的形象依然沿用至今。董事长王炳坤对此表示，公司成立初期的营销确实有一些不当的地方，但他认为将公司包装成“洋品牌”属于必要营销，否则很难在行业中立足。

值得一提的是，与高昂的销售费用相比，2019年至2022年上半年其研发费用仅为0.74亿元、0.90亿元、1.55亿元和0.71亿元，研发费用率分别为1.92%、2.03%、2.39%和2.58%。虽然慕思股份宣传中经常强调自身的“高科技”成分，但算下来公司研发费用金额仅为销售费用的十分之一左右。如此大的差距使得投资者怀疑公司宣称的“高科技”是否只是噱头。

黑猫投诉平台上，关于慕思的投诉达到145条，慕思寝具多因甲醛超标、床垫凹陷以及虚假宣传、虚假发货等问题多次被投诉。可见若产品不能让人满意，再高昂的广告费也难以带来品牌认可度。

上市前突击入股，上市后大手笔分红

利润虽然下滑，但分红却大手笔。半年报显示，为积极回报股东，慕思股份拟以总股本400,010,000股为基数，向全体股东每10股派发现金红利10元（含税），预计派发现金红利400,010,000元（含税）。也就是说，公司上半年净利润仅为3.07亿元，却准备分红4亿元，这对于刚上市两个月的公司来说实属大手笔。

数据来源：公司公告

值得注意的是，公司上市前曾出现突击入股现象。2020年12月，慕思股份公司进行第一次增资扩股，股本由3.2亿股增加至3.6亿股，引入红星美凯龙、红杉璟瑜、华联综艺、欧派投资，以及数位自然人投资者，彼时慕思股份估值为52亿元，而截至目前其市值已达155亿元。细数新股东们之间的关系，除了红杉璟瑜系红杉资本旗下基金，其余几乎都是慕思股份的利益相关方。例如华联综艺的实控人汪林朋为居然之家实控人，而红星美凯龙、居然之家均为慕思的经销渠道；自然人投资者林健永是实控人林集永兄弟，王醒波是实控人王炳坤兄弟等。

其中，股东欧派家居与公司关系尤为紧密，已连续3年为慕思股份的第一大客户。招股书显示，直供渠道为公司重点发展的销售渠道之一，但2019-2021年其毛利率分别为51.84%、32.64%和27.00%，毛利率下降主要是因扩大与欧派家居的合作规模，并给予其较大优惠造成。

数据来源：公司公告

2021年公司直供其他客户的产品毛利率为62.83%，而直供欧派家居的产品毛利率仅18.08%，较2020年的23.35%进一步下降，与其他客户差别巨大。此外，2021年仅对欧派家居的应收账款就有3559.22万元，占应收账款余额的55.79%。（本文首发钛媒体APP，作者/翟碧月 ）