张晓晶：金融支持科技创新需要一场“思想启蒙”、认知革命

风险和不确定性是连接金融与科创的“桥梁”。对科技创新而言，最大的问题是如何应对创新所面临的风险和不确定性、如何跨越“死亡之谷”；而对金融体系而言，其最基本也最重要的功能是识别风险、进行风险定价与风险配置。科技创新所面临的风险和不确定性需要金融制度来帮助化解。正是在这个意义上，经济学家道格拉斯·诺斯才说“制度就是应对不确定性的工具”。

因此，风险和不确定性，使得金融与科技创新产生了天然的联系，也为金融支持科技创新提供了完美的理由。

那么，什么样的金融体系才能更好地支持科技创新呢？一个金融体系，其在识别风险、进行风险定价与风险配置方面具有优势，那么，其在支持科技创新方面也必将占优。

就中国而言，金融在支持科技创新方面面临一些“软肋”。风险识别能力不足、风险定价与风险配置方面的功能障碍，恰恰是中国金融体系的“阿喀琉斯之踵”，这也成为金融对科技创新支持不足的根本原因。

为什么这么说？因为我国是“四位一体”的赶超模式，即：国有企业的“结构性优势”、地方政府的发展责任与软预算约束、金融机构的体制性偏好及中央政府的最后兜底。这一模式说明：金融资源的风险定价与合理配置并非主要由市场决定，而在很大程度上受政府干预影响，导致风险定价扭曲和金融资源配置不当。一些部门获得大量信贷资金，却未能承担相应风险——这是由隐性担保、刚性兑付及“大而不能倒”所致，公共部门债务集聚就是典型。事实上，资本市场也受到“四位一体”模式影响。

举例来看，简单估算，当前中国国有企业债务占企业部门债务比重大概为七成。从国际比较来看，G20国家公共债务与私人债务之比为90%：150%（均为占GDP的比重），而中国公共债务与私人债务之比则为160%：110%。

对于这一问题，我们要进行反思，要让市场在资源配置中发挥决定性作用。但这并不意味着政府不能在其中发挥作用，例如各国的政府引导基金，以及美国太空探索技术公司SpaceX也由大量政府订单所支撑。我们要强调的是，政府作用的发挥要以不损害市场的决定性作用为前提。

金融支持科创需要
一场“思想启蒙”、认知革命

金融支持科创需要一场“思想启蒙”。过去我们判断科技创新这样一个新事物的传统思维是，现在是所有过去（历史）累积的结果；而现代金融思维是指现在是未来的资本化（贴现），也就是说，一定有预期、有贴现、有未来，犹如“上帝之眼”在“未来”看我们。

中国金融四十人论坛

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通过未来视角，我们才能真正知晓科创的价值。所以，我们要根本地改变过去基于自然经济的传统思维，需要来一场“思想启蒙”、认知革命。

在费雪之前，大多数新古典主义经济学家认为资本价值是过去收益的静态总和。而费雪认为，“如果没有任何对未来收入的预期，或者至少对其有所预期，那么就不可能有资本价值，与预期收入无关的资本价值是不可能存在的”以及“现在的经济不过是未来的资本化”。

资本价值取决于未来预期而不是过去业绩，这是真正的金融认识论上的革命和思想启蒙。也正是因为这一革命，我们才找到了金融支持科技创新的理论基础，因为当下金融支持科技创新以及一系列其他创新，必然包含着对科技创新未来的“预期”。

这一革命说起来容易，但做起来却非常困难。中美金融支持科创的差距首先是认知层面的差距。从历史角度、从“曾经拥有”角度来看，对于科创企业的要求往往比较苛刻，比如银行需要抵押、上市门槛包含营业收入、利润要求以及行业平均市值或平均PE等，但真正的、颠覆性的科技创新企业可能没有历史，也没有可参照的同行。

因此，要增强对科技创新企业评价标准的包容度。几页PPT（“轻资产”）可以获得融资，不能被当作笑话，因为这是基于未来预期而非过去业绩来投资的，应该认识到这种科创的新思维。

推进金融市场化改革

要尊重市场经济规律把握科技创新规律

金融支持科技创新，要回到基本常识，尊重市场经济规律。把经济发展的着力点放在实体经济上，并不意味着可以不要金融，或者让金融处在完全附属的地位。40多年市场化改革的伟大成就之一，即是把计划经济时代金融只是作为出纳的角色解放出来，充分发挥金融在促进储蓄-投资转化以及经济赶超发展中的能动作用。

金融的相对独立恰恰是金融能够更好服务实体经济的前提，它在动员资源、促进经济赶超方面发挥了非常大的作用。所以，要摒弃金融只是实体经济附庸或镜像的“传统”思维，全面准确理解经济金融共生共荣的辩证关系。

发展金融并不必然导致产业空心化，美国先进的科技与其发达的金融体系密切相关；没有现代化的金融体系支撑，高水平科技自立自强是无法实现的。要推进金融市场化改革，破除隐性担保、兜底幻觉和所有制歧视，完善金融在风险定价和风险配置中的决定性作用，这是金融支持科创的制度保障。

金融支持科技创新，还要把握科技创新规律，理解“过犹不及”。在科技创新过程中，有时会出现资金不够或者投机等现象，“过犹不及”的产生是科技自身的规律。要特别强调科技创新转化为实际生产力的基本规律。经验表明，新技术的采用对生产率增长的影响存在期初低估、期末高估的现象，大体呈“J曲线”模式。

与传统工业企业不同，高科技行业通常具有研发投入大、研发周期长、研发风险高的特点，对具有“沉没性”“长期性”和“不确定性”的无形资产高度依赖。无形资产（如发明或软件）既可作为资本投入，参与生产，又是其他资产的产出品。因为无形资产往往难以衡量，与真实值相比，其会使得前期实际测量的产出较低、后期实际测量的投入较高，进而表现为前期生产率低估（如著名的“索洛悖论”）、后期生产率高估。

科技创新转化成生产力的“J曲线”效应，使得金融支持科创往往呈现“过犹不及”现象：在期初低估阶段是资金供给“不及”，出现研发投入不足；而在期末高估阶段则是资金供给“过剩”，产生泡沫。

认识到了这一规律，在金融支持科创的机制安排上，就要着力平滑前期的投资不足与后期的投资过度，服务好科技创新的“全生命周期”。比如，前期政府应该介入，包括国家自然科学基金等，后期要适度监管，不能出现过量的投资潮涌、“一窝蜂”式的投资热潮。所以，我们要认清楚科技发展自身的规律。

金融支持科创，还要有一定的容错机制。真正的颠覆性创新，一定会面临失败，引用马斯克的一句话，“如果没有失败过，说明你还不够创新”。这意味着，一个创新型社会是需要包容失败的。

微观层面要允许投资失败，我国的企业特别是国企，容错机制相对较弱，民企稍好一些。关键在于宏观层面，要容忍波动与泡沫。创新，尤其是技术创新，会带来投资潮涌或投资泡沫，而守住风险底线，并不意味着要把“金融风险零容忍”作为一个重要的衡量标准。经济、金融的波动实际上是金融发挥功能的重要实现形式，金融-产业-科技的良性循环也并不是随时都能实现的。事实上，循环中间出现阻滞、出现泡沫反而是常态。

金融功能的发挥正是在波动中实现的，正如价格机制的作用也是价格围绕价值波动来实现是一样的。所以，我们必须要容忍失败，社会、企业的宽容度都需要提高，监管包容性也要提高。

最后，非常重要的是，在金融支持科创的时候，我们往往更为关注科创是否具有足够多的金融支持，而较少关注过度的金融力量会否改变科创方向。今天，当全球都在讨论人工智能、ChatGPT，我们就遇到了这样的问题。

美国经济学家凡勃伦在上世纪初就提出：随着金融发展，生产和技术法则会局部屈从于金融法则。如果技术发展完全由市场或金融法则决定，就可能偏离社会最优目标，例如大量投资追逐后期治疗药物的研发，而不是前期预防性药物的研发；AI技术更多面向替代人工，而不是赋能或辅助人工。

科技，尤其是新的、颠覆性的科技，有可能类似于核弹，它对人类带来的风险我们其实无法预知，也不完全清楚。对于革命性创新，我们应该放慢采用这种技术的速度，渐进地采纳路径是最优的，因为这可以让社会有足够的时间来进行学习，进而掌握革命性技术是否会产生社会破坏性的知识和信念。如果所有部门都立即采用新技术，一旦产生了灾难，他们中的许多人将无法回撤，无法避免负面的社会后果。

因此，政府、社会和科学共同体应一起进行干预和纠偏，加强国际合作，完善全球科技治理。当然，科技治理也包含了金融治理。

小结

总结来看，目前金融支持科技创新主要存在两个问题：第一，金融体系的“软肋”在于风险识别、风险定价与风险配置，这是中国金融的“阿喀琉斯之踵”；第二，在认知和理念上，我们缺乏现代金融思维，导致对科创企业的评价是不适当的。

解决方案主要包含六个方面：

第一，要进行一场思想启蒙，运用现代金融思维，从未来看现在，这样才能支持科技创新。

第二，要把风险定价和风险配置交给市场，让市场发挥决定性作用，消除隐性担保、政府兜底等各种“幻觉”。

第三，尊重市场经济规律。金融对实体经济亦步亦趋并不一定是最好的，二者应该相对独立地发挥功能。

第四，把握科技创新规律。如果我们不知道它的规律，就无法知道怎么用金融来支持它。

第五，建立容错机制和包容监管。

第六，加强国际合作，完善全球科技治理。要审慎监管，要放慢颠覆性技术的发展速度和采纳速度，同时要加强国际合作和全球科技治理，增进全人类的福祉。

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