搜狐网2024年10月12日发布:价值投资信仰变轨——白酒股价为何几乎惨遭腰斩？

本文作者：邓海清，汪术勤

股市是经济周期的晴雨表，是货币政策松紧的温度计，是国家政策调整变动的风向标。我们早就一直强调，“紧跟政策意图”是中国股市投资的不二法门。（2017年9月1日《邓海清：“紧跟政策意图”是中国股市投资的不二法门》）

今年白酒股从高点已经下跌36%，股价几乎腰斩，既需要看到短期影响因素，更需要看到长期驱动逻辑的根本性变化，那就是中国宏观政策和宏观调控思路的系统性变轨转型：

一是在经济增长模式上，加速摆脱地产和基建路径依赖，告别“负债驱动的繁荣”的时代，迈向科技进步主义驱动的绿色高质量增长模式，塑造“硬科技+绿色低碳+支持民企小微”三大新增长支柱。

二是在收入分配模式上，富民政策顶层设计从激励“先富起来”到推动“共同富裕”。

中国版“价值投资”的核心在于把握政策意图。如果理解了这些政策顶层设计的根本性变轨，就不难理解和预判债市的“城投“信仰和A股的“吃药喝酒”信仰崩塌瓦解的必然性、趋势性！

一、白酒、医药大幅杀跌，“吃药喝酒”投资信仰已经“不香”了

20日，A股大幅调整，白酒、医药大幅杀跌。

白酒股中，酒鬼酒跌停，山西汾酒跌超9%，金徽酒、五粮液、泸州老窖等跌超7%。此外贵州茅台跌超4%，失守1600元/股，市值蒸发超900亿。

医药股中，恒瑞医药、金域医学、通策医疗、安图生物跌停，医药主题概念股只有安迪苏1只股票出现上涨。

截至20日，今年以来，白酒指数已下跌22%，医药指数已下跌20%。

如果与年内高点相比，白酒指数跌幅达36%，医药指数跌幅达24%。

二、“白酒抱团”已经面临信仰崩塌

我们在2月2日《看见风险：为什么说“抱团白酒”投资逻辑存在致命缺陷》、4月8日《海清FICC观点争锋：“抱团白酒”向哪里去？“重振雄风”VS“大势已去”》、8月2日《中概股回归与新价值投资时代——从“消费主义”到“科技进步主义”！》等文章中指出，白酒抱团逻辑存在致命缺陷：（1）白酒高估值难以得到成长性支撑，由于前两年的白酒股价暴涨，已经未来数年的盈利透支；（2）居民收入和消费受疫情冲击较大，恢复速度缓慢，白酒长期盈利增速不可持续；（3）上市白酒企业进一步扩张市占率的空间有限；（4）白酒抱团难以得到政策支持；（5）长期美债收益率高波动性动摇白酒高估值基础；（6）白酒抱团回归的后路已断，白酒信仰的基民散去，明星基金经理减仓。

目前来看，上述逻辑仍然成立甚至得到了强化，白酒抱团已解体，白酒信仰不再，双循环、碳中和、碳达峰、科技创新突围才是中国股市新价值投资的时代主题。

（一）疫情影响下居民消费和收入仍然恢复缓慢，白酒盈利高增速后继乏力

去年2月份以后，消费需求逐渐恢复，但今年以来，社零数据反映的消费需求恢复进程较为波折，并未构筑稳健的持续上行趋势，而是低位震荡。

7月份，社会消费品零售总额同比增长8.5%，不及预期11.6%；比2019年7月份增长7.2%，两年平均增速为3.6%，较6月份下行1.3个百分点，消费复苏势头遭遇挫折。

其中，餐饮收入同比增长（两年平均）1.3%，依然处于历史极低水平。

从短期影响因素看，疫情对消费产生了较大影响。

从深层次因素看，居民就业和收入恢复较慢，对消费影响很大。

从收入看，疫情后收入增速恢复显著慢于经济增速。上半年城镇居民人均可支配收入实际同比增速10.7%，低于GDP同比增速12.7%。

从就业看，部分人群的就业形势较为严峻。7月份，全国城镇调查失业率为5.1%，比6月份上升0.1个百分点。16-24岁人口调查失业率分别为16.2%，比6月份上升0.8个百分点。

由于居民收入和消费恢复较慢，加上疫情后消费者的部分行为习惯发生变化，线上交流增多，线下商务宴请减少，白酒消费受到冲击，大概率无法长期维持两位数以上的高增速。

2020年，19家上市白酒企业营收同比增速仅为6.36%，进入“个位数时代”；利润总额同比增速为11.32%，延续2017年以来的下行趋势。

（二）全行业营收增速放缓，“内卷”式发展空间有限

2020年，白酒行业销售收入同比增速仅为4.61%。在市场总规模无法扩张的情况下，白酒企业内部竞争更加激烈。

数据显示，2020年白酒行业“内卷”程度进一步加深：

从白酒企业数量看，2017年全国规模以上白酒企业有1593 家，2018年为1445家，2019年为1176家，2020年为1040家。

从白酒产量看，2017年全国规模以上白酒企业酿酒总产量1198.06万千升，2018年为871.20万千升，2019年为785.95 万千升，2020年为740.73万千升。

从营收来看，19家上市白酒企业的营业收入占全行业的比例从2016年的21.5%上升到2020年的44.9%；

从盈利来看，19家上市白酒企业的利润总额占全行业的比重从2016年的63.7%上升到2019年的81.8%，2020年这一比例有所降低，但依然达到80.6%。

此外，2020年1-12月，纳入到国家统计局范畴的1040家规模以上白酒企业中，亏损企业150家，企业亏损面为14.42%。1-12月，亏损企业累计亏损额11.86亿元，比上年同期增长35.79%。

（三）“白酒抱团”加速瓦解，外资撤离

近期投资者追捧的热点是“双碳”概念的新能源、光伏等行业，以及低估值的银行股等，白酒股则是“门前冷落鞍马稀”。

此前我们研究发现，3月份以后，此前重仓白酒的基金公司及基金经理开始转战其他方向。

6月份以来外资也开始从白酒股撤退。从外资持股数量看，外资自6月份开始已经在减持茅台。美国市场上，美联储货币政策收紧预期升温，导致外资对白酒股进行价值重估。

贵州茅台外资持股数量

（四）信用拐点早已出现，白酒股的高估值没有流动性支撑

央行在二季度货币政策执行报告的专栏一中专门剖析了货币和通胀的关系。央行认为，货币与通胀的关系没有变化，货币大量超发必然导致通胀（注意此处的货币指的是M2的概念，而非基础货币的概念），所以要管好货币总闸门，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。下半年央行货币政策大概率会“宽货币”，但不会“宽信用”。

7月份M2和社融存量同比增速皆下行0.3个百分点，信用拐点继续得到确认。

白酒企业和高科技企业不同，部分高科技企业由于其高成长性获得投资者认可，因其巨大发展潜力获得高估值溢价。白酒股的估值抬升则来源于流动性宽松，大家赚的实际上都是央妈的钱。

2008年金融危机以后，中国经济增长模式的特点是“负债驱动的繁荣”：当经济出现下行压力时，通过刺激房地产或扩大基建投资来稳增长。政策特点是“短平快”，效果立竿见影，经济V型反弹，但会带来M2和社融高增长、宏观杠杆率快速上升、房价快速上涨、产能过剩等“后遗症”。房价和白酒股都受益于宽松的信用环境。

随着中国经济增长模式告别“负债驱动的繁荣”，央行重申管好货币总闸门，白酒股估值抬升的基础受到侵蚀。

（五）白酒抱团难以得到政策支持

在“十四五”时期至2030年，中国经济能否跨越中等收入陷阱、步入发达国家行列，核心在于科技创新和突围，解决关键技术和产品“卡脖子”问题。

从政策导向看，国家将支持科技创新而不是白酒。近期国家市监总局价竞局约谈白酒企业的消息也是短期内打压白酒股价的诱因之一，在一定意义上表明了政策的导向。

三、“吃药喝酒”黄金时代崩塌，科技进步主义兴起

股市是国家政策调整变动的风向标，中国版“价值投资”的核心在于把握政策意图。

2012年中央出台“八项规定”，茅台的股价曾遭遇腰斩。但此后随着中国居民收入增长和消费升级、2014年后货币政策宽松大放水，茅台股价重振雄风，一路飙升。

但这次与2012年“八项规定”出台时不同，白酒股很难再次重振雄风、重新成为“价值投资”的标杆了，根本原因在于中国宏观政策和宏观调控思路出现了系统性变轨转型，不会重走旧路，白酒股价格上涨的底层逻辑已经被彻底颠覆：

（一）在经济增长模式上，加速摆脱地产和基建路径依赖，告别“负债驱动的繁荣”的时代，迈向科技进步主义驱动的绿色高质量增长模式

当前中国经济增长模式和发展思路正在转型，由“负债驱动的繁荣”、“土地财政”、“超前消费”转向“科技进步主义”，从“总量需求管理”转向“供给侧结构性改革”。

中国经济正在告别以城镇化红利为基础的“房地产+土地财政”旧模式，塑造“硬科技+绿色低碳+支持民企小微”为三大支柱的新增长模式。

中国经济转型升级、跨越中等收入陷阱主要依靠科技创新攻关和绿色发展（碳中和、碳达峰），保就业、保民生则重点聚焦支持民营小微企业、制造业的发展。

在这种背景下，央行货币政策走向供给侧货币结构主义，拒绝大水漫灌， M2和社融的增速受限，强调定向精准支持科技创新、小微企业、绿色发展、制造业等领域。

（二）在收入分配模式上，富民政策顶层设计从激励“先富起来”到推动“共同富裕”

8月17日召开的中央财经委员会第十次会议提出要在高质量发展中促进共同富裕，正确处理效率和公平的关系，构建初次分配、再分配、三次分配协调配套的基础性制度安排，加大税收、社保、转移支付等调节力度并提高精准性，扩大中等收入群体比重，增加低收入群体收入，合理调节高收入，取缔非法收入，形成中间大、两头小的橄榄型分配结构，促进社会公平正义，促进人的全面发展，使全体人民朝着共同富裕目标扎实迈进。

扎实促进共同富裕是脱贫攻坚战取得全面胜利之后，我党提出的新的奋斗目标。

在“共同富裕”导向下：（1）一些高ROE行业，尤其是通过垄断获得高利润的行业必将受到限制，所以需要反垄断和资本无需扩张；（2）一些加剧底层人民财富“内卷”消耗的行业必将受到整顿，比如K12教育；（3）调节高收入，扩大中等收入群体，作为奢侈品消费的商品销售必然受到影响，包括名烟名酒；（4）降低低收入人群的生活成本，比如医药集中采购。

“紧跟政策意图”是中国股市投资的不二法门。如果理解了这些政策顶层设计的根本性变轨，就不难理解和预判债市的“城投”信仰和A股的“吃药喝酒”信仰崩塌瓦解的必然性、趋势性！

在新的时代，中国股市需要服务于科技自立自强、关键技术创新和突围。新价值投资的时代主题，需跳出“喝酒吃药”的老套路，把握双循环、碳中和、碳达峰、科技创新突围的新主题！

（本文仅代表个人观点，不代表所在机构观点，亦不构成投资建议。文中所提及股票不可视为个股推荐，也不可作为投资依据或股票买卖依据。市场有风险，投资需谨慎。）