紫金矿业：白武士出海买矿市场用脚投票

事实上，对Nevsun感兴趣的不只紫金矿业。加拿大多元化基本金属矿业公司Lundin Mining Corporation早在2018年7月26日就向Nevsun提出每股4.75加元的全面收购建议，较其2月份向该公司第一次发出意向书时的股价2.61加元溢价82%，但Nevsun的董事会对这个价格并不满意，于8月初建议股东回绝Lundin 的敌意收购，认为收购价没有充分考虑其独特资产组合的基本因素和战略价值，而且出价低于之前的收购价和同类收购的价格。

这个时候紫金矿业拋出橄榄枝，提出每股6加元的全现金收购建议，Nevsun董事会倒履相迎，呼吁股东接受收购。

收购价值不值？

Nevsun是一家以铜、锌、金为主的矿产资源勘查、开发公司，拥有非洲厄立特里亚在产矿山Bisha铜锌矿项目的60%权益以及塞尔维亚Timok铜金矿项目。

紫金矿业表示收购Nevsun，将新增铜资源储量（按权益）约825.3万吨，占现有铜资源储量的26.2%；新增金资源储量（按权益）241.8吨，占其现有金资源储量18.3%；新增锌资源储量（按权益）约187.7万吨，占其锌资源储量的23.97%。

目前Nevsun的主要收入来源是Bisha铜锌矿项目，该项目于2011年开始商业化生产，现规划服务年限至2022年，该公司预计未来可能延长矿山服务年限。目前该项目以产锌为主，伴生部分铜。截至2018年9月30日，Nevsun于此项目资产的应占股东权益为1.979亿美元。

收购公告所列2018年前九个月Bisha项目盈利2312万美元，实为扣除勘探成本和行政开支以及融资和税项前的利润，根据Nevsun的业绩公告，Bisha业务分部2018年前九个月的股东应占纯利实际上为588.3万美元。

Timok铜金矿项目应是本次收购的主角。该项目分为上下部，上部矿为高品位块状金铜矿，下部为超大型斑岩型铜矿。根据与合作方的协议，Nevsun实际持有上部的100%权益，而于下部的权益则在完成可研报告后降低至46%。

Timok铜金矿目前尚未开发，预计上部矿项目从2020年开始建设，2022年建成试产，项目初始资本开支为5.74亿美元，Nevsun预期0.9年可达至收支平衡。项目服务年限为十年，服务期內年均铜产量8.6万吨。也就是说，这个项目的主要收入来源为铜，铜价走势决定了它的收入增长。

根据Nevsun的技术分析报告，以8%的贴现率计算，Timok项目的税后净现值（NPV）为18.16亿美元。值得注意的是，这个数据是根据铜价每磅3.15美元计算。

从芝商所的期铜走势图可以看到，2017年9月至2018年6月是铜价表现最好的时期，企稳于3美元以上，但随后已急泄至目前的2.6美元左右。

(芝商所期铜价格走势（美元/磅）来源：芝商所)

展望未来，国际经济有放缓迹象，铜需求或受压，借用Nevsun技术分析报告的数据，铜价为2.55美元时的IRR（內部收益率）仍有61%，净现值为正数，意味着在铜现价每磅2.6美元的水平，进行铜矿开采仍有利可图，这或驱使矿场继续增加供应量。因此，未来铜价有可能继续下降。

依此判断，Timok项目以每磅3.15美元计算的净现值有点经不起推敲，2.55美元还比较靠谱，而这一价位所对应的净现值或只有11.59亿美元。当然，这个数据建基于许多假设条件，例如8%的贴现率，这是投资者心目中的投资回报率，如果全球风险增加，投资者所要求的回报率可能更高，而计算出来的净现值可能更低。

姑且用Nevsun提供的净现值11.59亿美元（当铜价为2.55美元时）计算，再加上Bisha的应占股东权益1.979亿美元，以及其他资产的净值大约1.34亿美元，则Nevsun的公平值或为14.9亿美元，而收购价13.6亿美元（紫金矿业2019年1月2日公告所列数据）似乎合理。

(来源：Nevsun业绩公告，Timok项目分析报告，财华社估算)

当然，相关风险也不能忽视，这包括Timok项目的实际价值或低于此净现值，而Bisha的价值也可能低于预期，而且存在海外项目执行风险、汇率风险，以及其他不确定因素。

紫金矿业增发A股筹资

为支付收购Nevsun的代价，紫金矿业宣布向不特定对象公开增发不超过34亿股A股（占已发行总股份数的15%），筹资不超过80亿元人民币，发行价不低于招股意向书公告前二十个交易日A股均价或前一个交易日A股均价。目前紫金矿业（601899-CN）A股股价为3.04元人民币，过去20天紫金矿业A股均价为3.363元人民币。

如果以当前的A股股价3.05元人民币计算，紫金矿业或发行26.23亿股，相当于已发行总股份数的11.4%，意味着增发股份将对现有股东造成11.4%的摊薄影响。这可能是导致其股价急挫的一个重要原因。

然而，笔者认为投资者对紫金矿业海外投资风险的担忧应是另一个原因。

紫金矿业近年奉行“走出去”的国际化发展战略，通过收购和投资布局海外市场。 2018年计划用于投资并购的资本开支为120.5亿元人民币。但是海外项目的风险也相对较高，例如上述提到的执行不确定性、汇率波动、政治因素、经营风险等等都不容忽视。

股价受压更深层次的原因

2012年，金价从阶段性高位开始回落，紫金矿业的黄金业务贡献收入的59.39%，纯利的76.91%，由于黄金业务利润率较高，当时的纯利率高达10.6%。随后金价一直受压，直至现在都未重回昔日水平。

这些年，紫金矿业的利润结构悄悄发生了变化：黄金业务收入仍占较大比重，但利润比例已大幅缩减。从2018年上半年的业绩来看，铜矿业务在毛利中所占的比重最大，见下图。

(2018年上半年紫金矿业各业务分部业绩来源：公司业绩，财华社编制)

(注：外圈为各分部的收入比重，內圈为各分部的毛利比重)

2018年上半年，黄金业务的毛利率只有6.1%，远低于铜矿业务和铅锌矿业务的毛利率分別为23.1%及52.2%。金价表现疲弱应该是拖累其利润率表现的主要原因，不过其他业务的利润率都有很不错的表现，铜矿业务的毛利率由2017年上半年的37.7%提高至52.2%。 2018年上半年铜价处于高位应该是推动其毛利率上升的主要原因。

2018年前九个月，紫金矿业总收入同比增长22.9%，至761.7亿元人民币，纯利大幅增长98.6%，至32.27亿元人民币，纯利率由上年同期的2.6%提高至4.2%，主要因为铜矿和铅锌矿业绩大幅提高。

正如我们前文提到，铜价在可预见的将来可能走弱，而这将拖累紫金矿业的业务表现。另一边厢，美国如果缩短加息周期可能不利于美元汇价，从而推高金价，这却有利于黄金业务的表现。

结语

国际政经环境的不确定性导致全球各个资本市场草木皆兵。在这个时候，紫金矿业不识时务地提出增发股份，以收购盈利前景仍处于纸上谈兵阶段的海外资产，难免让人担忧。市场对未来基本金属价格的不看好，也是压低股价的一大因由。