国投研究：特朗普归来，影响几何？

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1.宏观

宏观-袁方（SAC编号：S1450520080004）

11月6日特朗普在2024年美国大选中胜出。特朗普的主要政策主张包括：减税、放松监管、支持传统能源、推动制造业回流、提高关税、限制移民等。这些政策将对美国的经济增长和通货膨胀形成助推，10月以来美元指数和美债收益率中枢持续抬升，此前市场已经在对这一前景定价，我们预计这一过程有望延续。

特朗普声称一旦胜选，将对中国出口向美国的所有商品征收60%的关税，并对美国所有进口商品征收10%的关税。因此如果这一政策实施，将导致我国出口活动大幅下滑，同时企业资本开支、居民消费活动也将间接受到拖累。不过考虑到2018年后中国企业开始出海，逐步重构供应链、贸易转口，以及汇率贬值的对冲，预计这些机制将缓解关税征收对经济形成的压力。

回顾2018年贸易摩擦，三轮关税的征加在短期之内将导致风险偏好降低、资本外流压力增加、出口依赖型行业（家电、轻工、纺织服装）盈利走弱，权益市场大幅下跌。尽管当前难以确认关税征加的节奏和规模，但相对确定的是市场参与者、贸易商此前已经在对这一情景调整行为，这些市场自发调整的机制也会使得本次关税征加对市场的冲击弱于2018年。同时为应对美国可能的加关税行为，中国政府或许会通过扩大开放、刺激内需、出口补贴等政策对冲外部影响，这将有助于内需和资本市场的稳定。

因此本轮关税的征加对权益市场可能形成瞬时冲击，但难以主导市场的方向。伴随四季度经济基本面的回暖和稳增长政策的推出，国内权益市场总体表现有望偏强，内需板块表现或许更为占优。

更长期来看，关税的征加可能对美国的通胀中枢、增长的持续性、货币政策的节奏形成明显冲击，这无疑需要持续追踪。此外，美国孤立主义的兴起，对全球地缘政治格局会形成深远影响。在这一过程中，中国如何重塑与欧洲、发展中国家的关系，以及由此带来的潜在投资机遇值得留意。

总体而言，特朗普的胜选、以及随后的加关税行为可能对中国资本市场形成瞬时冲击，但出口企业的供应链重构、贸易转口等行为会部分对冲这一影响，同时中国政策更大力度的对外开放、刺激内需政策也会缓和这一冲击。权益市场总体处于有利的宏观环境中，内需品种的表现或将占优。

风险提示：（1）政策调整超预期；（2）地缘政治风险

2.策略

策略-林荣雄（SAC编号：S1450520010001）

基于最新美国选情，特朗普基本赢得第47届总统人选，同时共和党赢得参议院控制权。美东时间11月6日凌晨，特朗普在佛罗里达州庆祝活动上宣布获胜。同时，可以看到世界各国政要纷纷对特朗普有望赢得大选表示祝贺，包括以色列、匈牙利总理、法国总统、北约秘书长。

回顾特朗普在2017-2020年任期期间A股定价，客观而言我们可以总结出的规律是：若国内具备宏观基本面向上的持续力量与产业基本面形成主线的机会，A股定价本质上还是以内为主，人民币汇率将成为大盘指数重要跟踪指标。

从特朗普任期内对华政策看，2017~2020年经历从交易型外交转向全面战略竞争，再从全面战略竞争转向全面战略对抗的三个阶段。主要政策体现为在以贸易和科技为代表的多领域与中国进行竞争和对抗，包括连续加征关税、基于贸易保护主义的反倾销调查、基于技术封锁的所谓“301调查”等等。我们根据中美贸易摩擦的重要事件，将其演进过程划分成三个阶段：2017年8月~2018年3月是贸易摩擦开端（从301调查启动到第一轮加征关税），2018年3月~2018年9月是贸易摩擦升级阶段（美国连续加征三轮关税，并不断提高税率，中国同样加征关税予以反击），2018年9月~2019年2月是贸易摩擦缓和阶段（中美贸易谈判重启，G20元首会晤后双方暂停加征关税）。

2017-2021A股上演中国核心资产结构牛，2017-2020年以食饮和家电为代表消费升级是绝对主线；2019-2020年新能源（车）产业进入到渗透率快速抬升阶段，大盘成长风格明显占优于小盘，19-20年上证综指连续10%以上涨幅。可以看到，在上一特朗普任期中，除2018年中美贸易摩擦导致大跌外大盘指数均维持正收益。事实上，2018年中美贸易摩擦因素引发境内投资者第一次感受到中美战略关系的转向，使得风险偏好骤然回落，在中美贸易摩擦冲击出口影响基本面同时，内部相对严厉以去杠杆为核心的供给侧改革使得内需层面也遭受到冲击，两者叠加使得大盘指数在2018年出现明显下跌超过20%。

当前从内部因素来看，后续能促发市场上涨是两个条件：1、11月4-8日重要会议除化债外有进一步明显增量刺激政策（有增量政策则为超预期），例如明年财政赤字率和后续特别国债安排的显著提升以及扩大消费的支持力度；2、未来1-2个季度内一系列政策作用效果能够在基本面持续兑现，例如A股ROE或者短期房地产价格能够企稳回升。目前，国内政策依然存在不确定性，Q3全A（非）ROE尚未看到企稳迹象，A股第二波上涨突破震荡上沿的动力并不明确。同时，值得注意的是10月PMI出现边际回暖、房地产销量脉冲式回升以及9月起国内财政端开始明显发力，即便无法判断当前宏观基本面回暖的持续性，但我们相信这将使得当前市场尾部明显向下跌破震荡下沿的风险大幅减弱。在此，我们依然维持并反复强调：随着目前A股大盘指数估值修复至中位水平，暂且将当前行情类比2019年初是相对恰当的（1、2019年初行情属于反转定价经典案例，大盘指数在大涨30%后进入到震荡；2、历史复盘看，震荡区间在于底部上涨15%-30%），对应当前在急涨之后A股市场已经过渡到震荡思维，“震荡市底色”判断。

结构上，我们在上周周报《11月初变局时刻：大切换？》作如下情景推演：

1、特朗普上台+国内政策刺激超预期：外需或受关税政策压制后，内需刺激空间进一步打开，核心围绕消费+地产两大抓手，利好风格可能偏大盘。

2、特朗普上台+国内政策刺激（符合）不及预期：经济预期在内外需两个方面都有可能受冲击，大盘指数或有一定向下压力，市场风格或从政策敏感性板块转向杠铃策略，即由流动性驱动的中小盘科技成长和防御避险属性较强的大盘价值高股息。

3、哈里斯上台+国内政策刺激超预期：经济预期在内外需两个方面均有所改善，大盘指数第二波上涨启动，出海链有望迎来估值修复，同时内需方面应该关注政策直接刺激的消费+地产领域。

4、哈里斯上台+国内政策刺激（符合）不及预期：出海链有望迎来估值修复，风格更可能延续偏成长和流动性敏感的中小盘科技风格。

据此，我们认为特朗普上台之后围绕内需消费+地产的内需刺激定价需要留待国内后续增量政策做进一步确认，而面对技术封锁的科技自主可控方向，如半导体、信创等形成重要的产业主题投资机会。在此，我们依然反复强调“震荡思维买科技（科创）”，以半导体为核心的科技成长领域主线迹象开始明显，后续更高的期待是半导体能在华为鸿蒙产业链国产替代+Q2景气拐点+AI产业链海外映射三个推动力下形成产业基本面主线。

风险提示：政策不及预期。

3.固收

固收-尹睿哲（SAC编号：S1450523120003）

美国大选主要通过三个渠道对债市产生边际 影响：

第一，选举结果公布后，美元指数大幅上涨，人民币汇率阶段性承压，下一阶段需继续关注中间价是否重回调节状态，若重回维稳期，或对资金价格进一步下行不利。但在国内政策重心转向后，可能会允许阶段性汇率弹性增强，重回维稳状态概率不高。

第二，通过关税调节影响出口，现阶段出口订单本身处于高位，本身存在下行压力，关税或加剧这一转变。需要注意的是，今年以来利率和出口变为负相关，出口下行反而加大内需调节决心。

第三，影响国内一揽子政策力度，目前市场定价的预期已经较高，政策再超预期概率不高。

风险提示：政策落地及实施不及预期、经济下行风险等

4.机械

机械-郭倩倩（SAC编号：S1450521120004）

市场交易美国大选已经半年时间，特朗普当选属于不确定性落地，符合预期。此前市场担忧关税的影响，我们认为，出口链短期在情绪上或有压力，但同时，美国减税+发展基建，海外需求有望向好。建议关注：

1）业绩好+低估值的板块，如出口链方向，标的包括：巨星科技，具备海外产能，订单充沛助力业绩增长；

2）主题性顺周期的方向

工业母机：受益自主可控的卡脖子环节——华中数控、科德数控，以及国企机床改革受益标的秦川机床、沈阳机床；

人形机器人：后续催化不断，关注q4产业链定点进度。标的包括鸣志电器、北特科技、双林股份、绿的谐波等。

仪器仪表：川仪股份，国产工业仪表龙头，自主可控受益标的。

风险提示：政策落地及实施不及预期、经济下行风险等

5.汽车

汽车-徐慧雄（SAC编号：S1450520040002）

特朗普上台对汽车影响：利好特斯拉产业链

北美新能源汽车渗透率可能增速放缓，但是特斯拉市占率提升。

①特朗普曾多次公开表示，将加快石油勘探，并将新能源汽车称作“绿色骗局”。16年到19年之间，特朗普当时降低了燃油效率要求、提出了《美国优先能源计划》，废除了《清洁电力计划》、退出了《巴黎协定》，提议撤销购买电动汽车税收减免。

②2022年~2024年，stellantis、大众、本田、起亚、宝马、奥迪等均宣布在墨西哥建立新能源汽车工厂（在16年之后车企在墨西哥建厂进度是放缓的，直至2020年后开始新一轮扩张墨西哥产能），特朗普上台后这些企业在墨西哥建厂的进程可能会放缓。

对华加税对整车端影响不大，短期影响零部件出口，中期对零部件的影响可以消化。

①整车端影响不大，目前仅有少量车出口到北美，即使比亚迪等车企在墨西哥建厂，目标市场也不是美国。

②零部件中期可以消化，a.短期有不利影响，加关税中期可以消化，2018~2019年加了三轮关税，到目前为止海外关税已经通过转嫁给下游、供应链降本、在海外建厂等方式消化；b. 大部分公司配套T在墨西哥建厂是配套特斯拉。

利好特斯拉产业链：

原因：①特斯拉不依靠北美的政策补贴可以持续盈利；②特斯拉的市占率有望提升，今年有IRA补贴的情况下，北美今年雪佛兰bolt、福特电马等电动车大幅降价，特斯拉在北美市占率下滑。③据特斯拉公开发布会，特特斯拉计划2025年发布2.5万美元新车型，有望带动特斯拉销量增长。

利好特斯拉产业链，关注拓普集团、新泉股份、岱美股份、三花智控、银轮股份等。

风险提示：政策落地及实施不及预期、经济下行风险等

6.计算机

计算机-赵阳（SAC编号：S1450521120008）

结合特朗普胜选的背景，我们建议关注三大投资方向——

一是泛自主可控，中美竞争加剧，科技必然打头阵，这里有几个代表性的细分方向。1）信创基础软硬件，今年下半年以来，微软全球蓝屏事件和黎巴嫩BP机爆炸事件相继发生，外部突发事件频发彰显了信创的重要性，也催生了8月中旬以来自主可控相关的投资机会。特朗普当选后，党政和关基领域的基础软硬件国产替代刻不容缓，相关核心标的中国软件、中国长城等是我们团队9月份以来一直在推荐的标的，接下来有望持续受益。2）AI算力国产化，随着生成式AI浪潮席卷全球，国产AI服务器、智算中心等国产化智算的需求成为新增量。展望未来，通用计算和AI算力的基础性、稀缺性和高壁垒特征明确，国产化确定性强、空间大。我们在上周正是基于以上的逻辑，将中科曙光选为了11月金股。3）基础工具链，即研发设计类工业软件和科学仪器。面向研发设计环节的基础工具软硬件在缩短产品开发周期和节约成本方面具备长期价值，欧美巨头厂商长期在基础工具链中高端领域处于领先地位，国产厂商市占率较低，未来成长空间大，替代迫切性强。4）华为产业链，在当前科技自立自强的国家战略和全球政治经济不确定性加剧的双重背景下，华为作为我国科技领域的绝对龙头和链主企业，肩负着推进行业智能化与国产化的双重使命，接下来华为链与信创的投资机会或将呈现出互为表里、无缝衔接、交替演绎的态势。

二是军工信息化和空天基础设施方向。一方面，特朗普胜选或将进一步加剧全球地缘政治的紧张局势，确保国家安全的军工行业景气度有望提升；另一方面，武器装备的性能升级对信息技术在军工行业的应用提出了更高的要求，因此如果这一政策实施军工信息化将受益。此外，未来中美科技博弈或将突破空间限制，以马斯克的星链为例，空天领域的产品技术突破和基础设施布局有望成为新的竞争赛道，卫星互联网、空天基础设施，太空资产管理等都将迎来更大的发展机遇。

三是刺激内需带动消费服务的顺周期方向。特朗普胜选对我国出口造成的不利预期，或将推动国内政策进一步拉动内需，挖掘国内消费市场的增长潜力，建议关注券商IT、支付产业、布局受益于中小企业和房地产复苏带来业绩弹性的相关方向，我们的10月金股新大陆正是基于此逻辑。

风险提示：政策落地及实施不及预期、经济下行风险等

7.食品饮料

食品饮料-赵国防（SAC编号：S1450521120008）

特朗普上台后，目前美国的预期是财政政策会更积极，同时减税和刺激经济，美国经济走强，

以及美联储其实已经进入降息周期，对消费的传导是加关税影响出口，需要更强的政策去对冲掉这个影响，尤其是扩内向方向，消费是重要抓手。关注后续12月份的中央经济工作会议，内需发力预期提升。

政策9月底已经转向，风险偏好明显提升，交易量持续高位，首推大众品。

大众品板块整体仓位10年历史低位、渠道库存出清更早，低预期之下前期跌幅较大+消费政策不断催化+部分板块存在基本面改善预期。

当前基本面已不是核心矛盾，优选具备成长属性的弹性品种，估值将领先于基本面重塑。推荐业绩改善线：餐饮供应链是牛市品种，估值弹性大，后续随经济修复，基本面改善，业绩将兑现到报表端，估值业绩形成共振。关注低位的千味央厨和宝立食品。

白酒：

关注政策敏感度高，存在较大预期差的标的或有超额收益的泸州老窖、舍得酒业，业绩扎实的高端及地产酒标的建议关注，如今世缘、五粮液。

风险提示：政策落地及实施不及预期、经济下行风险等

8.电子

电子-马良（SAC编号：S1450518060001）

美国对中国半导体的正面制裁，标志事件源于特朗普发起贸易战，从制裁中兴、华为开始，拜登进一步强化、细化规则。把打压中国半导体产业作为遏制中国发展的重要手段，在半导体领域的制裁政策上两党一致性较高。大方向上，相较于拜登任期，特朗普可能政策更激进；但他与盟友国家关系相对差一些，美国与日韩欧协同性可能减弱。下面我们重点围绕四个方向，分析可能的投资机会

第一，制造环节可能的机会

1）国产光刻机，市场发酵过多次，虽然很多公司营收贡献极低，但是关注度却很高。2）先进制程产线良率提升及扩产，重点关注先进制程的良率提升进度，因为会影响国产手机、AI服务器，也会影响进一步的扩产进度，这里市场可能有预期差。重点关注华为麒麟、910C产业链。3）存储产线扩产，存储扩产对设备需求占比可能会提升，重点关注NAND、LPDDR5、HBM等技术突破及扩产进展。关注长江存储、合肥长鑫扩产进展，涉及北方华创、中微公司、安集科技等。

第二，芯片设计领域可能的机会

1）利好EDA工具，关注华大九天等；2）利好国产AI相关芯片，关注寒武纪、海光信息、源杰科技、盛科通信等；3）利好信息安全、自主可控：比如关注龙芯中科的CPU；比如工业领域、汽车半导体、高可靠领域等。非先进制程、非AI芯片，估计限购可能性不是特别大，美国之前一直是“小院高墙”的策略。

第三，弥补先进制造能力不足的努力

为弥补先进制程能力不足，产业界大概率会在软件系统级的优化（最典型的就是鸿蒙）、类似存算一体等硬件架构创新、chiplet、先进封装等方向努力，关注先进封装层面的通富微电、存算一体概念标的等。

第四，中国半导体领域的收并购：

中国半导体产业有望进入通过收并购“做大做强”的阶段，通过收并购整合研发能力、优化供给格局。国内有很多优质资产没有上市，且一级融资相对困难。

我们认为，不管谁上台，国内产业链各个环节都有储备，只是不同环节与全球先进水平差距大小的问题，半导体领域的政策、人才、资金、市场几个要素都已具备，后续核心是国产替代时间节奏。未来十年，是中国半导体追赶欧美半导体的黄金十年。

风险提示：政策落地及实施不及预期、经济下行风险等

9.有色金属

有色金属-覃晶晶（SAC编号：S1450522080001）

宏观层面来看，市场开始博弈1）特朗普上台后的政策方向；2）对美联储独立性的影响。特朗普未来政策出台的顺序和强度会成为下个阶段的关注点。大方向上，特朗普政策方向是财政货币双宽松，同时倾向提高关税、限制移民、重建本土产业链等，在地缘问题上也倾向于降低冲突。相关政策会增加未来二次通胀的可能性。如果在高通胀的情况下，美联储若选择重回鹰派，可能会对金价和工业金属产生压制，近期美国失业率相对稳定、ISM非制造业PMI也可以观察到经济存在较强的韧性，需要密切观察周五美联储议息会议表态。商品价格在今天产生较大波动，如美元大涨，贵金属、工业金属价格回落，其实也体现了市场在交易方向上提前交易了预期。

我们复盘过去市场做出的几次“特朗普交易”，2024年7月市场交易特朗普胜选，表现为黄金上涨，铜油承压，但由于这期间市场“衰退”担忧，一定程度上放大了铜油的跌幅。2016年11月-2017年1月，特朗普在大选中意外胜选，“特朗普交易”表现为黄金下跌，铜油上涨，美元指数和美债利率均上行，主要为市场交易特朗普的减税、基建政策，及对传统能源的支持，另外2016年12月美联储加息25bp，且自2015年以来首次上调加息路径预测，黄金价格受影响承压。当前看，本次政策预期方向为财政货币宽松、美国国内推进减税、对外部加征关税。

黄金仍然是值得持续关注的品种，短期避险属性下降及市场观望联储态度影响，金价或存在一定的压力。但长期看，特朗普若仍然采取大幅度提高财政赤字的政策，美元信用减弱核心和各国央行持续购金的核心逻辑驱动下，金价仍有长期支撑。

工业金属方面，供应紧张逻辑在未来各国冲突加剧的趋势下难以好转，如印尼近期出台了限制资源、能源出口政策。未来核心交易的落脚点仍是需求，在当前美国财政和货币政策还未完全明朗的情况下，关注高胜率的内需驱动的品种，重点关注边际变化显著的电解铝。电解铝供应增量有限、国内需求政策更为明朗、成本中枢有望下调带来吨利预期提升，关注神火股份、云铝股份、天山铝业等。铜中长期逻辑仍然存在，美国减税政策方向及全球产业链重构预期有利于提振需求预期，明年重点关注中美需求能否共振、冶炼厂在低TC下，亏损扩大能否带来减产，关注洛阳钼业、紫金矿业、金诚信、西部矿业、藏格矿业等。

能源金属方面，近期稀土磁材、锂钴涨幅显著，主要驱动来自近期11月新能源产业链排产上修，及固态电池相关预期带来估值上行。从持续性上看，虽然特朗普上台后，与其绑定较深的马斯克在新能源行业布局较深或意味着利空有限，但由于新增供应的释放速度并未减缓，仍无法定性为“反转”。但2025年能源金属板块具备“反弹”空间，一方面海外定价权提升，导致矿价下跌速度更慢；另一方面，冶炼成本的下跌空间也逐步受限。2025年锂价距离底部逐步接近，且随着需求预期和期货交易的变化，锂价存在大幅波动的可能性，对股票交易来说存在赔率。关注中矿资源、永兴材料、盐湖股份、藏格矿业等。

新材料方面，与特朗普绑定较深的马斯克创立的SpaceX发展迅速，国内也计划大力发展航天航空领域，关注在火箭喷管领域具备强成长性的斯瑞新材等。

风险提示：金属价格大幅波动，需求大幅下滑，宏观经济表现不及预期

10.轻工

轻工-罗乾生（SAC编号：S1450522010002）

美国大选落地+国内政策预期积极，坚定推荐轻工顺周期优质资产。

特朗普再次当选美国总统，中美贸易限制预期增加但细节仍未落地，市场对出口方向短期或以观望为多；国内政策组合有望持续推出，地产预期、消费需求有望逐步改善，基本面与估值预期向上。结合四季度业绩趋势与估值水平，一方面坚定推荐家居&造纸顺周期优质资产；另一方面注意把握优质品牌与制造出海短期调整带来的布局机会。

重点关注：

1、优质家居：重点关注市场份额加速提升的大家居龙头，以及有望受益以旧换新政策的智能卫浴等品类，关注低估值标的。其中：1）零售家居主线：欧派家居、索菲亚、志邦家居、顾家家居、敏华控股、喜临门、慕思股份 等；2）品类渗透主线：智能马桶龙头：瑞尔特、 国内卫浴龙头：箭牌家居 以及智能晾衣机、智能门锁龙头：好太太 等；3）B端龙头主线：江山欧派、蒙娜丽莎、坚朗五金、金牌厨柜、皮阿诺 等，关注王力安防、森鹰窗业等；4）估值修复主线：好莱客、尚品宅配、曲美家居、帝欧家居 等。

2、造纸包装：文化纸格局更加集中，浆价下跌趋缓。重点关注：1）细分造纸龙头：太阳纸业、华旺科技、博汇纸业、仙鹤股份、五洲特纸 等；2）稳健分红包装标的：永新股份、紫江企业、裕同科技、宝钢包装 等；

3、国货崛起：卫生巾、牙膏等细分消费赛道国货龙头仍然延续强势，重点关注百亚股份、登康口腔、晨光股份 等；

4、品牌/制造出海：关注美国大选后部分品类可能存在抢出货情况，同时美国预期降息有望驱动未来消费&地产回升，重点关注 匠心家居、天振股份、嘉益股份、永艺股份、浩洋股份、建霖家居、致欧科技、共创草坪 等；

风险提示：中美贸易限制远超预期、国内政策落地及需求恢复不及预期等

11.建筑建材

建筑建材-董文静（SAC编号：S1450522030004）

建筑：特朗普上台后加关税出口可能会有压力，后续通过刺激国内投资和内需以对冲特朗普上台后加关税的影响，财政和基建投资政策有加码预期，财政预期和化债为关注点，优先推荐低估值央企，产业链前端央国企设计

1）Q3基建央企经营仍承压，营收业绩多数下滑，但Q3经营性现金流同比/环比改善，地方政府化债落地+财政加码驱动Q4基建央企经营修复，市值管理实施助力破净企业估值提升。关注中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建、中国中冶。

2）基建设计企业位居产业链前端，同样受益化债落地和财政加码预期，龙头标的业绩表现稳健，全国性布局的传统基建设计公司和高壁垒领域设计龙头竞争力更强，股东资源赋能充分，存在资产重组可能性。关注地铁设计、中交设计。

建材：前三季度地产数据持续筑底，后续在内需刺激优先背景下，如果地产销售止跌回稳拐点得到确认，将有利于消费建材估值提升。关注顺周期政策下消费建材估值提升+水泥板块供需格局改善+景气度提升的工业涂料板块

1）消费建材：Q3基本面仍承压，多数公司Q3业绩延续同比大幅下滑，但渠道结构持续变革，现金流有所改善。如若后续地产刺激进一步加大，消费建材公司的回款和减值压力有望得到缓解，整体行情仍以顺周期估值提升为主，对于那些业绩和盈利改善标的基本面支撑更强。关注北新建材、兔宝宝、三棵树。

2）水泥板块，一方面是财政和基建投资政策加码预期下，需求边际改善，同时供给侧格局也有在持续优化，企业间协同性加强盈利诉求优先，及供给侧推动水泥备案产能与实际产能的统一，加速供给侧出清。建议关注海螺水泥、华新水泥。

3）工业涂料：集运景气度提升，带动集装箱涂料需求激增，优质工业涂料提价落地、业绩触底回升，短期为业绩反弹逻辑；2025年风电招标项目的落地实施带动高毛利风电涂料业绩释放，中长期为拓展船舶、光伏等新领域。建议关注：麦加芯彩。风险提示：中美贸易限制远超预期、国内政策落地及需求恢复不及预期等

本文源自券商研报精选

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