程实：黄金的误解与时变的现实

文丨程实、徐婕

黄金一直被视为避险资产，特别是在经济动荡时期，俗话说“乱世黄金”。然而，这种看似不变的“常识”实际上并非在所有时期都适用。本文通过分析过去三十多年的资产价格与经济数据，采用时变系数模型，重新审视了黄金与经济表现、通胀预期及风险环境之间的关系。

研究发现，黄金的价格具有三个主要特点：首先，从资产配置的角度看，黄金的价值具有普遍性，与美元指数、真实利率呈现出稳健的负相关。其次，黄金作为对冲工具的效果具有局限性，只有在政策不确定性高、通胀预期高及市场波动剧烈时，传统的“常识”才得以验证。因此，尽管黄金具有一定的对冲价值，但多种因素限制了其作为避险资产的功能。最后，近几年来，无论是黄金价格与美元指数及真实利率的稳定负相关关系，还是其与政策不确定性、通胀预期和市场波动的非线性关系，这些关系的显著程度均有所下降。

展望未来，预计真实利率可能持续下降，叠加部分的对冲效用以及多国央行持续增加黄金储备，都将增强黄金的保值魅力。尽管美联储暂缓降息导致了美元指数阶段性上升，但从中长期来看，黄金的基本面依然坚实。

黄金作为资产配置的价值性

黄金一直是全球资产配置中的重要元素，特别是其与真实利率、美元之间较为稳定的负相关关系在2008年金融危机后变得尤为明显，凸显了黄金对经济变量的高度敏感性。

首先，黄金与美元之间的负相关性是理解其投资价值的关键。美元，作为国际交易和储备的主要货币，对全球金融市场具有深远影响。通常情况下，美元强势会使黄金的吸引力下降，因为投资者更倾向于持有回报率更高、风险较低的美元资产。反之，美元贬值时，投资者往往会转向黄金作为一种保值和投资的选择。根据时变系数模型对1990-2024年间的价格数据进行分析，发现黄金与美元指数在大多数时间内存在显著的负相关性。特别是在美元指数波动显著的阶段，如2008年全球金融危机及其后几年，这种负相关性更加明显。在此期间，全球经济不确定性的增加促使国际投资者和中央银行增持黄金，以对冲美元的波动并保持资产价值。

其次，黄金与真实利率也存在一定程度的负相关性。真实利率，即名义利率减去通货膨胀率，是衡量投资回报的一个重要指标。在真实利率较低的环境中，持有黄金这种非生息资产的机会成本较低，从而增加了黄金的吸引力。然而，实证数据显示，在2008年金融危机之前，黄金与真实利率的关系并不显著，甚至在2006-2007年间表现出显著的正相关。然而，2008年金融危机成为一个转折点，全球中央银行采取了货币宽松政策以刺激经济，导致真实利率进入负值区间。从那时起，黄金与真实利率之间的负相关性变得更为稳定、显著。这种关系随着美联储开始逐步加息并将真实利率调整至正值后又出现了变化。随着真实利率的提高，持有黄金的机会成本增加，这反映在黄金价格的波动性增加以及与真实利率的负相关性减弱上。此外，随着股市等其他投资渠道的回暖，投资者的资金流向也开始发生变化，这进一步削弱了黄金与真实利率之间的理论上的负相关关系。

图1：黄金与美元指数的时变关系

资料来源：Bloomberg、工银国际计算

图2：黄金与真实利率的时变关系

资料来源：Bloomberg、工银国际计算

黄金作为对冲工具的局限性

时变系数模型的分析结果揭示了，黄金与多个经济变量之间的关系，它们并没有显示出一个固定的普遍模式。相反，黄金的投资“常识”在特定的经济情景下才显现其有效性，特别是在“高不确定性”、“高通胀预期”、“高市场波动”的环境中。

从对冲政策不确定性的角度来看，黄金的表现在不同时期表现出显著差异。例如，在2008年金融危机、2011年欧债危机期间，黄金的回归系数为正且绝对值较大，表明在政策不确定性上升的时期，黄金价格呈现出显著的上升趋势，符合其作为避险资产的属性。然而，在其他时段，如2001年、2014年，回归系数接近零或为负，表明黄金价格对政策不确定性的反应不强或甚至出现反向关系。

从对冲通胀预期的角度来看，黄金与通胀的关系也显得较为复杂。在2008年全球金融危机及其后的经济复苏阶段，黄金的回归系数与通胀预期之间似乎存在较强的正相关性，这表明在通胀预期上升时，黄金通常作为对冲工具而价格上涨。然而，在其他时段，黄金对通胀预期的敏感度可能由于通胀预期变化较平缓或受到其他因素的影响而有所减弱。

最后，从对冲市场波动的角度来看，黄金与股市波动之间的关系并非总是负相关。事实上，回归系数有时为负或接近零，这表明在某些时期黄金对市场恐慌的敏感性较低。只有在市场波动性较高的时候，例如在2008年金融危机期间，黄金的对冲关系才会显著体现出来。这些分析表明，虽然黄金经常被视为避险资产，但其作为对冲工具的效果受到多种经济变量的影响，并且这些影响因素在不同时间和不同经济环境下的作用各不相同。

图3：黄金与政策不确定性的时变关系

资料来源：Bloomberg、EPU以及工银国际计算（注：GEPU指数是一个根据GDP加权的，涵盖21个国家的国家经济政策不确定性指数的平均值，这些国家包括：澳大利亚、巴西、加拿大、智利、中国、哥伦比亚、法国、德国、希腊、印度、爱尔兰、意大利、日本、墨西哥、荷兰、俄罗斯、韩国、西班牙、瑞典、英国和美国。）

图4：黄金与美国通胀预期的时变关系

资料来源：Bloomberg、工银国际计算

图5：黄金与市场波动率的时变关系

资料来源：Bloomberg、工银国际计算

近些年，黄金的配置属性与对冲效用有所减弱

根据时变系数模型的结果，自2022年以来，黄金价格与相关变量——无论是与之关系相对稳定的美元指数和真实利率，还是关系较为波动的政策不确定性、通胀预期及市场波动——之间的回归系数的绝对值均较历史平均水平有所下降。这种变化意味着传统的资产相关性正在减弱，资产价格走势开始展现出一些与过去不同的模式，如近期出现的全球风险资产与无风险资产同时上涨的现象。因此，短期来看，理论上的资产关系将更难以解释黄金价格的走势，金价的波动或将进一步复杂化。

展望未来，预计真实利率或将继续呈现下行趋势，这将为黄金价格提供支撑。真实利率的下降减少了持有非生息资产的机会成本，增加了黄金作为保值工具的吸引力。尽管美元指数可能出现阶段性上升，但鉴于美国可能重新评估其货币政策，这种上升可能只是暂时的。如果美元走强，虽然短期内可能对黄金构成压力，但从中长期来看，黄金的基本面依然坚实。

从对冲的角度看，黄金作为传统的避险资产，在市场波动加剧的时期尤为重要。当前全球政治经济的不确定性，如贸易保护主义、地缘政治紧张等，可能促使投资者寻求更稳定的投资选择。在这种环境下，黄金能提供一定的安全感，尤其是当传统的风险资产如股票显示出高波动性时。此外，包括中国、俄罗斯、印度等国家的中央银行持续增加黄金储备的趋势进一步强化了黄金作为储备资产的地位。这些中央银行购买黄金的目的是为了多元化其外汇储备并增强经济安全性，特别是在全球经济动荡期间。这种持续的需求不仅反映了对黄金价值的广泛认可，也为黄金价格提供了持续的支撑。因此，尽管市场环境和经济动向不断变化，黄金仍然被视为一个重要的投资和储备选项，能够在不确定的经济时期提供稳定性和安全性。

图6：世界、中国、俄罗斯的黄金储备变化（吨）