如何深入理解、跟踪、展望套息交易？

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（本文作者赵伟，申万宏源首席经济学家）

7月下旬以来，全球资本市场一度大幅震荡，日元套息交易的逆转是市场波动背后的“放大器”。如何深入理解、跟踪、展望套息交易？本文分析，可供参考。

热点思考：“七问”套息交易

一问：什么是套息交易？

市场上主要的套息交易大致可分为三类：1）通过远期、期权等衍生品对冲汇率风险[1]，赚取息差的有套补套息交易；2）融入低息货币，在即期上换成高息货币，赚取息差同时承担汇兑损益的无套补套息交易；3）拆入低息货币后将资产投向了金融市场的其他领域的广义套息交易。

二问：全球套息交易规模有多大？

当前套息交易以场外日元为主，截至今年1季度，表内日元套息交易规模在万亿美元左右。高流动性与高收益风险比，使得日元长期位居全球最优质的套息货币。2012年以来，ETF等场内套息交易快速萎缩，而场外日元套息依全球银行体系跨境日元净债权统计，约为1.02万亿美元。

三问：日元套息交易投向了哪里？

套息交易的资金多经开曼群岛流向美欧市场，其中流入股市的比例约为10%-30%。非银金融机构是套息交易的主体，拆入日元资金占比约6成。超9成套息资金直接或经开曼群岛流入美欧市场，如其中50%-80%流向美国，则流入美股的日元套息资金约500亿-2400亿美元。

四问：什么导致了近期日元的套息交易平仓？

日央行放鹰是诱因，对美国的“衰退“担忧更关键。7月31日-8月5日间的日元升值，美国宏观冲击、全球风险偏好变化影响分别达63%、16%，而日本货币政策调整影响仅14%。”衰退担忧”在本轮套息交易逆转中较“日央行加息”更重要，而高估值下科技板块异动也有催化。

五问：日元套息交易平仓走到哪里了？

表外衍生品交易下的日元套息平仓已基本走完，但表内日元套息交易的逆转或仍有较大空间。从CFTC非商业持仓来看，当下空头头寸降至7月9日高位的29%。与2007年类比，本轮表外套息平仓或基本走完；但2007年表内套息逆转延续2年多，本轮表内套息逆转或刚刚开始。

六问：日元套息交易还会延续吗？

若美国劳动力市场持续走弱、特朗普胜选预期大幅走高，或再度触发日元套息交易逆转。短期来看，套息交易逆转或暂停歇。中期而言，相较日央行货币政策取向，美国经济走势与货币政策取向更需关注；其中，劳动力市场的松弛化、特朗普如果胜选下贸易冲突升级的可能等最为关键。

七问：套息再度逆转对大类资产意味着什么？

美股等资产的波动或被放大，人民币等套息货币或与日元共振。当下，基于衍生品的套息交易已基本逆转，套息交易对市场短而快的冲击或难再现。但历史回溯来看，表内日元套息交易再度逆转时，同样将放大美股等资产的波动；而人民币等套息交易逆转有望被驱动，与日元共振。

风险提示

风险提示：地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；美国经济超预期；

（本文仅代表作者个人观点）

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