国君国际宏观：你看到的是黄金，我看到的是港股

人民币成为了上周的明星，在美元走弱和美联储降息的联合加持下，人民币汇率出现快速升值。人民币汇率背后的主导因素仍然是杠杆头寸，空头逐步出清后，理论上本轮反转交易才会告一段落。从这个角度而言，市场一方面需要关心美元的走势，另一方面也要观测汇率的波动率——理论上而言，波动率越低，市场的杠杆头寸占比应该也越低。

日本央行上周按兵不动，但流露出未来持续加息的信号。很多人也会担心日本加息、美国降息的情形下，日元会不会持续升值。答案是不会。日元即使升息，日元的利率也仍然远低于美元，因此所谓日本加息带来的日元升值，是一个典型的边际效应事件。而这个事件在一定程度上已经被市场消化了——日元的大幅升值背后，就表明了这样的一种反转交易的宣泄。同时，美元利率似乎也没有大幅下行的动力，这也意味着在这个时点上再度押注美元的弱势，其风险回报比可能并不会特别理想。

另外一个值得关注的市场是港股。很多投资者对港股看法并不积极，但事实上，今年2月份以来，恒生指数的涨幅与纳斯达克几乎相同。整体而言，恒生指数的技术走势是非常不错的，美国降息也会改善港股面临的宏观环境，此外人民币升值也会带动市场对于人民币资产的兴趣。恒指在上周突破18,000点的整数关口，我们也倾向于认为，港股在第四季度会有不错表现。

美联储超预期降息50个基点，但从10年美债的走势来看，市场似乎对本次超预期降息反应平淡。在超预期降息后，10年美债利率反而出现了一定的上升，在一定程度上表明债券市场此前对于降息的押注已经较为充分了。与债券市场的纠结相比，股票市场的走势则较为凌厉，标普500再度攀上历史新高，也表明股票投资者对降息后的市场走势十分乐观。我们的研究也显示，在历史上的多次降息后，美股在降息后一个月内的表现是非常不错的，而科技板块也是更被看好的品种。

人民币成为了上周的明星，在美元走弱和美联储降息的联合加持下，人民币汇率出现快速升值，并创下年内新高。市场也开始讨论人民币汇率再度回到6字头的可能性。人民币升值是一个非常显著的拥挤交易反转，也就是说此前大量的交易头寸被迫反转，导致了人民币的快速升值。换言之，人民币汇率背后的主导因素仍然是杠杆头寸，空头逐步出清后，理论上本轮反转交易才会告一段落。从这个角度而言，市场一方面需要关心美元的走势，另一方面也要观测汇率的波动率——理论上而言，波动率越低，市场的杠杆头寸占比应该也越低。

另一个观测人民币汇率的角度，是日元汇率。日本央行上周按兵不动，但流露出未来持续加息的信号。很多人也会担心日本加息、美国降息的情形下，日元会不会持续升值。答案是不会。日元即使升息，其实日元的利率也仍然远低于美元，因此所谓的日本加息带来的日元升值，是一个典型的边际效应事件。而这个事件在一定程度上已经被市场消化了——日元的大幅升值背后，就表明了这样的一种反转交易的宣泄。同时，美元利率似乎也没有大幅下行的动力，这也意味着在这个时点上再度押注美元的弱势，其风险回报比可能并不会特别理想。值得指出的是，从历史表现来看，美元在9月份的表现往往较为强势，而今年受到降息的影响则出现了反季节性的下滑；当然，9月仍有一周，我们也不能排除美元在最后关口出现反攻。

黄金再创新高，黄金也成为了今年最为出圈的资产之一。黄金的走势与美元汇率、利率以及美国通胀走势脱钩，在很大程度上表明其定价模型开始出现显著的变化。从这个角度而言，黄金作为一个新的资产类别的可能性，在显著上升。这也意味着未来对于黄金走势的判断，需要更加具有开放性的模型和定价因子，这一方面对传统思维产生了挑战，也带来了新的市场空间和机会。

另外一个值得关注的市场是港股。很多投资者对港股的看法并不积极，但事实上，今年2月份以来，恒生指数的表现与纳斯达克几乎涨幅相同。所以很多时候如何看待市场，也取决于看问题的角度。恒生指数的技术走势是非常不错的，美国降息也会改善港股面临的宏观环境，与此同时，人民币的升值也会带动市场对于人民币资产的兴趣。恒指在上周突破了18,000点的整数关口，我们也倾向于认为，港股在第四季度会有不错的表现。