竞泰研究｜低利率环境下的大类资产配置——日本篇

90年代初，日本政府主动收紧挤泡沫，股市、地产市场泡沫先后破裂。居民、企业部门资产负债表受到严重冲击，社会增长动能衰退；实际经济增长和物价快速下跌。为摆脱危机，日本央行转向宽松货币政策，1991年 7 月到1995 年 9月连续 9次下调政策利率，贴现率对应从6.0%降至0.5%。之后，受到亚洲金融危机影响，1999年，日本央行又将无抵押银行间隔夜拆借利率实质上降至0%，开启“零利率”时代。此后持续推行货币宽松政策。

尽管日本央行长期维持很低的利率，但对经济的刺激效果却不明显。“零利率”以来（1999-2019），日本实际GDP 增速中枢为0.79%，较 1990年以前明显回落。同期，CPI同比平均只有 0.1%，和2%目标缺口仍大。由于人口老龄化加剧、制造业外迁等中长期变化，90年代开始，日本潜在增长率已在较快回落，90年代初 4%的潜在增速到90 年代末已经下跌至1%左右。与之相伴，自然利率也在回落，因此日本央行实际上是跟随下调了政策利率，并长期维持偏低水平。

|日本低利率时代特征

|日本低利率时代资产表现

低利率的30 年间，对比日本各类资产收益率：债券>股票>汇率>存款>物价>房地产。以1990 年底为起始，日本的债券、股指、日元、存款资产到2019 年均实现了正收益，且能够跑赢当地的通胀。其中，含票息的债券指数累计涨幅可达160%，约为股票指数涨幅的3.2 倍。而商品房价格上，即便是首都圈新房均价也未能回到1990 年水平。

从价格波动看，尽管累计收益高于存款，股票指数和日元汇率波动幅度明显偏大。尤其是股指到2013 以后才迎来稳定回升，并回到累计正收益区间。

分阶段来看，在利率快速下行期（1991-1998年）和零利率区间（截至2012 年），债券资产的收益表现都是最优的；尤其是快速下行期，综合债券指数年化涨幅近7%，大幅跑赢其他资产。同时，两个时期日元汇率尽管波动较大，但也实现了累计正增长，年化涨幅仅次于债券，背后或和日本出口韧性以及美元指数变化有关。存款虽然收益率较薄，但也小幅跑赢了CPI。另外，期间股市也出现过短期的改善，比如2003-2006 年间日本股市表现不错，实现了连续4 年的上涨。

第三阶段，2013年开始随着日本经济恢复，股票资产的收益率大幅领先（年化收益12.8%）；房价水平也在逐步修复，涨幅略超过债券资产。

纵观日本整个负利率时代，房地产住宅市值规模远高于股票和政府债券，2018年依然达到名义GDP的3.6倍，2023年政府债券2.2倍、股票1.5倍。但从不同资产的变化趋势来看，国债规模整体扩张，从14万亿日元大幅升至21年95万亿，扩张近7倍，其中央行、保险机构是主要的增持机构。

股票市值占比先降后升，1990年股市泡沫破灭后，东京交易所总市值/GDP比例迅速下降，此后持续低于100%，直至2012年后持续上行，23年达到147%，略低于90年顶点水平。住宅市值则仍未回到90年代的高位，1993年后整体趋于下降，2012年后重新恢复上行，18年住宅市值/GDP比例3.61，仍低于1993年4.32水平。

|日本低利率时代行业表现

对于日本市场，利率快速下行期（1991-1998年），消费品、医疗、电子半导体及软件服务业相对表现更优。其中，90年代日本推动制造业从“厚重长大”向“轻薄短小”升级，其中电子半导体是核心优势产业；软件服务业则受益于90年代美国信息技术发展的浪潮。另外，尽管可选消费品板块整体表现也较不错，但主要受京滨、本田、铃木及丰田等汽车企业的表现拉动。

1995年以后，日本汽车依靠轻量型和低油耗等优势重新打开了全球市场。日本当时表现较好的行业主要集中在出海获取需求的行业和内需偏刚性需求的行业。

零利率初期（1999-2012年），大多数行业板块实现正收益，尤其是此前跌幅较大的房地产和消费者服务等价格均出现明显修复；而必需品批零依然维持较优表现。此前表现较好的硬件与半导体涨幅相对收窄，软件技术服务行业则是跌幅最大的行业。另外，银行行业和公用事业行业也出现小幅下跌。

|日本低利率时代居民资产配置

金融资产占比上升，风险厌恶之下现金占比上升。

|日本低利率时代银行资产配置

泡沫崩塌后，银行不良贷款持续累积。二战结束后，日本政府在经济重建与工业化建设中发挥了主导性作用，在此特殊历史背景下，日本形成了特有的主银行体系。

在主银行制度下，银行大量持有关联企业股份，并固定地为关联企业提供抵押贷款支持；与此同时，由于对股市、房市良性增长的错误预期，日本银行为房企大量发放贷款，并将部分自有资金进行股票与地产投资。泡沫崩塌后，银行业贷款无法收回，不良资产迅速积累，不良贷款率最高超过8%。

低利率政策下银行业存贷款利差收窄，叠加不良债权造成损失，日本银行业遭遇破产危机。1990年银行存贷款利差3.3%，而截至2017 年时已下滑至0.67%，挤压银行业盈利空间，贷款风险溢价的大幅下滑也使银行放贷性价比降低。在经营压力与资产损失的双重打击下，日本“银行业不破产”神话破灭，银行破产重组事件陆续发生。

为应对低利率下的行业寒冬期，日本银行一是调整资产端结构，提高放贷业务标准，锁紧贷款规模。出于避免不良债权持续增加的考虑，日本银行提高了对于贷款审批的审慎程度，开始出现“惜贷”现象，1994至 2004年间，全国银行贷款余额由470 万亿日元减少至不足400 万亿日元。

分行业来看，制造业、房地产业贷款余额长期呈萎缩状态，家庭部门贷款余额也在90年代一度出现负增长；二是对内增配有价证券，对外寻找高收益资产。在净息差与存贷款利差缩窄的环境下，银行业投资以增配国债为主，而对股票与公司债券则有一定的减持，并逐渐稳定于较低规模。与此同时，为应对国内长期低迷的利率环境，银行业积极增配高收益海外证券，境外证券持有规模不断上升。截至2023 年 11月末，日本银行业总资产超过2/3 配置于国债及海外证券，而股票配置比例仅有5.88%。

三是依据风险暴露与货币政策调整债券久期。进入21 世纪以来，日本银行出现缩短久期的倾向，自2001 至 2005年，银行持有的国债久期约下降2 年，可能是出于规避长端利率风险的考虑。在日本2013 年实行量化和质化宽松政策（QQE）后，银行逐步拉长久期。四是拓展非息业务，增加收入来源。

经济泡沫破灭后，日本监管机构放宽对金融机构的业务限制，鼓励银行综合化发展，商业银行积极拓展业务线条，增加佣金、手续费、交易费等非息业务收入。以日本三大银行之一的三菱日联银行为例，2004年以来，三菱日联银行非息业务收入波动上升，截至2023 年已达到16954 亿日元，其中投资基金、证券及信用卡业务对非息业务收入的贡献最大，占比超过40%。

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