杨锐文：半导体3-4年一次景气循环，现在处于周期相对底部，存储器是周期风向标

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核心观点：

1、中国半导体产业也并非是先进制程受阻就无法发展，成熟制程对我们依然是星辰大海，毕竟成熟制程的应用占据85%以上。

2、电气化、智能化和数字化是推动半导体产业产业周期成长的核心驱动力。

3、半导体跟随宏观经济波动，以3到4年为一次景气循环，这种景气循环的本质是供需错配。

4、半导体总会有结构性的供需紧缺，就算是半导体最低谷期，也会出现某些半导体供不应求。因此无论什么时候，半导体都是有投资机会的。

5、资本市场具有前瞻性，基本面的最底部并不是股价的最底部。美国历史上的半导体行情高点领先砍单传闻半年，当砍单传闻出来，半导体行情基本见底反弹。

6、站在当前时点，我们在周期的相对底部，更为乐观。存储器是半导体周期风向标，历史上，每当存储器龙头宣布削减资本支出，股价就相对见底。

7、半导体的机会分为三种，库存周期、产品创新和自主可控。过去两年的库存周期带来的机会已经告一段落，未来我们更看好产品创新和自主可控。

1月5日，杨锐文杨携景顺长城基金科技研究军团在一场线上直播中，发布了 2023半导体洞察报告，就半导体产业发展和投资机会作出以上分析和判断。

以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

虽然先进制程受阻，成熟制程是星辰大海

我们这次的题目是《中国“芯”，未来梦》，众所周知，前段时间美国对中国半导体产业进一步压制，对中国半导体产业在先进制程上的发展带来负面影响，但是这也让更多人意识到自主可控的必要性和迫切性。

中国半导体产业也并非是先进制程受阻就无法发展，成熟制程对我们依然是星辰大海，毕竟成熟制程的应用占据85%以上。打压之后的半导体会展现更强的生命力和发展势头。

“三化”带来半导体长期成长

回顾过去，全球产值规模在震荡中不断创新高，电气化、智能化和数字化推动全球半导体持续高增长。

根据我们的测算，这些年全球经济中，含硅量从0.8‰提升到5.6‰。

2021年，全球半导体销售达到5415亿美元，对比1980年不足100亿，产值规模扩容50倍以上，近40年复合增长达到了10.7%，两倍于同期全球GDP的增速。

根据IMF测算，每1美元的半导体芯片能拉动10美元的电子信息产品，对应可以撬动100美元的GDP产值贡献，具备显著的乘数效应。

从这些年终端应用的发展趋势来看，几乎所有的电子信息产品的功能都能概括为三个层次，感知周围，利用感知的数据做决策，最后指挥执行器执行相关功能。

整个科技的发展也往着感知层的数字化，决策层的智能化和执行层的电气化这三个趋势发展。

电气化、智能化和数字化是推动半导体产业穿越周期成长的核心驱动力，“三化”带来半导体的长期成长。

短周期，半导体3-4年一次景气循环，本质是供需错配

但是，从短周期维度来看，半导体又是跟随经济周期波动的，跟随宏观经济波动以3到4年为一次景气循环。

景气循环的本质是供需错配。因为短周期来看，半导体的需求是随着经济周期波动，但是它的产能释放却是刚性的，产能供给更加刚性，导致半导体产品周期和产能周期错配。

最低谷期，某些半导体也会供不应求

供需关系的不匹配会带来半导体行业 “每两年去库存、每两年补库存”明显的周期性。

在上升周期，晶圆厂扩产周期长达1到3年，滞后于需求的扩大，导致阶段性供不应求，下游进入补库存周期。

在下行周期，当产能集中释放后，短期又会出现供过于求，进入去库存周期。

然而，半导体的产能并非标准，分为成熟制程和先进制程。即使是成熟制程当中，制程和工艺也是跨度很大的，不同的制程和工艺产能很难调节。

这决定了半导体总会有结构性的供需紧缺，就算是半导体最低谷期，也会出现某些半导体供不应求。

这意味着半导体的研究难度不小，我们需要分不同的制程和工艺去了解供给和需求。然而，需求面又是非常广泛的，因此无论什么时候，半导体都是有投资机会的。

当前在周期相对底部，存储器是周期风向标

站在当前，在缺“芯”潮之后，我们更为乐观看待后市结构性投资机会。

回顾2021年，半导体需求超预期，叠加有效供给不足，出现了非常旺盛的补库存需求，各种芯片的交期不断地拉长，部分芯片的价格出现暴涨，从而吸引了越来越多的投资资金，最终导致了全面的缺“芯”潮。

然而，资本市场是具有前瞻性，A股半导体行情在去年（2021年）年8月份就见顶了。因此基本面的最底部并不是股价的最底部。

根据美国jeffreies的统计，美国历史上的半导体行情高点领先砍单传闻半年。当砍单传闻出来，半导体行情基本见底反弹。

因此，站在当前时点，我们在周期的相对底部，更为乐观。

存储器是半导体周期风向标，历史上，每当存储器龙头美光宣布削减资本支出，股价就相对见底。

现在还是看到消费电子等不少领域需求非常低迷，不少芯片设计公司受困于之前的晶圆厂协议，还在被动拉库存、累积库存，还是需要仔细甄别每个机会，规避风险。

库存周期机会已告一段落，更看好产品创新和自主可控

在我们的投资框架体系当中，把半导体的机会分为三种，库存周期、产品创新和自主可控。

过去两年的库存周期带来的机会已经告一段落，未来我们更看好产品创新和自主可控。

产品创新是伴随社会发展的长期机会，而自主可控是眼下最紧迫的课题，也是我们中国特有的机会。

复盘美国费城半导体过去24年的表现，有很多10倍、100倍成长股穿越了多轮周期。

因为这些公司总能把握住社会发展的长期趋势，围绕电气化、智能化和数字化进行产品创新。举个例子，英伟达一直在智能化赛道深耕，衍生出游戏服务器和自动驾驶等多领域的需求，所以实现了穿越周期的成长。

不过，中国产品创新型半导体与美国产品创新型半导体的定义略有不同。

美国产品创新型半导体更多站在技术和应用的最前沿，而中国产品创新型半导体更多在中高端芯片上媲美或超越海外同行。

中国的产品创新型半导体某种程度和基于国产替代的自主可控半导体有交集。

产业供应链安全给半导体带来巨大的国产替代机会。

受限于发展阶段，国内半导体产业基础仍相对较小，尚不足以支撑国内市场需求，对应自给率只有16.4%，其中内资厂的自给率只有6.6%，进一步映射到全球需求市场，国内产值贡献占比就更低了。

未来伴随产业发展逐渐成熟，从国内需求走向全球市场，对比现阶段产值具备数十倍以上的成长机遇。

进一步聚焦到厂商，虽然在国产替代趋势已经经历了三到四年的高速发展，但是经营体量、质量对比海外龙头依然有巨大的成长空间。

以2018年为起点，国内半导体企业开始新的征程。外部制裁冲击下，国产半导体开始了真正自主可控之路，并沿产业链自下而上传导，带动各个产业环节厂商加速成长。

从量变到质变，部分头部厂商已经实现了更丰富的产品组合，更优质的客户结构、更广阔的业务平台，逐步成长为国内半导体产业各个赛道环节的中坚力量。

（实习生褚倩对本文亦有贡献）

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本文作者：王丽，刘晨 来源：投资作业本

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