正视“有效需求的矛盾”，需尽快对冲当前负反馈

在近期举办的论坛和峰会上，国内经济问题再次成为讨论的热点，与之前有所不同的是，经济需求侧的问题不再讳莫如深。中国人民银行前行长易纲先生在9月6日的外滩金融峰会上指出，我国正面临内需不足的挑战，尤其是在消费和投资领域环节。有效需求不足的问题其实就是供需曲线的失衡，总供应和总需求就是天平两端，相比于目前的供给端来说，需求端的问题可能更加突出。正如中国社会科学院学部委员余永定先生所言，如果有效需求的问题能够得以解决，那么宏观经济层面其实并不存在产能过剩问题。

居民部门需求的减弱是导致当前内需疲软的关键因素。在疫情之后，曾有部分观点将需求不足问题简化为短期的“信心不足”，并预期随着疫情的消退，“疤痕”效应的消失，消费将逐步回升。然而，这种观点未能充分考虑到经济转变中的结构性问题，短、中、长期的多个周期因素相互叠加，共振式地对需求产生了压力，疫情只是一个触发点，并非问题的核心所在。

需求问题最核心的原因之一，就在于过去十余年中居民部门杠杆率的上升，房地产的财富效应与整体债务压力相伴相行。在2009年至2018年的十年间，房地产市场的“异常繁荣”产生了显著的群体财富效应，这不仅促进了居民部门消费能力和消费预期的扩张，也导致了消费产品的不断升级。曾几何时，中产阶级在某种程度上也以持有的房地产总价值为基准，而实际上，中产阶级更应基于薪资收入水平来决定。

早期购房者因房地产市场的增值而获得账面盈余，即财富效应的产生，这使得他们能够扩大消费和消费预期。在房地产市场持续正向反馈的背景下，越来越多的人加入到房地产投资的行列。对于早期购房者而言，他们享受到了财富效应，从而倾向于提前消费和透支。尽管后期购房者承担了负债，但只要市场上存在更晚入市的购房者，居民个体的资产负债表仍然能表现为净资产。然而，房价的上涨若脱离了居民收入的支撑，则其可持续性存疑。随着人口老龄化的加剧和出生率的下降，人们开始质疑未来潜在购房者的数量。当房地产投机市场达到顶峰时，早期退出的投资者实现了资产的保值增值，而晚期入市的购房者则面临着高杠杆和高债务的风险。在资产价格下跌的情况下，最后的进入者甚至可能成为负资产者，而这一现象的范围在不断扩大。全社会的总需求自此因此受到高杠杆和高债务的制约，开始急剧下降。财富效应的减弱进一步加速了总需求的收缩和主动去债务对消费的挤占，自此便形成形成了顽固的负反馈循环。

而国债收益率自2023年以来的快速下降，表明有效需求不足的问题已从居民部门扩散至更广泛的经济领域，企业部门与居民部门之间的负反馈效应变得尤为显著。经济的核心矛盾成为有效需求不足后，迫使企业部门为了提高自身经营效益而采取降低成本、裁员和提高效率的措施。然而，这些措施加剧了居民部门就业和收入的不稳定性，导致居民消费空间进一步承压，同样形成了一个负反馈循环。阻止居民与企业这种联动式的负反馈循环，对于稳定经济和内需显得尤为迫切。

此外，前文提及的人口周期的影响同样不容忽视。数年前，人口高峰期已现，年龄结构整体老化，也使得社会财富在不同年龄层之间的分配产生了不均衡的现象。风险偏好往往与年龄结构想挂钩，最终，资金充裕者投资的意愿减弱，资金不足者的收入获取困难，是居民部门储蓄总额增长与居民储蓄率下降的深层次原因的侧写。而有效需求的不足对投资也构成了抑制，这不仅影响了政府投资，也影响了企业部门的投资，叠加年龄结构致使的风险偏好因素，使得全社会投资行为趋于保守而非扩张。

那么，有没有办法改善内需、阻断负反馈路径呢？首先，通过技术进步推动全要素生产率的提高来实现总量的扩大与增长，毫无疑问是经济高质量增长的重要抓手，但是需要注意长期结构发展与调整和当前短期核心矛盾之间的“时间差”问题。

技术进步与生产率的提高是经济的长期发展中从根本上解决问题的方式，而有效需求不足是当前的短期核心矛盾，其中的久期错配与时间差，使得当前的需求问题是“中国经济结构转变中必须经历的阵痛”。若单纯期待技术革新来解决内需不足的问题，可能面临着长期的结构性调整与短期的核心矛盾之间存在时间差异，在短期内难以有效解决需求不足的问题。

实际上，这反映了生产力与生产关系之间的不协调，这往往是社会发展的制约因素与社会矛盾的爆发点。生产力的快速发展带来了技术革新和生产效率的提高，但如果生产关系难以快速且及时地作出相应的调整，就会限制生产力的进一步发展。投资者通常将技术创新，即生产力的长期增长视为长期投资的重要依据，即便这并非是针对中短期经济问题的最适宜解决方案。正如在资产配置时需要综合考虑资产与负债的久期，技术进步的中长期效应难以在短期内显著改善居民和企业的整体需求疲软问题。这就如同走钢丝，需要在长期路径和短期矛盾之间寻求平衡。

在风险偏好整体下行的过程中，即便政府致力于推动技术进步和新兴产业的发展，居民和企业部门的投资行为依然受到需求不足的限制，难以迅速作出反应。这导致了传统投资和新兴投资均受到抑制，无法仅依靠长期目标的新变量来解决当前的经济矛盾。在这个过渡期中，企业利润率和居民收入的下降是转型过程中不可避免的阵痛，也是必须承受的必要代价。

回到当前有效需求不足核心问题上，现在迫切需要阻止居民收入下降、企业降本增效的负反馈螺旋。可以说此前的收缩和负反馈的产生都与房价下跌和资产财富效应退坡离不开干系，但即使我们知道房地产对居民部门的影响甚远，但也绝不可能再走回老路加杠杆抬房价，把问题推给未来甚至会造成进一步的负反馈循环。

实际可行能做的有哪些呢？当前居民部门资产负债表的收缩凸显了财富分配的不均，居民部门承担的债务超过了他们所获得的收益，人口老龄化和财富传承问题也加剧了这一矛盾。为了缓解居民部门的经济压力，除了已经出台的家用电器补贴方案外，也有部分降低存量贷款利率的风声。

对于那些房价下跌和资产负债表严重压缩的家庭来说来说，降低存量房贷利率是一种缓解经济压力的手段，虽然减少的利息可能并不足以解决资产端亏损的问题，但这种措施可以缓和内需收缩和资产回报过快下降的趋势，避免产生更强烈的负面反馈。通过降低利息支出，可以在一定程度上减轻居民部门的财务负担，从而对有效需求不足的问题起到一定的缓解作用。

然而，仅降低存量房贷利息难以解决问题，政府或许还需要调整政策策略方向，财政的手从投资基础设施适度转向对民生领域的支持。通过补贴教育和医疗等公共服务，政府可以减轻居民的负担，对冲居民资产负债表的压力，有助于提高居民的有效需求，促进经济的稳定发展。同时，政府在直接投资的同时也不能落下扶持民营企业，以促进生产力的提升来实现长期的经济增长。

最后，对于资产持有者来说，减少全生命周期持有或使用成本将是转变方向，无论是房产还是车辆。随着中国进入房地产存量时代，高层建筑的持有成本将成为一个重大问题，未来的房屋持有成本可能包括高昂的维护费用和物业费。这些成本不太可能通过提高租金来转移给租户，因为租金与租户收入挂钩，房东的成本较难进行转嫁。

缓和当前的有效需求不足的核心矛盾，等待全新结构调整能够带来的新动能，这阶段的“阵痛”和“平衡”，都需要时间去化解和等待。

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