央行货币政策框架逐渐完善

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文 杜丽娟

时隔四年，美国联邦储备委员会（以下简称“美联储”）降息的靴子终于落地。

北京时间9月19日凌晨，美联储宣布，将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%至5.00%之间的水平。这是美联储自2020年3月以来的首次降息，此举标志着美联储货币政策开始由紧缩向宽松转向。

随着美联储降息的尘埃落定，全球市场“热启动键”强势启动，这深度影响着全球资本流动与资产定价要素，国际金融市场的基准环境或将发生系统性的调整和变化。

对中国市场来说，未来的货币政策走势备受关注。

在货币政策工具箱创新举措中，中国人民银行近日在二级市场买卖国债的举动成为货币政策框架逐渐完善的一个重要信号。

近日，中国人民银行发布公告称，2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。

2024年第二季度中国货币政策执行报告指出，充实货币政策工具箱，丰富和完善基础货币投放方式，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。

8月30日，央行在公开市场买卖国债的操作正式落地。而央行净买入国债，实际上是向市场投放了基础货币，这进一步增加了市场流动性，同时也传递出货币政策对稳增长、扩内需等方面的支持力度。

对市场而言，央行买卖国债会逐渐淡化MLF（中期借贷便利）的货币投放作用，这将持续完善货币政策框架。据悉，MLF是央行向符合一定资质要求的银行提供的一种特殊贷款。

与常备借贷便利（SLF）相比，中期流动性管理工具更能稳定社会预期。也就是说，创设MLF既能满足当前央行稳定利率的要求，又不直接向市场投放基础货币。

然而，考虑到今年后续MLF到期量较大，央行选择在此时买卖国债，可以淡化MLF利率的政策色彩，同时也会提升市场的自主定价能力。

央行统计数据显示，今年9—12月，MLF到期量分别为5910亿元、7890亿元、14500亿元、14500亿元，央行此次净买入的1000亿元国债也成为货币投放方式替换的重要窗口期。

随着央行买卖国债操作的落地，央行在流动性投放机制上也更加市场化，这将对我国金融体系的流动性、资产定价、财政金融协调等产生重要影响。目前，业界达成的共识主要体现在三个方面：

首先，从流动性来看，央行在二级市场购买国债，将使所有参与机构平等地获得流动性支持，这改变了结售汇业务优先银行流动性的情况。

其次，从资产定价角度看，国债收益率是金融资产的“锚”，金融产品和金融工具主要以国债收益率作为定价基准。随着央行在二级市场购买国债，未来金融机构贷款利率或将更多关注国债收益率及其利差变化。

最后，从财政金融协调看，央行购买国债后，有利于更好平衡债券发行这样的财政工具，这会对金融市场流动性产生重要影响。

整体来看，央行在二级市场买卖国债的目的是作为流动性管理和货币政策工具的一部分，向商业银行注入基础货币，并通过商业银行传导到实体经济，短期可以通过置换到期的MLF，提供中长期流动性。

这种操作有助于提高央行对市场预期的管理能力，增强其调节市场流动性的灵活性。此外，央行增加投放基础货币的自由度后，也减少了对外汇储备的依赖度。

现行法规明文禁止央行在一级市场购买国债，但允许央行在二级市场上买卖国债。

从过往历史看，2000—2003年，央行多次开展买断式交易国债的操作，主要是尝试通过买卖国债进行流动性调节。

自2004年以后，该操作交易量逐渐减少。这一时期，央行主要通过外汇占款提供基础货币和流动性。

2014年9月，中国人民银行创设MLF，交易对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，可通过招标方式开展。之后，央行主要通过MLF、PSL等（计入央行资产负债表“对其他存款性公司债权”科目）提供基础货币和流动性。

值得注意的是，在稳健货币政策主导背景下，央行此次净买入国债也被部分市场人士视为财政赤字货币化的操作。

对此，中国人民银行曾多次公开表态称，把国债买卖纳入货币政策工具箱，不代表要搞量化宽松，目前我国货币政策仍有充足空间，财政状况健康可持续，并不需要实施量化宽松政策。

央行指出，把国债买卖纳入货币政策工具箱，是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境。

从中长期角度来看，央行将二级市场国债买卖重新纳入公开市场操作工具箱，也是货币政策新框架转型的重要体现，该操作不仅可以丰富货币政策工具箱，也能提高央行对市场预期的管理能力，最终有助于稳定长债利率，促进经济健康发展。

可以看到，在密切关注主要发达经济体的货币政策调整情况的同时，中国的货币政策继续坚持“以我为主”，优先支持国内经济发展。总体来看，中国人民银行正在灵活运用多种货币政策工具，保持货币信贷总量合理增长，推动社会综合融资成本稳中有降，有力支持经济回升向好。

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