信用债缩量调整

摘要

• 其一，刚从利率债切换到信用债，马上面临跌幅加剧，买进去晚的账户，没有浮盈可以扛，来回切换会加剧信用债抛压。

• 其二，信用债交易难度升级，驱动提前变现意愿。本轮“阴跌”行情期间，信用债流动性出现较为显著的分层，5年内信用债成交笔数虽有波动，但整体稳定，而5年以上的信用债的流动性瑕疵随即暴露。信用债的流动性问题尽管与跌势有关，不可忽视的却是来自利率债的联动。以国债为例，8月中旬以来，其成交总规模下滑之外，综合换手率降至阶段低点。债市流动性最好的资产都在缩量，经常被诟病流动性瑕疵的信用债难以幸免。信用债周度换手率已不足2%。过程中，超长信用债碍于久期过长，流动性瑕疵自然暴露会更快。

• 其三，这次调整时长超过年内前三轮，强化第二点担忧。以4年AAA-二级资本债作为观察样本，本轮收益上行时间持续13个交易日，超过前三次债市调整，这一是给信用债调整提供了充分时间，而此前没有跟随利率下跌的幅度，将一并释放，二是流动性偏弱的预期本就发酵，信用债定价充分反应，少量成交就会带动价格快速下跌，这很好的解释了近一周超长信用债的特征。
• 其四，新债认购情绪“降温”，易引致现券进一步调整预期。

策略布局方面，1）若长端利率债缩量交易持续，关注7年以上超长信用债回撤及仓位把控，2）负债端稳定账户，关注3年至5年AA+优质地级市城投债，这是今年相对稀缺的资产，用偏中性的久期，以平衡流动性和票息收益，负债端不稳账户，可适当关注1年至3年相同条件城投债，3）二永债比价优势出现，关注4年至5年大行二级资本债交易机会，建议快进快出，4）2年至3年券商次级债，负债端稳定账户可关注配置机会。

风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。

【信用债下跌与预期强化】

一波未平一波又起。负债端不稳的余悸未消，资金偏紧与存单提价（1年大行NCD发行利率抬升至1.96%）意外到来，同时间，信用债从持续“阴跌”演化成“莫名调整”，甚至与利率债收益向下的走势背离，令投资者倍感惊讶的不仅是行情分歧，更是再度掀起债市对赎回行为是否发生的担忧。从近一周折价成交力度来看，信用债久期越长，越容易出现高估值成交，5年以上城投债和产业债几乎70%以上交易，都以高估值形式达成，即使1年内短债，折价交易读数亦接近50%，相比于过去两周利率债波动区间，信用债下跌来得滞后，且幅度逐渐扩张。

此外，与年内前三次债市调整阶段相比，若用GVN达成交易的比例来刻画急售（或者减持）力度，同样指向带久期资产面临的压力。特别是城投债，今年本来净增偏少，理应会抑制交易偏好，而往往作为传统底仓的3年至7年城投债，GVN成交占比反而攀升至36%，创下这几轮调整以来的高点，这一现象背后不得不让人联想，是否部分账户的底仓资产已然被伤及，才有此减持。

四个顾虑发酵，正强化信用债跌势。参考经验表现，如果是因为强力赎回导致的抛售，信用债收益上行幅度、成交偏离一般会相当剧烈，例如2022年四季度或者2016年底，可当下收益率上行幅度虽然不小，但很难断定为“拐点”，偏离幅度等方面也相对可控，GVN成交城投债成交收益偏离估值收益幅度还低于3月中旬，这也是为何上述谈及投资者感受时，会用到“莫名”来形容。可以肯定的是，一旦脱离经验事实的理解范畴，加之债市被高波动率笼罩，投资端的顾虑发酵会强化下跌的自我实现，以下四个方面值得关注。

其一，刚从利率债切换到信用债，马上面临跌幅加剧，买进去晚的账户，没有浮盈可以扛。8月初，大行卖券、央行设置临时正/逆回购工具、交易商协会公告中小行存在利益输送（详见《票息资产的矛盾及推演_20240812》），利率债收益顺势拉升，10年活跃国债最高点位一度达到2.24%。出于控账户净值回撤的考虑，用票息资产来替代利率债合乎情理，毕竟当时信用债走势稳健，包括长久期信用债都展现出不俗的扛跌能力。好景不长，信用债下跌来得猝不及防之外，近一周利率债表现不错，实则变相提升了换仓成本。

8月初执行资产结构转换，目前将承担亏损。对比不同品种中债估值曲线收益，目前AAA、AA+等关键期限点位：一是高于8月1日点位在10bp以上，二是较为接近7月22日（调降7天逆回购操作利率的时间点），三是普遍低于7月初收益，这意味着只有在7月初买入信用债，持有到当下，才有一定的浮盈可以扛住，否则短期亏损，及利率债反向走势，很有可能再度让部分投资者卖出信用债，买回利率债。

更为极端的一种情形是，8月初换仓的信用债，倘若都集中在10年以上超长久期品种，选择剁仓的倾向性或许更大，因从活跃券净价走势来看，超长信用债跌幅已经超过同期限利率债。同理，拉长时间，只有持有一个月以上，账户才有一定浮盈可以扛住下跌。所以，当部分账户短期换仓与亏损产生共振，无疑会加剧信用债抛压。

其二，信用债交易难度升级，驱动提前变现意愿。本轮“阴跌”行情期间，信用债流动性出现较为显著的分层，5年内信用债成交笔数虽有波动，但整体稳定，非金融信用债优于银行次级债。而5年以上的信用债的流动性瑕疵随即暴露，周度读数降幅偏快之外，近一周该期限城投债、产业债及国股行次级债成交笔数已然低于下半年以来平均水平。

另一方面，拆分5年以上不同资产各期限成交笔数，10年以上城投债和产业债一周成交分别为17笔和30笔，已经不如7月平均水平。

信用债的流动性问题尽管与跌势有关，不可忽视的却是来自利率债的联动。以国债为例，8月中旬以来，其成交总规模下滑之外，综合换手率降至阶段低点。债市流动性最好的资产都在缩量，经常被诟病流动性瑕疵的信用债难以幸免，当前信用债周度换手率已不足2%。过程中，超长信用债碍于久期过长，流动性瑕疵自然暴露会更快。

其三，这次调整时长超过年内前三轮，强化第二点担忧。事实上，今年债市调整经常被贴上“短跌”标签，从而造就了信用债定价还没完全跟随市场，就已经涨回来。因而8月上旬信用市场“阴跌”时，不少投资者或许秉承着这样的惯性思维。以4年AAA-二级资本债作为观察样本，本轮收益上行时间持续13个交易日，超过前三次债市调整，这一是给信用债调整提供了充分时间，而此前没有跟随利率下跌的幅度，将一并释放，二是流动性偏弱的预期本就发酵，信用债定价充分反应，少量成交就会带动价格快速下跌，这很好的解释了近一周超长信用债的特征。

其四，新债认购情绪“降温”，易引致现券进一步调整预期。现券流动性、定价遭受冲击，信用新券认购情绪难免受到影响，此外取消发行规模的走高，同样对配置情绪存在拖累。

小结而言，1）短期换仓，缺少浮盈扛跌，2）利率债缩量交易，触发信用债流动性顾虑，3）调整时长打破惯性思维，4）新券认购不佳加剧调整预期，都在逆转信用资产扛跌的印象。实际上，从近一周模拟组合表现来看，信用仓位已经连续两周拖累组合收益，特别是带久期的信用债组合。除了预期和流动性因素交织之外，是否还有其他因素利空信用债？这对于推演后市同样关键，以下展开探讨。

【还有其他因素诱发下跌吗？】

近一周我们在与投资者交流过程中发现，对于信用债调整，普遍担心两个问题：一是混合型产品迎来开放期，是否是因为该类产品为应对赎回造成的信用债抛售？二是理财赎回是否再现？以下就这两个问题展开讨论。

首先，未来两周的确迎来定开产品开放，但量级上并不足以导致信用债普跌。按照打开赎回时间来统计未来三个月涉及到的债基和混合型基金规模，不难发现两个特点：1）定开类债基封闭期净值累计涨幅普遍好于混合型基金，指向进入开放期之前，混合型基金面临减仓的必要性要高于债基，2）接下来两周打开赎回的混合型基金合计规模仅为债基的3%。

不过，从打开申赎的混合型基金半年报重仓债券分类来看，信用品类增持集中在银行次级债、中票和政金债，而重仓银行次级债合计规模7.2亿。若是因为应对开放期赎回而减仓银行次级债或是普信债，难言成为撼动信用债定价的主要力量，只能说是抛售力量方面有一定边际效应。

其次，银行理财有新的赎回行为？证据并不明显。8月第三个交易周，理财规模微增600亿，这与2022年及2021年同期数据相近。增量资金依旧进入理财时，即使理财要赎回委外，也会面临再投资问题。

另一方面，理财并未展现出抛售行为，近两周增持相对平稳，而公募基金的确有减持信用债行为，主要集中在1年至3年及7年以上信用债，1年内及3年至5年信用债仍有增持。对比来看，3月中旬基金抛售力度要大于本轮，且出现在各个期限，可见单独用负债端不稳来解释信用债下跌，亦不具说服力。

尽管如此，基金减持行为的再次出现，揭示了今年信用债新特征如何影响定价。

第一，信用久期行情于二季度启动，若介入得早，票息加资本利得收益相当可观，正如我们所构建的模拟组合，当组合64%仓位给到4年AA+城投债，16%的仓位放10年AA+产业债时（城投债拉久期组合），截至7月底，综合收益好于其他策略。8月以来，信用债拖累幅度日渐加剧，可信用久期组合累计收益依旧体现出稳定性，很好说明了信用久期在年内前7个月的“赚钱效应”。

第二，债市流动性预期发生变化时，最受伤的要么是资质偏差的信用债，要么是久期过长的品种。不巧的是，负债端压力在此之前曾短暂出现，这会加剧资产变现诉求（以防再度有赎回问题），而此前拥有“赚钱效应”的资产，短期势必会面临单边抛压，基金减持长久期信用债，且在短债层面有买入的逻辑也就在这里。

第三，近期资金面压力、存单发行抬价等景象，去年8月下旬也曾发生，且延续到9月中旬，这很难不让人联系到今年的环境。

因此，考虑到账户有浮盈，并且是用流动性一般的信用债赚来的，当利率债都面临成交缩量时，提前变现信用债有一定必要性，一是为了保住收益，二是防范潜在负债端问题，三是规避去年8月底到9月中旬债市调整的重现。

鉴于此，后市推演则有两条路径：1）利率债缩量交易常态化，信用债止盈拥挤（尤其是超长信用债），极端情况下，资产端单边下跌，或引发负债端赎回，2）债市流动性短期改善，信用债估值得以修复。两者取决于增量资金、央行调控、机构预期等多方面，但有利于信用债估值修复的因素同样存在。

一是信用债净增结构是痛点。截止到目前，城投债、产业债（不含地产）、银行次级债及商金债净增规模2.9万亿，稍高于去年同期，但低于2022年和2021年；剔除产业债，其他品种净增量为1万亿，低于过去三年同期。超长久期品种作为今年产业债重要组成部分，若因现券市场调整，后续发行恐受阻，而其他品种供给缓慢，或会阶段抑制信用债抛压。

二是理财负债端成本趋降，信用债历经阶段调整，其可买资产范围扩大，有利于稳定信用债定价。与此类似的，保险配置行为有同样的效果。

三是部分资产跌出比价优势，比较典型的体现在银行次级债，一方面是其与同期限国债利差走阔至40bp至50bp之间，回到5月中下旬水平，这也是4月底调整后的利差点位；另一方面是不少二级资本债收益已经高于10年国债，拥有一定交易价值。

总体而言，这轮信用债调整，由“阴跌”过度到“调整”，有普适性，也有特殊性。普适性指的是信用债流动性不佳仍是关键制约，而特殊性在于，这次是利率债率先缩量，从而引发债市投资者对信用债变现问题的顾虑，加之防范负债端压力，对标去年8月底到9月上旬，以及年末考核临近，保收益心态渐重等方面，即使少量抛售都可能引致信用债大幅调整。值得注意的是，后续债市流动性走向，依旧是决定信用债定价的核心变量，这取决于央行调控、增量资金节奏、负债端稳定性及比价优势等。然而，变量冗杂，又难以预期的前提下，阶段防御是相对适宜的选择。

策略布局方面，1）若长端利率债缩量交易持续，关注7年以上超长信用债回撤及仓位把控，2）负债端稳定账户，关注3年至5年AA+优质地级市城投债，这是今年相对稀缺的资产，用偏中性的久期，以平衡流动性和票息收益，负债端不稳账户，可适当关注1年至3年其他相同条件城投债，3）二永债比价优势出现，关注4年至5年大行二级资本债交易机会，建议快进快出，4）2年至3年券商次级债，负债端稳定账户可关注配置机会。

本报告分析师

尹睿哲 SAC执业证书编号：S1450523120003

李豫泽 SAC执业证书编号：S1450523120004