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1． 土壤治理行业整体市场空间或高达 5.2 万亿元

我国土壤环境的污染以及相关治理行业存在以下特点：

1) 首次全国土壤污染状况普查始于 2005年 4月，历时 8年 8个月；调查结果显示，我国耕地污染情况尤为堪忧，工矿业废弃地土壤环境问题突出，调查阶段内我国土壤污染的主要构成为无机物污染，其超标点位数占全部超标点位高达 82.8%。

2) 我国土壤污染治理领域立法较晚，首部法律发布于 2019年 1月 1日，确定了我国 “预防为主、保护优先”的土壤污染治理原则。目前仍处于制度建设期。

3) 与多数西方发达国家相比，我国土壤污染结构与其有较大差异，污染责任主体确认更加困难，使得治理过程中地方政府与房地产开发商也成为了实际买单人，同时也造成了耕地、林地等缺少商业用地价值地块治理资金乏力的难题。

4) 土壤污染治理的“治标”技术路径较多，目前以固化/稳定化技术等为主，未来在市场资本积累的驱动下，或将沉淀出更多更具有性价比的新型治理技术。土壤污染治理的“治本”核心在于将防治工作前置，即在前端做好大气/污水/固废等领域的污染治理工作。从成本角度来看，“治本”的成本或仅为“治标”的 1%，明显具有更大的经济效益。

1.1 我国土壤主要为无机物污染，潜在市场空间超 5 万亿元

我国首次全国土壤污染状况调查落实于 2005 年 4月至 2013 年 12 月，调查范围为中华人民共和国境内（未含香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区）的陆地国土，调查点位覆盖全部耕地，部分林地、草地、未利用地和建设用地，实际调查面积约 630 万平方公里。本次调查土壤污染程度分为 5级：污染物含量未超过评价标准的，为无污染；在 1 倍至 2 倍之间的，为轻微污染；2 倍至 3倍之间的，为轻度污染；3 倍至 5倍之间的，为中度污染；5倍以上的，为重度污染。

从污染分布情况看，南方土壤污染重于北方；长江三角洲、珠江三角洲、东北老工业基地等部分区域土壤污染问题较为突出，西南、中南地区土壤重金属超标范围较大；镉、汞、砷、铅 4 种无机污染物含量分布呈现从西北到东南、从东北到西南方向逐渐升高的态势。

调查期内，我国土壤总的超标率为 16.1%，其中轻微、轻度、中度和重度污染点位比例分别为 11.2%、2.3%、1.5%和 1.1%。我国土壤污染类型以无机型为主，有机型次之，复合型污染比重较小，无机污染物超标点位数占全部超标点位高达 82.8%。根据 2018 年中国环联统计数据公布，预计我国土壤修复潜在市场空间将达到 5.22 万亿元。

调查结果显示，我国土壤环境状况总体不容乐观，部分地区土壤污染较重，耕地土壤环境质量尤为堪忧，点位超标率高达 19.4%；根据全国 18 亿亩耕地粗算，待修复耕地面积约为 3.5亿亩，按 1万元/亩的治理单价预计，耕地修复市场空间或可达到 3.5 万亿元。

此处值得注意的是，由于此次普查时间持续了 8 年零 8 个月，时间跨度较大；且最终完成时间距今也已经有 6 年时间，在此段时期内我国土壤污染情况极有可能产生了新的未知的变化。

1.2 我国土壤污染治理相关立法较晚

2016 年 5 月 28日，国务院印发了《土壤污染防治行动计划》，并自 2016年 5 月 28 日起实施。与此前的“大气十条”、“水十条”形成呼应，该行动计划又被称为“土十条”。“土十条”的出台，标志着我国土壤污染防治进入了有标准、成体系的行业标准化建设期。

为有效推动“土十条”发布后续的土壤污染治理行业有序发展，2018 年 8月，十三届全国人大常委会第五次会议再次通过了《中华人民共和国土壤污染防治法》，随后于 2019 年 1 月 1 日正式发布。该部法律首次填补了我国在土壤环保立法的重要的空白，确定了我国 “预防为主、保护优先”的土壤污染治理原则，对相关利益人的责任判定相对严格，对包括政府、使用权人、污染人，甚至专业调查机构、评估机构等修复机构等，都提出了严格规定。

1.3 我国土壤污染责任追索困难，缺乏商业价值地块治理乏力

相比我国，多数西方发达国家在土壤治理领域已经积累的比较成熟的操作经验，但在借鉴过程中发现我国的土壤污染现状与国外存在较大差异，需要借鉴与探索并举。

以美国为例，以“纽约拉夫运河污染事件”为导火索，美国国会颁布了《环境应对、赔偿和责任综合法案》，即《超级基金法案》。这项法案本着“先治理，后追责”的基本思路，对受污染土壤进行发现-调查-治理的一体化系统化治理。

“先治理”的基本顺序为：

1) 通过场地发现、场地初步评估、初步调查、扩大调查等一系列程序得出危险等级评价（HRS），确认潜在责任人，并将项目列入优先场地目录（NPL）；

2) 逐项开展场地修复调查预可行性研究、修复工程设计与实施、运行维护及跟踪监测等，直至最终从优先场地目录（NPL）中删除。

“后追责”的具体措施为：

1) 超级基金授权的联邦环保局有权敦促相关潜在责任方对危险废物设施进行治理，只要地块所有方或使用方的废弃物对于其场地造成了污染，不管污染排放出于有意或过失，都需要承担治理和修复责任。

2) 责任主体对治理费用承担回溯的严格责任和无限连带责任，并且责任溯及既往，符合特定条件的责任主体即使对危险废物的泄漏或污染行为没有过错，也必须承担治理费用；超级基金或联邦政府可向任何一个能够找到的上述责任人追索全部治理费用，即便是超级基金出台之前的污染违法行为，即使当时是合法的，也应承担相应的污染物清理和土壤修复的治理责任；如果污染责任主体不能确定或无力承担高额的治理费用时，超级基金即时启动用来支付治理费用。

3) 在场地修复过程中，如果污染物来源可以明确区分，则每一责任方分别治理各自所造成的污染; 如果危害物质已经混合以至于责任难以分别鉴定，联邦政府有权责令已经明确的少数或是某一责任方来承担治理修复的所有费用。

超级基金法的责任机制突破了美联邦过去约定俗成的法律原则，严格的责任机制对污染者产生了巨大的威慑作用，为美国从源头控制土壤污染做出了巨大的法律支撑。同时期德国、荷兰等欧洲发达国家也先后出台了类似的土壤污染治理政策法规。

我国土壤污染结构与西方发达国家存在较大差异。以美国为代表的发达国家在上世纪及经过了较长时期的高污染工业化发展，土壤污染的主要构成为挥发性有机物、重金属、多环芳烃、酸碱类及无机物，主要污染源来自于制造加工业、市政填埋等；而我国土壤污染构成中无机物（含重金属）污染占比高达82.4%，直接推断或主要来自于矿业无序排放等。这种差异性除了造成了治理技术途径的差异性，也导致了我国土壤污染责任归属追索困难的现状。

在实际执行过程中，由于土壤污染的表达存在较长的滞后性（通常长达十数年甚至数十年），许多受污染土壤无法找到明确的责任主体，或原污染责任主体灭失，因此完全的“污染者治理”模式在我国的有效性比较有限。

我国现有的土壤修复模式有以下几种类型：

1) 污染方付费模式：参考国外追责模式，同时响应了“土十条”中“谁污染，谁治理”的主要原则，明确了企业搬迁、土地受让等情况下的责任方界定；责任主体一旦灭失，修复责任则归于地方政府承担。

2) 受益方付费模式：主要适用于具有商业用地价值的土地修复，由房地产开发商或地方土地储备部门承担修复费用，该模式对于无法落实污染责任人的一二线城市工厂搬迁地块修复项目具有较强的普适性。

3) 财政直接出资模式：由于我国大量受污染土壤无法找到污染责任人，而许多受污染土地又不具备明显的商业用地价值，因此只能依赖政府资金的支持。

4) PPP 等政企合作模式：金额较大的土壤修复项目有时会选择这类模式进行，由企业在一段时期内进行垫资，以缓解政府财政流动性的压力。

综上不难看出，我国现阶段土壤污染治理的主要参与者，除了部分地块可以追溯到的污染责任主体之外，房地产开发商与地方政府也成为了这一整治行动的主要买单人。而我国土壤污染治理的痛点也在于此。

具有商业用地价值地块的土壤治理工程，由于其收益途径明确，无论是地方政府还是开发商都很乐于参与其中；而前文分析，我国土壤使用类型中污染程度最重、市场空间最大的耕地污染，由于缺少明确的收益途径，如果无法明确污染责任主体归属，这部分支出对地方政府而言则是一项增量的财政支出压力。如何建立起受污染耕地、林地等缺少商业用地价值地块的污染治理工作中支出与盈利的联系，是未来我国土壤污染治理工作发展中所要面临的挑战。

1.4 土壤污染技术较多，标本兼治的核心在于多领域协同治理

根据环保部 2014 年发布的《污染场地修复技术应用指南》，我国的土壤污染防治技术按照处置场所不同可以分为原位修复技术和异位修复技术；按照修复技术原理可以分为生物、物理、化学和物理化学修复技术等；按照污染物存在介质不同可以分为土壤修复技术和地下水修复技术，按照“源-途径-受体”控制方式则可分为污染介质治理、污染途径阻断技术和受体保护技术。

现阶段固化/稳定化技术占比我国土壤污染治理市场约 23%，是最为主流应用的技术路径之一，其他如矿山生态修复，水泥窑协同处置、氧化还原、微生物等也应用较多，而气相抽提、热解析、土壤淋洗、化学改良等技术由于技术成熟性及成本等因素限制，目前的市场占比都仅在 3%以下。未来伴随着市场空间的逐步开放，在资本的驱动下各类新型技术的成熟度或将大幅提高，成本也将相应的下降，彼时各类技术的市场占比也或将面临再次洗牌，最终沉淀一些更加适用于我国土壤污染治理行业的“高性价比”技术路线。

我国土壤污染治理行业起步较晚，一方面原因在于，土壤污染暴露之前的潜伏周期较长，与更加容易直观感受到的大气与水环境污染相比，全面调查土壤的污染程度显得更加困难；另一方面即在于，土壤污染的本质是大气违规排放污染沉降、水环境违规排放侵蚀、与固废违规填埋渗漏等其他领域的污染，在这三大领域没有形成有效治理的背景下，很可能出现修复土壤二次污染的现象。换而言之，针对受污染土壤修复工程，由于土壤本身并不是直接污染的承受者，而基本来自于大气、污水、固废等领域违规排放所导致的并发现象，因此狭义上的土壤污染治理，本身只是一类“治标”行为，这种污染类型的“治本”仍然在于其他类型污染的防治。

现阶段，我国大气排放治理正在各个领域逐步推行“超低排放”指标，水环境治理已经完成了“从点到面”的流域综合治理升级，固废处理则进入了填埋场逐步封场、垃圾焚烧比例大幅提升、城市居民垃圾分类强制执行的新时期。在这种背景下，土壤污染治理市场已经具备了大规模开放的前提。

据荷兰政府调查统计，土壤污染预防的成本仅约为修复治理成本的 1%，将土壤污染治理前置到上游的大气、污水及固废等污染治理，对于整体环保工作而言是具有重大经济效益的。据《2015 中国土壤修复发展白皮书》统计，2015 年我国土壤修复合同签约额约为 21.28 亿元，较 20 多年前的美国超级基金年均约 15 亿美元的支出预算仍有较大差距；若考虑到美国的土壤污染治理的支付责任主要在于污染责任方，则我国政府所要承担的潜在支出责任或将仍在美国超级基金的支付水平之上。由此可见，与我国众多环保行业类似，土壤污染治理行业的痛点也在于资金来源的压力。

判断我国土壤污染治理市场的发展趋势，需要密切关注政府未来在“十四五”报告中，对相关领域的包含财政政策在内的政策指导方向；银行在选择行业内企业合作时，也应重点考虑企业业务所覆盖省份地区的财政水平与当前环保类工程项目的存量支付压力。

2． 后疫情时代环保各领域后续发展或出现分化趋势

从上市公司 2019 年年度报告及 2020 年第一季度财务报告内容来看，疫情对整个环保行业公司经营的影响还是显而易见的：

1) 从流动性角度来看，多数环保行业公司遵从季节性波动规律一季度流动性表现不佳，除固废处理领域外，各行业均呈负值，固废领域一季度经营性金现金流四年来首次呈现正值；

2) 从总营收增速角度来看，一季度全行业营收增速大幅下滑，除固废处理领域外，各行业均呈负增长；固废处理领域营收规模自2019年开始超过大气污染治理领域，并延续至今；

3) 从毛利率角度来看，固废与跨领域板块毛利率环比小幅下滑，大气与污水板块延续上一季度负利率态势，区别在于污水治理板块亏损仍在扩大，大气治理板块亏损有所收窄；

4) 从杠杆率角度来看，近两年来固废处理领域与污水处理领域杠杆率上涨较快，其中固废处理至 2020 年一季度稳定在 64.03%水平附近，为行业之首。

后疫情时代，环保三大领域的发展或将出现分化，集体表现或将为：

1) 疫情中受工业企业停产影响，大气治理领域市场规模同比出现急剧萎缩。在后疫情时代，一方面各类工业企业开始有序复工，为大气排放治理企业提供了市场空间；另一方面停工对企业经营造成了不同程度的伤害，短期内收紧排放标准的可能性不大；因此在未来 1~2 年内大气排放治理市场或将逐渐回暖，但出于对短期内指标收严预期的下降，整体市场扩张进程或将有所放缓。

2) 疫情中受停工影响，流域综合治理等工程概念为主的污水处理领域收到了较大影响。在后疫情时代，作为逆周期调节资金去向的用途之一，同时伴随着疫情之后政府对生态建设的重视，流域综合治理或将成为三大领域中最为受益的板块，整体市场或将出现一轮较大规模的增长。

3) 疫情中三大领域中受停工影响最轻的，应当数固废处理领域。在后疫情时代，特别是在疫后初期，由于固废处理的付费主体（地方政府与危险废物产生企业）的财务状况均出现下滑，或将迫使固废处理企业对收费标准做出调整，以适应产废企业可以继续维持生产工作的需求。在此背景下，整个固废行业的毛利率水平或将以本次疫情为节点，逐渐从早期垄断带来的极高水平逐渐回归到一个更加合理的区间范围。

2.1 流动性水平：固废治理领域首次一季度回正

从年报数据来看，2019 年度整个环保行业流动性方面表现优异，四季度经营性净现金流同比均呈现大幅增长态势。受疫情影响，2020 年第一季度各行业流动性均出现大幅下滑，值得一提的是，固废处理领域罕见的出现了一季度正向营收的表现。

今年固废处理领域在第一季度实现经营性现金净流入 8.04 亿元，其原因是行业内普遍的销售和劳务所收现金上升；其中，中国天楹收购 Urbaser，盈峰环境收购中联环境，国际性市场的对冲作用、以及流动性内化管理等也为行业流动性优化做出了贡献。

2.2 收入及盈利水平：全行业营收降速，水环境毛利率垫底

受疫情影响，2020 年第一季度全行业营收同比负增长近 15%；固废处理领域作为唯一正增长板块，同比增长约 14%，增速回到 2018 年水平。固废处理领域营收规模自 2019年开始反超大气污染治理领域，这一表现一直延续至今。2020 年第一季度，固废处理领域营收环比增长 13.76%，为行业内唯一正增长指标，我们认为这或将归因于固废行业有别于其他环保行业的特点所致：一方面疫情催生出了增量的居家生活垃圾与医疗垃圾处理的需求，另一方面垃圾焚烧厂与危废处理厂相比其他种类工厂受疫情的停工影响也较小，因而仅对行业营收的扩张速度产生了阻力，并未出现负增长的情况。

2020 年一季报财务数据显示，固废领域公司综合毛利率仍为全行业第一，约为 7.76%；但根据我们估算，若排除该领域内非固废处理业务的干扰影响，2020 年第一季度各公司固废处理业务部分的平均毛利率或达到 34%以上。

2020年第一季度污水处理领域毛利率延续下滑趋势，目前仅为-2.61%，为当前行业最低水平。但另一方面，作为逆周期调节资金去向的用途之一，同时伴随着疫情之后政府对生态建设的重视，作为污水处理领域主要概念的流域综合治理或将成为三大领域中最为受益的板块，水环境治理整体市场或将出现一轮较大规模的增长。

2.3 杠杆率水平：全行业杠杆率缓速上升，固废领域仍领先

从企业平均资产负债率角度来看，环保行业各细分领域在最近三个季度逐渐达到相对稳定，固废自 2019 年初一举超越大气与污水领域，成为行业最高杠杆率水平代表。

分行业来看，大气治理的杠杆率小幅回落，响应该领域在净利润和毛利率上的欠佳表现；污水处理行业伴随着流域治理等工程项目的大力开展，其杠杆率也呈持续上涨态势；固废处理作为以运营模式为主的行业领域，其杠杆率却超过了工程模式更多的水环境治理领域，或可说明该行业当前扩张速度仍处于高位水平。

3．PPP 专题： 一季度触底反弹，规模同比仍呈负增长

3.1 三月稳步回升到疫情前水平

2020年3月全国PPP项目月度成交规模为1166亿元，同比减少45.87%，全国 PPP 项目月度成交数量为 69 个，同比减少 31.00%；2 月份受季度性和疫情影响规模压缩严重，导致 3 月环比增加 31%。

从图 6、图 7 可以看出 2 月份受疫情影响，PPP 项目规模大打折扣，随着3 月份复工复产，PPP 项目的规模和数量已回升至疫情前水平。预计受到搁置的项目会在未来两季实施，环比数据趋于正值。

3.2 累计成交金额云贵川继续领先全国，广西 3 月突然发力

从地域上来看，全国各省级行政单位累计成交量前三名集中在西南地区，其中，云南累计成交量为 10456.7 亿元、贵州累计成交量为 10206.3亿元、四川累计成交量为 9687.2亿元从第一退居第三。

3 月单月 PPP 成交量排名前三的省级行政单位为广西、云南和贵州，成交量分别为 266亿元、201.7 亿元和 136.1亿元。

3.3 交通继续领跑，林业单季环比增长近 12%

分行业来看，2020 年 3 月中，交通运输成交金额为 339.5 亿元，占总金额近 30%，与位于第二的城镇综合开发（265.7 亿元）共同占总金额超半数；PPP 项目成交主要集中于交通（339.5 亿元）、城镇综合开发（265.7 亿元）、生态建设和环境保护（142.7 亿元）、林业（136.2 亿元）以及市政工程（130.4 亿元），这五个行业合起来占总成交金额 87%。市政工程环比微量减少（-0.13%），结合其成交数量激增，说明市政工程类 PPP 项目的平均规模出现了大幅降低。

从投资者构成角度来看，无论是从 PPP 项目成交额度还是数量上来看，建筑承包商仍占领 PPP 投资市场的半壁江山。专业投资机构占比市场规模已达28%，为 PPP 市场注入新的资金活力的同时，也缓解了建筑承包商的垫资压力。

3.4 地方国企投资规模稳定增长，至下一季度或将赶超央企

央企及地方国企是我国 PPP 市场的主要参与者，民企参与者数量多但累计投资金额仅为 PPP 市场的 1/5。截至 2020 年 3 月，PPP 市场的央企数量约占比 21%，完成了全市场近 40%的投资额；地方国企数量占比 36%，占到 37%的市场投资额度；而民企数量占比高达 42%，在全市场投资额中仅占不足20%。

通过简单计算可以推测，央企、地方国企与民营企业所承接的 PPP 项目的平均金额比例约为 4:2:1，资金实力雄厚的中央国企天然包揽了绝大部分的体量规模巨大的 PPP 项目，而凭借较强的资金实力与政府话语权的地方国企则承揽了多数规模中等的 PPP 项目；经营效率高，但融资成本也较高的民营企业则主要承接单体项目规模较低的 PPP 项目。

历史数据显示，地方国有企业 PPP 项目的投资规模和投资数量的增速比央企高 3% ~ 4%，至下个季度国企的 PPP 项目投资规模或将赶超央企。

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：招商银行）

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