创业家2024-10-15 19:35:17发布:星动1h 下半年资产配置的核心脉络与关键问题

2023年GDP增长5.2%、今年一季度增长5.3%、今年上半年增长5.0%，无论是去年还是今年以来，实际GDP的增长均较好甚至一定程度上超额达成了“两会”定下来的目标。然而，在投资世界中，资产的回报似乎并未反应GDP的增长，何也？一个核心的问题在于，实际GDP更多反应了供给端的贡献，反应了社会总产出的大小；但与资产价格相关度更高的则是名义GDP（考虑通胀因素，反应了总需求的大小），体现了“真金白银”的增长水平。在过去两年实际GDP较好的背景下，名义GDP的增长却不尽人意，2023年仅为4.64%，今年一季度4.18%，今年上半年4.07%。因此，在名义GDP收敛的过程中，沪深300指数表现出较高的相关性，并成为过去一年A股市场震荡下行的最核心因素。

下半年基本面将在多大力度上修复？

下半年宏观基本面的修复，一方面依赖于政策执行的力度，一方面来自于出口增长、PPI触底回升带来的企业盈利弹性放大。从工业企业存货周期来看，目前已进入补库存周期，而且与全球补库周期的共振，将使得增长周期向上，但弹性难以判断。

地产调整，走到哪里了？

地产成为近年来增长的拖累项，但经过一系列稳地产的政策和行业本身的“挤泡沫”之后，目前地产的调整周期到什么水平了？从海外大型地产泡沫破灭后的历史经验来看，量的角度，新开工房屋套数往往会经历约8年的下行时间和40%的幅度；2023年国内新开工面积已跌至海外地产泡沫后的平均线以下，调整相对充分。价的角度，大型地产泡沫破灭后，地产成交价格往往会经历4年的下行时间和20%左右的下行幅度；当前三、四线城市已经跌到海外地产泡沫后的平均线以下。这意味着，地产对经济的拖累基本走向尾声，未来两年随着新开工的逐渐上量，对经济的积极拉动也将逐渐显现。

海外货币宽松条件是否已经打开？

欧元区的通胀率先大幅回落，扣动了欧央行降息的发令枪，同时也带来了M2的由负转正；美国通胀尽管下行过程出现一定反复，但最新两个月下行不断超预期，从而带来了货币条件逐渐放松的预期。

从另一方面来看，美国就业市场已经开始积极传递货币宽松的信号。目前美国非农部门总就业人数逼近1.6亿人，劳动力参与率也基本达到历史高位，这意味着想工作的人和有工作能力的人基本达到历史最好状态。但从失业率角度看，6月失业率上破4.0%后达到4.1%，意味着劳动力市场在加速恶化，并成为降息的极大推手。

欧美已经拉开新一轮降息的大幕？

考察过去一年发达经济体政策利率的变化轨迹，瑞典、加拿大、欧元区从5月以来先后相继降息，结束了上一轮加息的周期。特别是欧元区的降息，距离上次加息仅仅过了约九个月。

如果利率进入下行通道，资产如何反应？

从美债利率与A股估值的相关性来看，当美债利率进入下行通道，相对更有利于成长股的表现。统计数据显示，2018-2023年A股创业板估值与10年美债利率之间的负相关关系达到70%以上；特别是在2021年中10年美债利率由约1%的水平不断上行至2023年的5.3%，创业板指的估值由80倍逐渐下行至约25倍。未来，随着美债利率进入下行通道，过去三年成长股被动杀估值的历史有望被反过来写。