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出品|网易财经智库

编辑|崔亦鑫 主编|杨泽宇

2024网易经济学家年会·夏季论坛特别节目——“思辨之夏”

2024网易经济学家年会·夏季论坛将以“智造聚力 质焕新生”为主题，邀请顶级经济学家、各领域杰出学者进行深入交流。

中国正处于向高质量发展转变的关键时期，挑战与机遇并存。在此背景下，网易经济学家年会·夏季论坛推出“思辨之夏”特别节目，通过与业界知名经济学者的深入对话，读懂中国经济大势，用思辨之尺丈量中国经济的巨大韧性和潜力。

第一期：专访十四届全国政协经济委员会副主任尹艳林：进一步激活市场资金，防止资金空转，助推实体经济的道与术

以下为完整版视频：

60S要点速读：

尹艳林在专访中全面剖析了当前的资金空转现象及其对经济的影响，指出了目前资金空转的五大基本路径，包括企业利用低息贷款购买理财产品套利、以低息贷款偿还高息债务、将贷款资金存入银行作为保证金开具承兑汇票、转贷给其他企业以及"过桥企业"的贷款行为。这些行为导致资金在银行体系内循环，未能有效流入实体经济，造成M2与M1增幅不匹配，实体经济资金渠道不畅。

为解决资金空转问题，尹艳林提出了自己的建议，包括深化利率市场化改革，压缩套利空间，畅通市场化利率传导机制；完善金融机构考核机制，加强资金流向监管；简化贷款程序，降低贷款利率，促进银行资金进入实体经济；并引导金融机构积极挖掘信贷需求，促进直接融资发展。

在财政政策与货币政策的有效性讨论中，尹艳林认为两者都不可或缺，应打好组合拳。当前情况下，财政政策可能更直接有效，但货币政策在改善市场预期方面作用更大。对于长期国债收益率下行，尹艳林分析了政府债券发行节奏、有关商业银行农商行购买长期债券策略以及投资机构套利等三大原因。他同时指出，今年的国债量不小，后续如果发行节奏加快，债券市场的“资产荒”状况会得到缓解。届时中国长期国债收益率可能会回到合理水平，达到更均衡的程度。

正文：

一、当前市场资金流向分析

2023年11月22日 ，中国人大网发布了《对金融工作情况报告的意见和建议》。在这个意见和建议中指出，“近期，我国M2增幅高，M1增幅低，两者不相匹配，原因之一在于货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转，面向中小企业的信贷资金渠道不畅。”所以总的来看，资金空转这个现象可能是存在的。

资金空转的路径到底是什么？我想要明确一下资金空转的概念。从规范来讲，资金空转是指资金的单向流动，没有形成实际的经济活动；或者是资金在银行体系内循环，没有进入到实体经济领域。

资金空转并不是第一次出现。

在2008-2013年时，当时影子银行发展比较快，银行有“银证通”业务，通道业务比较盛行，即银行和信托机构、银行和证券公司之间的通道业务比较盛行，钱在它们之间流转，没有流到实体经济；在2014-2016年时，同业之间的空转也比较突出；在2018-2020年时，资金通过“结构性存款”空转的情况，也是存在的；2022年以来，M2持续处于较高水平，实体经济恢复又比较慢，资金的空转就再次引发了市场的高度关注。

具体来说，在现在这种情况下，资金空转最基本路径（注：非全部的路径）可能有以下几个方面：

一是企业将低息贷款购买理财、存定期来套利。比如，部分银行与自己的大客户或优质客户，以及其他的关系客户协商，先贷款，再买银行自己代理的信托或者其他理财产品，中间吃利差。

部分企业获取了低成本的融资以后，再买入银行的结构性存款套利。比如，近几年，政策大力鼓励、引导金融机构支持小微企业，所以小微企业的融资成本也在降低。加之，监管部门对银行投放小微贷款的规模有明确的要求，不少小微企业能够获得一些低成本的资金贷款。但是，其中不排除有部分小微企业拿到资金后，不是直接投入到它的生产经营中，而是以此低利率（低成本）的贷款资金，购买利率更高的结构性存款或理财产品。这是当前资金空转的第一个路径。

第二个资金空转的路径是，部分企业借入低息贷款，然后，直接以此偿还之前的高息债务，即以低息贷款还高息债务。在这种情况下，资金也没有进入实体经济。

第三个资金空转的路径是，部分企业取得贷款以后，直接将资金存进银行，以此作为保证金来开具银行的承兑汇票。企业在拿到承兑汇票以后，再到市场上去贴现。所以资金还在银行里，也没有进入实体经济。

第四个路径是，部分企业凭借自己的“优势地位”，以低成本的贷款资金转贷给其他企业。“优势地位”通常是指，部分企业能够从大银行贷到款，比如前文所讲的银行优质客户或者受惠于政策的部分小微企业等。它们可能会将获取的低成本资金，转贷给从大银行贷不到款的企业。

第五个路径是“过桥企业”的贷款。金融监管比较严以来，要求银行回归本源，即增加信贷投放、压缩同业业务。在这种情况下，一些缺少合宜信贷客户的银行，被迫寻找“过桥企业”来完成信贷投放。

比如，银行A有资金但是没有客户，银行B有客户但是没有资金。但是，银行A无法直接将钱贷给银行B。所以，银行A将钱贷给企业C，企业C再把钱存至银行B，银行B再将此资金贷给企业D，因为银行B有客户资源。其中，企业C就是过桥企业。

所以，在此过程中，资金看起来是从银行A流到了企业D，但是，实际上中间还经历了一个过桥企业C。这种情况下，银行A的资金没有直接流至企业D，而是流向了银行B。其中，从银行A到企业C的资金流动，便是空转，因为企业C并没有将资金投入实际运营。

以上就是当前资金空转的五种基本路径。其中，第一种、第二种、第三种是纯粹空转——资金在银行之间流转，没有流向实体经济。第四种和第五种是中间空转——虽然资金最后流向了实体经济，但是，在这一过程中，资金经历了一次空转，最终才流至实体。这会导致M2数量表现上的虚增。因为资金在中间的企业多流转了一次。

此外，资金空转还有多种表现形式。比如说银行间市场的资金也在空转，具体表现在某些短期的融资行为；另外，还有前文提到的信托、券商等通道业务，通过某些信托计划、资管计划这类渠道，将资金用于购买其他金融机构的理财产品，导致资金在金融系统内部循环。

当前，央行的数据显示，从存量来讲，贷款主要集中在企业和居民住户，占比90%以上。这意味着，贷款主要投向，仍然是支持企业扩大投资和生产、支持居民消费。同时，央行的数据也显示，到4月末，人民币的存款有290多万亿，其中，仍然是以居民和企业的存款为主——居民占49%，企业占27%。大家总疑惑，钱去哪里了？根据以上提到的央行数据，说明钱还是在实体部门。

问题在于，虽然贷款投向了企业，通过各种方式，变成了居民的存款。然而，由于消费恢复仍然较慢，总需求不足，所以存款留在了居民部门，没有进一步通过居民部门的支出，转化为企业的存款，投入到企业的经营运行中。而且，从这些年的趋势来看，存款，包括居民的存款，逐渐定期化、长期化。所以，定期和活期存款的比例，由原来的六四开，变成了七三开，即约70%是定期存款，约30%是活期存款。总之，企业和居民更倾向于收益比较稳定的定期存款。

这导致经济运行中的活钱变少，循环出现不畅。所以，当前出现了一种矛盾现象：一方面，一个时期以来，老百姓和企业微观感受上都比较缺钱；但另一方面，M2总量却超过300万亿、增长较快。

二、如何让市场上的钱“活起来”？

如何让资金从金融部门向实体经济转化流动？突破点在哪于，先理解资金空转的行为为何存在。

1、深化利率市场化改革

第一，要进一步深化利率市场化改革。前文提到的资金空转的路径中有不少是套利，资金流转的过程中存在套利的空间，制约着资金流向实体经济。所以，只有通过利率市场化改革，压缩套利空间，畅通市场化利率的传导机制，才能从根本上杜绝此类套利行为。

近几年，利率市场化改革逐步深化。之所以存在上文提到的各类套利行为，主要是不同的金融业务之间，利率存在差异，政策上又有某些硬性要求，所以，存在套利空间。利率市场化改革，要打通这些业务，减少此类业务屏障，使不同业务之间的利率，都能逐步地趋于均衡，如此一来，套利行为可能会减少。

当然，现在不同的金融业务有不同的监管方式，所以也要减少业务之间的监管差异，避免监管套利，要减少监管之间的差异，使银行业务之间的发展能够更多地市场化，我认为这才是方向。利率市场化只是一个表象，是最终的一个结果。

2、完善金融机构考核机制

第二，进一步加强对资金流向的监管，对资金的流向实行全过程监控。前文提到的部分套利路径，属于违规行为。加强监管就是要杜绝此类行为，加大惩罚力度。当前，加强监管是有条件的，可以根据银行的大数据来做追踪，这点无论从技术上，还是从数据上均可实现。

同时，对金融机构的考核机制也需要完善。比如，前文提到的，当前政策要求银行增加对中小企业、小微企业的贷款，对增量和比例有一定的量化要求。一些银行、金融机构为了完成任务，被迫贷款。然而事实上，银行愿意或者敢投放贷款的企业可能并不需要银行的贷款。我曾调研了解，很多民营小微企业并不缺钱，它靠自身资金完全可以实现周转；然而，正是由于它们信用良好，银行更愿意贷给这类企业。而那些真正缺钱的企业，由于信用不好，往往得不到银行的贷款支持。

前文提到的“过桥企业”问题，也与此类似。由于银行有信贷的指标要求，比如需要完成多少贷款的规模，但是若银行没有相应的客户资源，或者没有满足其信贷要求的客户，那么，它只能通过“过桥企业”来完成它的信贷任务。所以，诸如此类硬性的指标、硬性的规模要求，可能导致了部分企业、金融机构出现资金空转。这是管理层要完善的地方。

需要指出的是，政策的出发点不是空转，但实际效果却可能间接导致空转。银行为了完成某个政策任务或要求，人为地增加了某些中间环节，增加了空转的可能性，所以，要完善对金融机构的考核机制。

当前，确实存在一些比较矛盾的现象。比如，一方面，小微企业需要贷款；另一方面，少有银行愿意为它们服务。所以，政策上要求大银行增加对小微企业的贷款。但是，向小微企业贷款的风险通常相对较高，相应地，贷款利率就要高一些，然而，按照当前的政策要求，贷款利率却不能提高。

而且，大银行的运行成本也更高，在这种情况下，大银行对大企业投放贷款可能相对更有意愿。所以，这之间本身就存在错配。怎么改善这种错配？一方面，银行内部改革要深化；另一方面，整个金融改革也要深化，如何发展能够更好地为中小企业服务的，或者为小微企业服务的金融机构，这可能是最根本的办法。比如社区银行，它可能更了解当地小微企业的信用状况。

事实上，当前也有技术手段来为这些小微企业的信用进行增征信，用技术手段减少向小微企业贷款的风险。但是，从目前来看，如何提高大银行主动增加向小微企业贷款的积极性，这仍然需要进一步深化改革、健全金融机构机制，包括我们刚才讲的考核机制。如果是为了政策要求而被迫发放贷款，难免会出现一些不恰当的方式，导致很多不恰当的贷款行为。

完善银行金融机构的考核机制，任重而道远。最重要的是，收益和风险要对等，责任和激励机制要对等。这两者要兼容，相互要配套。

3、简化贷款程序，促进银行资金进入实体

第三，要促进银行的资金进入实体经济。比如适当地降低贷款利率，简化贷款的审批程序、流程，让企业贷款更容易，如此一来，钱也能更容易流出。另外，鼓励银行支持实体经济的发展，比如，建立银行贷款的风险补偿机制，包括用各方面的增征信措施来鼓励银行的贷款投放等。

4、促进直接融资的发展

最后，还要引导金融机构积极挖掘信贷需求。目前确实存在一个问题——银行有钱，但是贷不出去，实体经济对银行的信贷需求放缓。怎么办？实际上，实体经济发展是有信贷需求的。这时候就存在一个怎么盘活现在的存量资金、资源的问题。从整个金融体系来看，还是要促进直接融资的发展。

总之，要解决资金空转的难题，银行、政府和监管部门要共同努力，采取有效的措施，来推动资金更多地流入实体经济。只要政策引导得当，资金空转现象还是有望得到缓解，从而提高资金使用效率。

三、财政政策和货币政策哪个更有效？

财政政策和货币政策哪个更有效？这个话题最近一段时间以来热议较多。去年，日本学者辜朝明认为，中国目前的经济问题主要是周期性的——80%是周期性，20%是结构性。所以，辜朝明认为，在这种情况下，简单的货币政策是无效的。只有持续进行财政的扩张，才能克服当前的一些困难。这也一度引发了国内对“财政政策和货币政策哪个更有效”的争论。

在当前情况下，我认为货币政策依然有效。当前，名义利率还未到0，实际利率更高。如果考虑到PPI（工业生产者出厂价格指数），实际利率会更高，即企业实际的资金成本依然相对较高。4月份，PPI是-3%左右，名义利率是3%左右，接近4%。在此情况下，对企业来说，实际利率大概在5%-6%，考虑到在当前投资收益率相对较低的情况下，这样的此实际利率对一些投资来说还是较高。所以，很多企业还是不愿意增加信贷需求。

有专家说，我们要一下把利率降到底；也有人说，日本不是还有负利率吗？日本不也保持了20多年快30年的低利率吗？。

但是，我认为当前中国的利率政策还是相对复杂，它受到一些约束，并不是想降就能降的。比如，利率和汇率之间的关系，降低利率以后，人民币汇率受到的贬值压力更大，外资流出的压力也更大；还有利率，如果存贷款的利差缩小，银行部门的金融压力就会更大。现在中国的银行，特别是大银行的生存能力，很大程度上还依靠利差盈利。利差缩小银行的经营压力就会加大，现在其实已经开始显现，因为银行利差已经降到2%以内，平均是1.7%左右。若是1.7%的利差，银行覆盖成本也有一点困难。所以，对整个银行系统来说，若利率再降低，其经营压力就会更大。所以，这也是一个约束条件，它对我们降息、降利率是一个刚性约束。

当前，国内总需求不足。在这种情况下，相对来讲，财政政策可能更加直接，效果可能更加明显。财政的钱一旦花出去，无论是支持老百姓消费，还是增加投资项目的支出，钱都会进入实体经济。特别是考虑到前文讲到的，信贷存在空转的情况下，财政政策可能更加有效。

但是在一定意义上，我认为货币政策对于改善预期，特别是改善市场预期的作用可能更大。不管调利率还是调准备金率，它都是一个总量性的政策，影响面是全面的。它影响的是人们的心理，比如，很多人看到又降利率了，会认为是要刺激需求，会有这种感觉。而且利率一降，很多产品的价格，包括投资品的价格，会开始发生变化。这可能会刺激一些人的投资行为。

所以，从这个意义上讲，货币政策的调整，对于改善市场预期的作用可能更大，影响面更广。总的来讲，还是要打好财政政策和货币政策组合拳。在某些方面要采取财政政策，在另外一些方面可能也要采取货币政策。因为财政政策不管钱投在哪个领域、哪些方面，它都是局部的，不可能是全面的，但是货币政策的影响是全面的。

若未来投资和消费不及预期，采取必要的调整预算的措施，在一定意义上也是合适的。至于规模，我大体上算了一个账，如果要体现积极性，适度加力的话，赤字率最少要达到去年的实际水平。今年赤字率目前是按3%安排，去年的赤字率加上增发1万亿国债务是按3.8%安排，假如设今年也按3.8%的赤字率来算，今年的赤字应该是5.14万亿，比现在的预算增加1.08万亿，等于是还要发一万多亿债。如果是这样，就更能体现了“适度加力”，或者体现了“积极”的要求。当然，整个政府财政支出的盘子是不小的，有四十多万亿。如果这四十多万亿钱全部用好，也是没什么大问题的。

四、如何看待地方债务？

前不久我参加一个内部对于债务问题的讨论会。总的来讲，大部分专家并不认为从总量、从宏观来看，我们的债务是问题，我们的债务率，特别是中央债务率还是比较低的，中央和地方的债务率加起来还不到60%，这个数据和西方一些主要发达国家来比，也是比较低的。

现在债务最大的问题是地方的隐性债务。近两年，地方债务问题之所以在一定程度上比较突出，在很大程度上是和过去的土地财政有一定关系。之前，很多债务是以土地为抵押，现在土地价格出问题了，债务就显现出来了，特别是一些隐性债务。

但是大部分专家认为，如果把隐性债务和地方的国有资产总量比较来看，也不是问题。现在地方的资产总量，他们做了估算，大概是200多万亿，大大高于现在的地方债务，包括隐性债务的总额。所以，地方的债务不是资不抵债的问题，而是一个流动性问题。

具体到某一个县有可能存在资不抵债的问题——卖资产也还不起，但是从整个国家来讲，从整个地方政府来讲，不存在这个问题。

而且中央也明确提出，要统筹债务化解和稳增长，所以要强调在发展中来化解债务。不能把经济增长停下化债，特别是在当前经济增长、国内需求比较疲弱的时候，起码要避免化债带来的紧缩效应，处理好化债和稳增长之间的关系。

现在数据显示，今年发债比去年要慢一些。此处的“债”是“地方专项债”，不是“国债”。从1月到4月的新增专项债累计发行了7200多亿，比去年同期下降了55.3%。从发行进度来看，今年前四个月只完成了全年的18.5%，远远低于上年同期的42.7%。

具体来说，今年发债慢有以下原因：第一，去年有特殊原因，加大了年初发行债的规模；第二，与地方项目建设资金需求也有关系，包括与冬春季节施工条件也有一定关系，当然也包括和债券市场利率有关；第三，当前有关部门特别强调专项债的项目质量要高，专项债的要求是要有收益，即它虽然是公益性项目，但是它又要有一定收益，这点相对来说不太好把握。由于这方面加强了管理，部分项目前期工作会随之增多，导致项目无法及时到位，而发债首先要有项目；另外，今年发债节奏慢一些，还与去年第四季度增发了1万亿的新增国债也有关系。新增国债不是专项债，发国债同样需要有项目，所以部分项目就被放至国债项目中。而且，地方要化债，发债了以后，资金往往不用于新上项目，而用于化债，如此一来，新上的项目也就随之变少。

除此之外，根据发改委的安排，所有增发的国债项目要在今年6月底前开工。即去年新增的1万亿国债项目，今年6月份以前必须开工，所以6月份以前这些项目要落地。这种情况下，很多地方项目被安排至国债项目中，而非安排到专项债项目，这样专项债项目就自然往后推延，这是一个很重要的原因。

至于下一步发债的进度，中央政治局会议非常明确地提到，要加快专项债发行进度。因为，若发债一直推延，到下半年再发，项目落地就会更难，所以，要加快进度，保证必要的财政支出强度。若债发不出去，拿什么钱来支出？所以，我认为下一步专项债的使用和发行进度会加快。但发行节奏也不宜过于集中，避免影响到整个债券市场的供需平衡。

五、长期国债收益率为什么下行？

国债收益率要反映长期的经济增长和通胀的预期。但是在短期来讲，它也会受市场供求关系的影响。所以，尽管我们对国家经济增长的长期趋势还是有信心的，但是现在国债收益率，今年以来两次跌破2.5%。

结合专家们的分析来看，主要有三个方面的原因：第一，正如前文所讲，一季度政府债券的发行节奏较慢，导致债券的供求关系比较紧张，导致债券市场“资产荒”的状况加剧，各个期限的债券价格上涨。债券价格上涨，导致收益率下跌。

第二，是一个比较特殊的情况。有市场反映，现在比较多的农商行想通过购买比较长期的债券，以此投资策略来博取较高的回报率，从而覆盖存款端的利率成本。特别是城商行、农商行这类银行，为了吸储筹（吸收存款），它的存款利率相对会高一些，大家才会愿意去这类银行存款。但是，它的存款利率成本较高，却并没有很好的项目去投资来覆盖成本。现在，债券市场有比较好的长期债。一方面，收益相对比较稳定；另一方面，有一定的价格优势。因为现在长期国债收益率不算高，但是10年以后有可能就会较高，而且当前利率在下行，所以对这些城商行、农商行来说，买长期债是更划算的。所以，它们增加了债券的购买，这导致债券需求增加，也导致长期国债收益率的进一步下行。

第三，确实还有部分的投资机构在进行政策套利。这些机构预期央行会通过购债的行为向市场注入流动性，来刺激经济增长或者通胀回升。所以，它们抢先购买，等央行来买的时候再高价卖出去，以博取投机收益。

这三个方面原因，我认为都有一定的道理。它们导致国债市场供需关系比较紧张，一度使“资产荒”加剧，导致长期国债收益率下行。

但是，从根本上来看，长期国债收益率下滑或者下行，它的底层逻辑是当前安全资产缺乏。现在大家普遍有一个去风险的心理，都想找安全的避风港，国债是最安全的。也就是说，实际上是因安全资产比较紧张而出现的“资产荒”。

随着国家积极财政政策的扩大，特别是今年的国债量不小，如果发行节奏加快，债券市场的“资产荒”状况会得到缓解。届时中国长期国债收益率可能会回到合理水平，达到更均衡的程度。

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