一点资讯2024-10-16 00:30:47发布:G20豪掷五万亿，多少子弹已落地？全球5万亿美元经济刺激计划解析

疫情扩散对全球需求、供应链等产生冲击，G20峰会落地豪掷5万亿美元协同经济刺激计划，2019年全球实际GDP相比2008年增加30%，本轮刺激规模达到2009年1.1万亿美元的四倍以上，刺激力度“空前”；政策短期协同防疫，中长期助力全球经济复苏，协同政策刺激的力度和节奏将成为影响全球经济、资本市场、资产价格等方面的关键因素。综合来看各国：中国平衡责任与定力，美国刺激超预期，欧元区和日本刺激力度有突破；考虑疫情和全球经济的不确定性，未来联合刺激有加码扩围可能。

>> 中国：抗疫显实力，全球稳定器

G20峰会公布5万亿刺激计划后，百年未有之大变局的环境下，中国作为全球经济稳定器，对外有大国责任；国内疫情逐步可控，兼具收官之年和转型的压力，对内有政策定力。我们预计中国大概率将承担与自身经济体量相符的经济刺激。目前已经落地的货币财政政策资金投入接近3万亿元，涉及防疫支出、减税降费、再贷款再贴现、降准等等，预计后续还有提升专项债额度、提升赤字率、发行特别国债、降准降息等政策，最终刺激力度或达到1万亿美元（7万亿元）体量。

>> 美国：拐点还未现，子弹已all in？

2月下旬以来，美国新冠确诊病例逐渐增多，市场恐慌情绪快速蔓延，美股连续熔断，大类资产价格巨幅震荡。美联储自3月初起开启了一系列危机模式的操作，资产负债表规模迅速上升至历史最高水平。随着疫情对经济产生真实影响，美国政府也开始采取严格的防控措施，并于3月27日推出历史上规模最大的财政刺激政策。美国疫情拐点还未显现，如果未来美国及全球疫情进一步恶化，对经济冲击加剧，美国财政及货币政策可能进一步发力。

>> 欧元区：货币不惜力，财政更积极

疫情发生前夕，欧元区经济已经较为挣扎。本次疫情发生后，欧元区经济、金融市场面临较大冲击。货币政策积极应对，主要通过货币互换加量、开展TLTRO和LTRO再融资业务、7500亿资产购买计划来稳定金融市场，以达到稳市场、救企业、稳预期目的，拉加德明确表示将尽一切努力帮助欧洲对抗疫情。同时欧盟宣布“临时”放开3%赤字率约束，各成员国财政发力，德国出台7500亿欧元刺激计划，法国出台450亿欧元紧急计划，西班牙先后出台共计2200亿欧元经济刺激计划，意大利将运用500亿欧元资金用于抗疫情稳经济。我们认为，为抗击疫情影响，欧元区货币政策毫不惜力，财政政策也更加积极，财政灵活度提升对抗疫情和促经济都是重要利好。

>> 日本：抗疫情救企业，稳市场防风险

疫情发生前日本经济已经面临增长挑战和通缩困境，疫情对经济产生较大冲击。日央行坚定实施宽松政策，主要借助购买国债、ETF、房地产信托基金等方式入市、增加货币互换、定向投放信贷等渠道来稳定市场、救助企业。日本财政政策两手抓，目前日本已经进入紧急状态，出台史上最大的108万亿日元紧急经济对策，财政政策短期以抗疫情、救企业为主，中长期以扩内需、稳就业、促增长为目的。我们认为考虑疫情不确定性和日本对外依赖性，日本可能后续会进一步增加刺激政策。

>>新兴市场：多措并举抗疫情，货币财政齐发力

疫情扩散导致全球金融市场、全球总需求和全球供应链面临挑战，对巴西、俄罗斯、印度等新兴市场国家造成了多重冲击，股债汇市场大幅调整，主权债务也有兑付压力，经济面临下行挑战，其中由于油价暴跌，俄罗斯经济再遭重创。因此，从政策应对角度来看，新兴市场国家首要目标是通过投放外汇稳定汇率，借助技术性手段稳定金融市场，然后借助货币政策的定向信贷投放和财政政策的减税降费、定向补贴等方式来救助中小企业、稳定就业、促进经济增长，同时增加投资来对冲经济下行风险。

风险提示

海外疫情防控不及预期；全球央行超预期收紧货币政策；各国协同政策刺激不及预期。

目 / 录

正文

疫情扩散冲击全球，G20携手共同刺激

新年伊始，新冠疫情冲击全球。2020年以来，新冠疫情“肆虐”全球，对全球经济造成重大负面冲击，在全球范围内，疫情的具体表现各有不同，但对全球及各国经济均造成显著冲击。具体来看疫情走势，总体上，全球累计确诊人数已经突破100万，全球新增确诊数据显示峰值拐点可能还未到来，全球死亡人数不断上升。结构上看，3月以来美国、欧洲新增确诊人数占据全球前列，未来美欧防疫成效关系重大。美国新增确诊和死亡率均处于较高水平；法国、德国、英国等国新增确诊开始回落；日韩抗疫初见成效，新增确诊及死亡率均相对良性；中国已经从国内全体防疫切换为防范输入型病例了。

疫情扩散化，冲击全球化。疫情扩散全球化，对世界经济造成了显著冲击。整体来看，首先，全球总需求可能出现大幅下滑，对全球经济增长贡献率较高的中国、美国、欧元区、印度等国家和地区，均面临较大增长压力。其次，由于防控疫情带来的隔离、限制等政策，全球贸易往来受到显著影响。其三，由于疫情导致各国经济活动的大面积停滞，全球供应链体系面临较大挑战，不论是供应链体系的破裂、中断还是暂停，对全球经济都将是重要冲击。

全球共同抗疫，G20联合刺激。3月起疫情全球化对全球经济产生深远影响，促使各国开始出台政策应对。在此背景下，3月26日G20领导人应对新冠肺炎特别峰会召开，在此峰会上G20国家对共同抗击疫情、协同刺激经济明确表态：“承诺采取一切必要公共卫生措施，争取提供足够资金来抑制此次大流行病……为了捍卫未来，我们承诺大幅增加防疫支出以增强各国、地区和全球应对潜在传染病暴发的准备……使用现有一切政策工具，降低此次大流行病对经济和社会造成的损害，恢复全球增长，维持市场稳定并增强经济韧性……我们正在向全球经济注入超过5万亿美元，以作为有针对性的财政政策、经济措施和担保计划的一部分，抵消大流行病对社会、经济和金融的影响”。全球联合刺激经济增长并非首次，2009年4月2日，在全球金融危机的背景下，G20国家曾向世界经济注入1.1万亿美元资金。2020年3月，在疫情之下，G20国家再次携手推出5万亿美元的经济刺激计划，绝对规模“空前”。换一个角度，2019年全球GDP相比2008年增加30%以上，但本轮5万亿美元刺激规模是2009年1.1万亿美元刺激规模的4倍以上，相对角度来看，刺激规模也远高于2009年水平。我们认为，本轮5万亿美元刺激计划落地，凸显了全球主流经济体携手抗击疫情和恢复世界经济的决心。

我们认为，全球主流经济体再次携手有重要意义，或成为全球化新起点。面对疫情这一全人类的共同危机，没有任何一个国家可以独善其身，国际社会比以往任何时候都更需要团结和合作，从经济层面来看更是如此，预计本次新冠疫情将导致全球经济进入V型、U型或者L型经济走势，全球联合防疫或能逐步有效控制疫情，经济向下探底程度有望缓解，而共同稳定经济的刺激计划对全球经济向上复苏也有重要意义，旨在推动疫情过后经济动能快速V字反弹，避免全球经济长期停滞进入L型走势。我们认为，本次G20峰会可能是下一轮全球化起点。2018年至2019年，贸易保护主义导致逆全球化倾向加剧，2020年新冠疫情发酵，从“中国以一己之力对抗疫情”转向“全球抗击疫情”也不过2个月时间，中国“人类命运共同体”与美国“美国第一”的战略形成鲜明对比，当G20国家携手之际，我们看到了新一轮全球积极应对人类面临共同灾难的起点正在出现。

我们认为，新一轮全球化起点背景下，全球联合有助于提升新冠疫情的防控能力，更快实现疫情的化解，降低疫情对经济的负面冲击；同时，疫情过后，协同刺激政策效果将继续发挥作用，将带动世界经济复苏。而各国政策落地的节奏将成为决定疫情防控、影响全球经济走势的重要变量，本文全面梳理了各国已落地的各项经济刺激计划，以供参考。

中国：抗疫显实力，全球稳定器

全球稳定器，抗疫显实力，经济有后劲。G20峰会公布5万亿美元刺激计划后，中国将如何行动成为市场关注焦点。3月27日外交部新闻发言人耿爽主持例行记者会时表示“各方承诺维护全球经济金融稳定，提振市场信心，保障就业民生，减少疫情对全球贸易和供应链的冲击”是本次峰会重要成果，同时国家领导人在出席峰会时强调“加强国际宏观经济政策协调，防止世界经济陷入衰退，中方将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，积极扩大进口，扩大对外投资，为世界经济稳定作出贡献”。我们认为，作为全球经济领头羊，中国仍将扮演全球经济稳定器的作用，积极出台财政货币政策来对冲经济下行压力。但我们同时也预计中国不会重复“次贷危机后的四万亿”，短期出台大规模逆周期政策刺激的概率不高，一方面，横向比较全球疫情走势，中国用两个月的时间有效防控疫情，已经进入“外防输入+内防反弹”的疫情后期，而美欧等国疫情仍在持续发酵和扩散，过早刺激对全球经济起到的积极作用并不强；另一方面，我们在2019年提出新供给价值重估理论，如果没有生产要素的积极逻辑，单纯的货币和财政刺激无法实现持续的经济增长，疫情没有改变中国经济长期向好的基本面。同时，逆周期政策治标不治本，不利于长期经济转型，推进结构性改革才是长久之计。综合来看，我们认为，中国大概率将出台适度规模的经济刺激政策，而非大规模逆周期刺激，并继续推进改革开放，尤其是生产要素市场化改革。

随之而来的问题是：中国逆周期政策刺激规模会有多大？G20国家中，中国GDP总额占20国总产值的近20%，我们认为，从外部大国责任和内部政策定力来综合分析，中国大概率会承担与之体量相符的经济刺激计划，即近1万亿美元刺激规模，根据3月27日耿爽表示的“自新冠肺炎疫情暴发以来……在财政领域，中国国内各级财政已安排疫情防控资金超过1210亿元人民币，并将在今年新增减税降费超过1万亿元人民币，共约合1593亿美元；在金融领域，我们已向市场注入超过1.3万亿元人民币的流动性和再贷款再贴现等定向工具，约合1848亿美元；财政货币政策合计约3441亿美元”，我们预计，货币和财政刺激组成中国的经济刺激计划，已实施的货币和财政政策有再贷款、再贴现、定向降准、减税降费等，预计后续还将有定向再贷款、提升赤字率、扩大新增专项债额度、发行特别国债等政策落地。

> 货币政策积极响应

我们认为，2020年疫情发生以来，疫情发展和经济表现共同成为影响货币政策节奏和方向的重要变量，在疫情以及疫情对经济冲击的不同阶段，央行货币政策操作的重点也在发生变化。

疫情加速扩散时期（2月1日-2月16日）：短期目标在防疫，货币政策着眼于短端流动性投放，重点助力医疗以及生活物资生产企业同时稳定资金面及市场情绪。随着疫情持续发酵，春节假期延长，公开市场面临1.05万亿大额逆回购资金到期，叠加疫情下居民部门现金回流减少，为维护银行体系流动性充裕，央行于2月3日在公开市场开展9000亿元7天期和3000亿元14天期逆回购操作，实现资金净投放1500亿元，同时中标利率调降10bp，此外，央行还推出3000亿元低成本专项再贷款定向支持疫情防控相关的重要医用和生活物资生产企业。我们认为，疫情扩散时期央行货币政策重点在加大逆周期调节强度、着力应对疫情对经济的短期冲击，关注短端流动性投放防止疫情防控重点企业资金链断裂，同时缓解疫情造成的不确定性和恐慌情绪，提振市场信心。

疫情初步遏制时期（2月17日-2月28日）：货币政策疫情经济两手抓，聚焦宽信用、降低融资成本，支持中小微企业复工复产。随着疫情防控出现缓和迹象，国家领导人定调要统筹推进疫情防控和经济社会发展，分区分级“差异化”防控是关键，工作重心向稳就业促增长过渡。根据国常会的部署，央行在前期3000亿元再贷款的基础上增加再贷款再贴现额度5000亿元，同时下调支农支小贷款利率0.25个百分点至2.5%。货币政策支持对象较前期明显扩围，在原有的防疫医用和生活物资生产企业基础上，重点支持复工复产、脱贫攻坚、春耕备耕、禽畜养殖、外贸行业等资金需求，并加大对受疫情影响较大的旅游娱乐、住宿餐饮、交通运输等行业的支持力度。另一方面，出于降成本的考虑，1年期和5年期以上LPR在前期MLF下调的基础上分别调降10bp和5bp。我们认为疫情初步遏制时期货币政策兼顾短期冲击与中长期发展目标，通过“降价扩围”对中小企业复工复产以及经济恢复发展进行精准扶持，体现货币政策更加灵活适度。

疫情基本控制阶段（3月初至今）：货币政策转向稳就业促增长，通过释放长期资金加大实体经济支持力度，实现经济内在动能修复。这一阶段，国内疫情已经基本得到控制，全国各地区逐步有序复工复产，但同时海外疫情扩散叠加原油价格战使得全球金融市场大幅动荡并对我国市场出现了传导，全球经济衰退预期升温。为兼顾实体经济发展以及内外平衡，央行于3月16日实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点。此外，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，支持发放普惠金融领域贷款。此次定向降准共释放长期资金5500亿元。4月我国疫情出现拐点，但海外疫情仍处于加速扩散恶化时期，外需疲软使我国经济发展和出口产业链承压，对中小民营企业稳定生产带来挑战，货币政策稳定总需求以及配合财政政策、降低融资成本的压力进一步加大，3月27日政治局会议定调货币政策要“更加灵活适度”，引导贷款市场利率下行，此后央行立即重启逆回购并下调利率20bp，同时再次针对农信社、农商行以及城商行等定向降准1个百分点，并将超额准备金利率从0.72%下调至0.35%，本次降准释放长期资金约4000亿元；同时3月31日国常会确定将增加面向中小银行的再贷款再贴现额度1万亿元，重点增加中小银行资金实力并引导银行以低成本资金扩大涉农、外贸和受疫情影响较严重产业的信贷投放，增强对实体经济恢复发展的支持力度。我们认为疫情基本控制阶段，货币政策重心完全转为降成本，宽信用，稳定总需求同时兼顾国际货币政策协调，聚焦支持中小微企业生存发展问题，着力稳就业。

总体来看，2020年以来，央行已经先后通过降准、再贷款等方式投放超2万亿流动性，我们预计保就业稳增长仍将是货币政策的首要目标，货币政策保持稳健略宽松基调，预计后续仍将通过降准、降息、再贷款、再贴现等方式刺激经济，更好地支持实体经济。

> 财政政策：抗疫情，助复产，稳就业，扩内需

市场对2020年财政政策积极作为的预期早在2019年下半年就开始酝酿，百年未有大变局下，全球的政治、经济、贸易体系面临挑战，国内经济面临下行压力、三大攻坚战进入决胜阶段、作为全面建设小康社会和“十三五”规划的收官之年，市场对2020年财政政策积极发力抱有较大期待，专项债提额、提高赤字率目标、甚至准财政发力等预期不断强化，以期在稳增长、保就业、扩信用等方面发挥积极作用。2020年以来，新冠疫情成为经济黑天鹅，1、2月消费、投资、进出口等经济数据显示中国经济正面临前所未有之压力，疫情全球化冲击海外需求，金融市场也经受着外围市场资产价格大幅波动带来冲击。在这种背景下，财政政策逆周期发力势在必行，根据2月以来的政治局会议及国常会表述，我们认为“扩内需、助复产、保就业”是财政政策的下一步重点目标，目前财政已经落地的政策有提前下达专项债额度、阶段性减税降费等，未来财政政策还可能实施的工具有：提高赤字率、增加专项债规模、推进减税降费、发行特别国债等。

减税降费将进一步发力。2019年，减税降费力度“空前”，2019年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元，在降低企业经营成本、支持民营小微企业、支持消费升级等方面有积极作用，据财税部门测算，减税降费拉动当年GDP增长0.8个百分点，拉动固定资产投资增长0.5个百分点，拉动社会消费品零售总额增长1.1个百分点。在不考虑疫情影响情况下，2019年底财政部表示2020年减税降费依旧是工作重点，要“巩固和拓展减税降费成效”。2020年，由于疫情导致上至宏观经济、下至企业经营均面临较大挑战，财政在减收增支背景下依旧积极发挥逆周期作用，减税降费进一步发力，根据疫情和经济走势出台了一系列针对性政策。根据3月27日耿爽表示“今年新增减税降费超过1万亿元人民币，共约合1593亿美元”，我们预计，2020年减税降费规模在1万亿元以上。截至目前，财政已经出台一系列阶段性减税降费政策。减税方面，根据《应对新冠肺炎疫情税费优惠政策指引汇编》，已出台涉及支持防护救治、支持物资供应、鼓励公益捐赠和支持复产复工4大方面的多项措施，例如针对个人所得税的减免、小规模纳税人增值税等等；降费方面，阶段性降低社保费、医保费和缓缴停缴住房公积金等政策，叠加2019年降低社保费率的延续，对降低企业负担、助力复产复工等产生积极作用。我们认为，考虑疫情导致税收收入大幅减少的情况下，1万亿以上的减税降费力度不低，同时由于疫情因素，阶段性减税降费主要集中在上半年，有助于托底、维稳经济。

提升赤字率定调财政，积极有为、义不容辞。3月27日政治局会议提出“适当提高财政赤字率”，市场期待已久的“愿望”得以圆满。预算的赤字率安排还需要两会确认通过，目前只能估算，我们预计赤字率目标将提高至3.5%水平，较难进一步上行。首先，历史上我国赤字率目标并未突破过3%约束，赤字率目标突破3%已经可以体现财政积极的基调，进一步提升赤字率带来增量资金空间也有限。其次，2015年以来，财政实际赤字与预算赤字差额不断上升，2019年预算赤字与实际赤字差额超过2万亿，结转结余资金调入规模相对有限，因此从平衡财政的角度也有必要适度提升赤字率。第三，疫情导致减收增支压力加剧，有必要适度提升赤字率用以平衡收支。此外，我们认为，提升赤字率不应作为财政发力的核心政策，更多应扮演定调角色，适度提升赤字率是可行的，但大幅提升赤字率会提升财政脆弱性，诱发风险集聚。同时如果赤字率超过3%安全预算目标太多，也容易降低财政稳健性，并产生赤字依赖。综合来看，我们认为两会将适度提升赤字率至3.5%，既满足了积极有为、义不容辞的政策基调，也可以平衡财政收支达到紧平衡。

专项债发力势在必行。2019年四季度至今，随着宏观经济环境的变化，专项债发力重要性不断增加。当下经济面临较大经济下行压力，扩内需、助复产、保就业是主要目标，基建作为重要逆周期托底经济的发力点，财政布局专项债助力基建有大概率成行。我们预计2020年新增专项债规模将达到3.5万亿，专项债落地实施过程中，在新增规模、提前下达规模（国常会已经确定在1.29万亿基础上继续提前下达第二次专项债规模）、资金运用范围（不得用于土储等、新增可用于老旧小区改造）、资本金使用比例等方面均有进一步突破，资金跟着项目走，进而形成有效的实物工作量，这将对基建投资产生积极支撑。截至2020年3月31日，全国各地发行新增专项债券1.08万亿元，发行规模同比增长63%。随着疫情告终和复产复工顺利推进，我们预计专项债资金效果逐步显现，将带动基建投资向好，部分高频数据如商品价格、挖掘机销量已有反映。数据显示，基建同比增长与经济增长、非农（第二+第三产业）就业人数等有较强正相关，印证基建在扩内需、稳就业方面有积极的政策效果。综合来看，经济下行压力下，专项债发力势在必行，推升基建助力稳就业和扩内需目标。

活用特别国债，聚焦稳定就业。3月27日政治局会议提示发行特别国债，为财政逆周期发力的“武器库”新填“弹药”，综合疫情冲击、减收增支、平衡财政等因素，我们预计财政部将新增发行8000至10000亿特别国债。不同政策工具着力点和政策效果不同，在财政政策“抗疫情、助复产、稳就业、扩内需”的主要目标中，特别国债资金可以用于多个方向，我们认为“活用特别国债、聚焦稳定就业”或能将特别国债政策效果最大化。

特别国债是在特殊时期解决特定问题的一种政策安排，疫情对经济、就业产生的短期冲击背景下，动用特别国债来缓解就业问题能达到更好的政策效果。特别国债并不计入赤字安排，资金用途也较为多样，不必局限在某一方面，这对稳就业也产生了更多元的支持。不同于需要有严格项目收益匹配的专项债，特别国债投资的领域可以不追求项目收益，偏向以扩大就业为核心目标的公益性项目；根据近期发改委、农村农业部、人社部等部委的已发文件，我们认为，特别国债可以运用在更注重“专项债无法发挥作用”的、低收益的公益性基建，如示范园道路、垃圾污水处理等，增加类似保洁、保安、消杀等公益性岗位，创造更多就业岗位。其次，为促进地方就业，特别国债可以通过创业补贴、企业补贴等方式发挥作用，吸纳更多就业人口，如给留乡创业的农民工一次性创业补贴，运用补贴支持、引导企业通过弹性用工、临时用工、交替上岗等方式吸纳更多劳动力。第三，疫情导致地方政府国有土地出让收入增速下滑，地方政府减收增支压力加剧，特别国债资金可以解“燃眉之急”，可以将特别国债资金更多地投向“土地收入较少、依赖中央转移支付”的省市，帮助地方政府缓解稳就业的资金压力。第四，可以引导信贷资金定向支持困难的中小企业，一方面历史上特别国债可用于银行补充资本金，可以通过附带要求给予小微企业一定比例信贷支持的方式来缓解企业经营压力，减少裁员；另一方面也可以运用特别国债资金通过财政贴息的方式，让困难的中小企业获得信贷支持，通过缓解企业经营压力来减少裁员。

除此以外，我们认为，特别国债资金还可以运用在防疫支出、减税降费、提振消费等方面，如增加疫情困难地区有关公共卫生、医疗物资的支出，针对受疫情冲击较为严重领域的企业通过减税降费来降低负担，通过发放消费券的方式来提振消费，特别是可选消费和服务业消费。这些措施可以对“抗疫情、助复产、扩内需”形成支持，也将对稳就业产生积极作用。

美国：拐点还未现，子弹已all in？

2月下旬以来，美国新冠确诊病例逐渐增多，市场恐慌情绪快速蔓延，美股连续熔断，大类资产价格巨幅震荡。美联储自3月初起开启了一系列危机模式的操作，资产负债表规模迅速上升至历史最高水平。随着疫情对经济产生真实影响，美国政府也开始采取严格的防控措施，并于3月27日推出历史上规模最大的财政刺激政策。

> 货币政策：“无限量危机”模式

1月29日，2020年第一次议息会议显得风平浪静，美联储决定维持利率不变，符合市场预期。鲍威尔在发布会上提到“新型冠状病毒的风险是切实存在的，但仍需要进一步的观察”。短短一个月后，美联储开启危机模式的货币政策，诸多举措力度已超08年金融危机。3月以来，美联储作出的特殊举措包括：

3月3日，美联储意外提前降息50BP，时间点和降息幅度超市场预期。

3月15日，在原定议息会议的前两天，美联储再次降息100BP至零利率，同时重启QE，并在历史上首次取消贴现窗口的惩罚性利差，正式开启“危机模式”。

3月16日—3月22日，08年次贷危机期间曾启用过的PDCF、CPFF、MMLF（AMLF升级）等工具陆续登场。

3月23日，美联储再次升级流动性大礼包，按需不限量购买国债和MBS，创设新的流动性工具 (PMCCF、SMCCF) 满足更多交易对手的流动性需求，并降低原有工具抵押物的要求。在流动性不能有效传递时，美联储选择自己登场，身份从Lender of Last Resort升级为Dealer of Last Resort，通过直接购买各类资产，为市场注入流动性。

3月23日—4月9日，美联储开始放松对于银行的监管要求，引导银行向企业和家庭提供信贷支持。

4月9日，美联储提供“2.3万亿”信贷支持，新设PPPLF（用于给小企业管理局的薪资保护计划提供信贷支持）和主体街借贷项目（设立SPV购买至多6000亿美元小企业贷款，财政部向其注资750亿美元）为小企业提供流动性；上线MLF用于购买市政债，为地方政府应对疫情提供流动性；升级PMCCF、SMCFF购债规模，部分资金可以投向BB-/Ba3以上的投机级债券；TALF支持的ABS发行范围新增AAA评级的商业房地产抵押贷款支持证券和贷款抵押债券。

从政策推出的时间表来看，美联储第一步要解决的是非理性恐慌造成的流动性危机，之后政策工具逐渐转变为遭遇疫情冲击的美国企业和家庭提供支持。胃口大开的美联储，“体重”迅速上升，短短一个月内资产负债表规模上升1.6万亿美元，截至4月9日总体量已达6.08万亿，再创历史新高。

至此，美联储流动性大礼包已基本建设成型，主要分为以下几个层次：

1、创造零利率环境：通过QE、贴现窗口、PDCF、正回购等向银行和一级交易商创造零利率环境，并通过放松监管鼓励银行向企业和家庭提供信贷支持。

2、缓冲市场恐慌：通过MMLF向货币市场基金提供流动性、通过SMCCF向债券市场提供流动性，缓冲两大交易市场的流动性恐慌。

3、向企业和个体提供流动性：通过CPFF向非银大型公司提供流动性、通过PMCCF向投资级公司提供流动性；通过MSNLF、MSELF、PPPLF向中小微企业提供流动性，通过TALF向个人（汽车贷款、学生贷款、信用卡贷款）提供流动性。

4、“全球央行”职能：与多国央行达成协调行动协议，提高美元互换额度，并提供FIMA回购便利，为全球投资者提供美元流动性。

从最近的资本市场表现来看，非理性恐慌基本结束，大类资产价格没有再次出现“过山车”式巨幅震荡，VIX恐慌指数明显回落，黄金遭到抛售之后价格也开始快速修复；近期美联储QE的力度有放缓也可以从侧面说明这一点。

然而，非理性恐慌的结束并不意味着美联储可以就此放松。新冠疫情造成的经济停摆和失业率飙升使美国小微企业和居民部门面对巨大的现金流压力，成千上万的小微企业仍然面临债务违约和破产压力。我们预计，美联储的操作会继续转型向企业和居民扩信用，这一过程可能要继续与政府部门密切配合。

> 财政：史上最大财政刺激落地

随着新冠疫情不断蔓延，美国已成为疫情“震中”，民众对于政府采取防控措施以及实施财政刺激政策的呼声愈来愈高。截止目前，美国政府一共通过了三个阶段的财政刺激方案：

阶段1：3月8日，美国通过一项83亿美元刺激方案，其中40亿美元用于支持开发新冠病毒检测试剂，10亿美元用于帮助小企业，剩余部分向疾控中心、小企业管理局、食品药品管理局等政府部门提供资金支持。

阶段2：3月18日，美国通过《家庭优先冠状病毒应急法案》，主要措施包括：向所有美国公民提供免费新冠病毒测试、提供额外的医疗援助和食品补助、增加失业保险金、两周带薪病假和家事假，预计该方案耗资超1000亿美元。

阶段3：3月27日，美国通过《冠状病毒援助、救济和经济保障法案》（简称CARES法案），预计总规模超过2万亿美元，力度超出08年次贷危机期间三次财政刺激方案之和。

CARES法案的签署意味着美国开启了历史上规模最大的财政刺激，与美联储从金融体系释放流动性相比，CARES方案直接援助受疫情影响严重的个人和企业，政策更具备针对性和普惠性。法案推出后，美国债务余额已开始迅速上升，目前已接近24万亿美元。

2万亿刺激政策的主要作用是为美国争取时间。CARES法案的重点在于：其一，直接为受疫情影响的个人提供现金补贴或失业补助；其二，为企业或个人提供税务和债务的减免或延期；其三，为受困企业提供纾困贷款。总而言之，该法案最主要的目的就是为了避免现金流中断而出现大规模的破产，继而引发蝴蝶效应。因此，目前的法案并没有直接“刺激”经济，而是对冲疫情防控对经济的损伤。只要在疫情得到有效控制之后，企业仍可以复产、雇员仍可以复工，那么经济就具备快速反弹的基础；相反，如因疫情因素而导致大规模的出清，经济有可能进入长期衰退。

美国政府会视疫情发展的变化推出更多的刺激政策。一方面，美国家庭的债务余额已超出08年危机水平，若疫情持续时间较长，目前的救助水平仍不足以对冲居民部门的债务风险；另一方面，目前的财政政策主要在“托底”经济，疫情可控之后的经济修复需要更加可行的刺激方案。特朗普最近表示，希望第四轮财政政策侧重于提供就业机会和推出基建计划，众议院议长佩洛西也表示未来会推出更多的法案。第四轮更大规模的刺激政策已在酝酿当中。

欧元区：货币不惜力，财政更积极

> 货币不惜力

疫情有冲击，货币不惜力。疫情发生前夕，欧元区经济表现相对“挣扎”，根据我们2019年新供给价值重估理论分析，欧元区在供给侧的劳动力、资本和科技要素方面均难以看到支撑经济长期增长的积极逻辑。同时，欧洲经济具有较强的外向型特征，2019年出口占GDP的比重达到了47%，欧洲经济借助贸易渠道分享中美经济的增长红利是其经济增长的重要逻辑。疫情发生后，欧洲内部疫情扩散较快，意大利、德国、法国、英国等新增确诊人数快速上涨，欧元区经济动能受到较强冲击，同时全球总需求和全球供应链的受挫也对欧元区经济产生冲击。在原有的增长困境下又新增疫情冲击，综合影响下，欧元区经济面临不小压力，企业经营面临挑战，银行潜在风险在累积，金融市场也出现大幅调整。

在疫情冲击之下，欧央行积极应对，货币政策“毫不惜力”，3月19日欧央行行长拉加德明确表示“欧央行将在其职权范围内尽一切必要努力，帮助欧元区渡过由新冠肺炎疫情引发的危机”。从具体操作来看，3月12日欧央行降低了定向长期再融资操作（TLTRO）利率和门槛并开展额外的长期再融资业务（LTRO）。随后继续加码QE，3月18日启动7500亿欧元的紧急资产购买计划，并将企业部门资产购买计划（CSPP）符合资格的资产范围扩大至非银行商业票据，放宽抵押品标准，实施一揽子暂时抵押品宽松措施，如增加风险容忍度，将希腊债券也纳入抵押品范围。3月31日欧央行承诺在2020年底之前购买超过1万亿欧元的债务来稳定市场。我们认为，欧央行采取的定向再融资操作有助于提供充足流动性来稳定市场信心，扩大资产购买计划和购债规模也有助于稳定金融市场，避免超调。此外，针对美元流动性冲击问题，欧央行与美联储在内的多国央行建立长期互换安排机制，增强全球美元流动性。

综合来看，我们认为欧央行在应对本次疫情时确实“毫不惜力”，一系列货币政策安排对稳定金融市场有重要意义，也有助于降低疫情对银行和实体经济部门的冲击。但是，我们认为，欧央行持续加码的货币政策治标不治本，无法解决欧元区经济内生的增长困局，无法解决促增长问题。反而在低增长、低通胀和低利率的环境下，持续宽松的货币政策可能导致金融体系脆弱性上升；未来如果疫情进一步恶化，我们认为，欧央行可能会进一步利用货币政策进行刺激，但预计实际政策效果将逐步下降，结构性改革和财政政策的政策效果可能更好。

> 财政更积极

内忧外患之下，财政积极应对。欧元区经济正处于内忧外患之际，内有生产要素的增长困局，外有疫情冲击经济，长期的货币刺激边际效果有限，财政政策如何变化成为决定欧元区经济的重要变量。欧债危机以后，欧盟经济体财政扩张和加杠杆行为都受到较严约束，财政纪律较为严格，3%的赤字率警戒线一直是“有形”限制，因此欧元区经济体财政政策较难有“发挥空间”。然而，受新冠疫情影响，3月23日，欧盟财长批准了激活《一般逃避条款》的提议，允许突发情况不受马约限制，可突破3%赤字率限制。我们认为此举有重要意义，正是由于欧盟意识到本次新冠疫情将导致欧元区经济出现较大幅度的下滑，因而选择阶段性突破一般限制，准允各国采取必要的刺激手段来重振经济。

在欧盟放宽财政限制后，各欧盟成员国也积极响应，出台了一系列经济刺激计划。3月23日，德国出台7500亿欧元（包括4000亿欧元担保信贷支持）经济刺激计划，刺激计划包含购买企业股份、向陷入困境企业提供企业贷款、为违约企业进行贷款担保、扶持小型企业等等。法国在3月19日推出450亿欧元经济紧急计划，用以稳定就业和扶持企业，其中包括法国历史上首次对最低收入以外群体实行全覆盖，提供两个月“技术性失业”补贴，预计财政拨款为85亿欧元。意大利3月16日出台250亿经济刺激计划，并在3月29日宣布刺激规模将上升至500亿欧元，措施包括对中小企业的定向扶持，对临时失业人员的补贴。西班牙先后出台180亿经济刺激计划和1500至2000亿欧元的贷款支持计划，主要用于定向贷款支持、减税降费等方面。爱尔兰出台31亿欧元刺激计划，刺激规模占GDP的0.9%，用于补贴工资和病假福利。

我们认为，欧盟在财政扩张的限制放开后，各国出台经济刺激计划的积极性提升，已出台政策主要用于扶持中小企业、解决失业问题、补贴临时失业人员等方面，考虑欧洲疫情仍未转好，经济下探幅度可能超预期，欧盟各国大概率会进一步推出财政刺激政策来救助实体经济。截至4月10日，已有部分拟出台政策正在酝酿中，3月20日，意大利总理孔特呼吁欧盟使用主权债务危机时设立的5000亿欧元救助基金，应对疫情对经济造成的影响，即向所有成员国开放欧洲稳定机制，提供信贷，各成员国对资金使用承担全部责任。4月2日，法国财政部长勒梅尔表示法国正在准备针对包括汽车工业在内的工业部门的投资和金融援助的财政刺激方案。4月8日，德国财长表示，欧盟财长尚未就5000亿欧元的财政刺激政策达成一致，该协议可能在复活节（4月12日）之前达成。

综合来看，我们预计后续会有新增财政措施落地，与前期以稳就业、救企业为主的救助措施不同，后续政策可能对经济增长有更强的拉动作用，譬如出台一系列政策来振兴产业、增加投资。

日本：抗疫情救企业，稳市场防风险

> 货币政策坚定宽松

稳市场、救企业，日央行坚定实施宽松措施。疫情发生前2019年Q4日本实际GDP增速转负，凸现经济下行压力和通缩压力，“屋漏偏逢连夜雨”，2月新冠疫情开始在日本和全球发酵，一方面，日本经济需承受着疫情带来的本国需求塌缩、供给受限的国内冲击，还需承受全球需求受挫、全球贸易往来减少、全球供应链承压等国外冲击；另一方面，疫情本身冲击以及OPEC减产协议破裂等因素造成了全球金融市场的剧烈波动，美股暴跌、油价暴跌等对整体市场的风险偏好形成冲击，避险情绪在疫情初期支撑日元类资产受益，但随后美国市场演绎出流动性危机，导致风险资产、贵金属商品及日元类资产均大幅下挫，金融不稳定因素对日本经济也造成一定负面影响。

综合来看，疫情之下，日本面临金融市场和经济低迷的双重冲击，日央行见招拆招，以稳市场和救企业作为货币政策的着力点。首先，美国流动性危机一定程度上导致了全球的美元荒出现，日央行通过达成货币互换协议、提高互换额度等方式保障美元流动性；经济衰退、通缩预期叠加股市暴跌的背景下，日央行为稳定金融市场频频出手，深化资产购买计划是重要措施，通过购买ETF入市、增加国债购买规模、调整企业债和商业票据规模、增加房地产投资信托基金购买规模等方式来稳定市场。股债汇市场也在3月下旬开始探底修复。此外，由于疫情本身导致经济活动大幅受限，需求塌缩，部分企业出现资金周转不畅等问题，企业经营及现金流面临较大压力。为此，日央行允许中小企业以零利率进行贷款，并增加对企业债的资产购买规模，实现对企业的救助。

综合来看，我们认为疫情发生至今，日央行货币政策的主要目的是稳市场、救企业，在一系列针对性的货币政策投入之后，日本金融市场的波动有所缓解，股市见底修复，日元和日债的震荡幅度也开始下降，但由于全球及日本疫情走势仍具有不确定性，我们预计日央行仍将在短期内继续维持宽松基调，并针对性的实施宽松政策。

> 财政政策多措并举

日本财政政策两手抓，短期抗疫情、救企业，中长期扩内需、稳就业、促增长。2020年2月起日本疫情发酵以来，日本财政政策积极应对，政策工具多措并举，减税免税、定向补贴、发放现金等措施均有实施，短期主要抗疫情，救企业，中长期以扩内需、稳就业为主，同时促增长也是重要政策方向。2月疫情发酵初期，由于疫情导致经济活动受限，供需双弱，企业生产经营面临挑战，日财政部设置5000亿紧急贷款和担保额度用于支持企业稳定供应链体系，并通过定向融资等方式向受到疫情冲击的中小企业提供帮助。在此阶段疫情仅出现在部分国家，日本常年防灾经验使得居民具备较好防疫基础，疫情走势相对可控，财政对冲政策也保持定力，并未出台大规模刺激计划。

3月起，疫情开始快速向全球扩散，主流经济体如美国、德国、意大利、英国等新增确诊人数快速上升，全球需求萎缩和全球供应链中断的风险开始冲击日本经济，同时叠加金融市场的大幅调整的负面冲击，经济衰退和通缩预期加剧，日本财政政策刺激力度加大，落地节奏也开始加快，政策目标也逐步转向救企业、扩内需、稳就业、促经济。救企业方面，日本财政部出台一系列减税降费政策帮助降低企业经营成本，允许受疫情影响的公司将其缴税期推迟1年，下调企业固定资产税，选择性地降低或免除法人税和消费税，免除符合条件企业的资产税和财产税，允许经营恶化企业延后缴纳社保费，同时扩充对中小企业资金周转的支持。扩内需方面，由于经济低迷、股市下挫，居民收入和消费需求在一定程度上都受到冲击，日财政部表示将向受疫情伤害的日本民众派发现金,对于收入减少的1000万家庭每家发放30万日元现金；以领取儿童津贴的家庭为对象，每名对象儿童发放1万日元，仅限一次；对收入减半的中小企业和个体户将分别发放最多200万日元和最多100万日元；同时，疫情平息后，日财政部将牵头实施消费刺激措施，通过购买旅游商品、预约餐厅和购买活动门票时将获得折扣和积分等方式兑现。稳就业和促增长方面，日本财政部也积极作为，一方面通过为企业减负和定向补贴的方式支持企业，避免企业裁员，另一方面通过经济刺激计划来促增长，以增长带动就业，创造新的就业岗位来实现稳就业目标。

综合来看，我们认为，随着疫情在全球和日本的演进，对经济产生的负面影响逐步加深，日本政府积极出台财政政策进行应对，短期主要聚焦在防控疫情和救助企业，随着疫情、经济及金融市场形势逐步恶化，财政政策积极性提升并开始聚焦扩内需、稳就业和促增长。当下来看，4月8日起日本已经进入紧急状态，总规模超过108.2万亿日元的紧急经济对策和2020年度补充预算案已经落地，是2009年4月迄今敲定的最大规模财政刺激，是雷曼危机后（约56.8万亿日元）刺激计划的近2倍。但考虑日本及全球疫情仍不乐观，预计日本政府仍将保持积极的财政政策基调，不排除进一步补充出台大规模刺激计划的可能，也可能协同其他国家进一步发力。

新兴市场：多措并举抗疫情，货币财政齐发力

> 俄罗斯：疫情油价形成双重冲击

疫情叠加油价，市场、经济承压。2020年以来，俄罗斯经济短期面临较大冲击，一方面疫情因素导致内外需求下降，供给受冲击，另一方面原油协议破裂导致油价暴跌，由于油价与俄罗斯经济有较强的关联性，油价暴跌对金融市场、贸易和出口均产生较大冲击。在此背景，俄罗斯政府积极通过货币与财政政策进行应对，货币政策主要目的在于稳市场、救企业，财政政策主要目的在防疫情、救企业、稳经济。具体来看，2月以来，由于经济衰退和避险情绪，导致资本流出压力增加，汇率贬值压力较大，俄罗斯央行通过投入储备来应对汇市压力，针对金融市场流动性压力也积极投放流动性，也有通过定向信贷向企业投放资金达到企业救助目的，特别是受到疫情冲击较大的企业。与此同时，随着疫情和低油价影响逐步反映在经济现实中，俄罗斯财政政策也积极应对。防疫情方面，投入超过500亿卢布（合计人民币48亿元）预算用于建设医疗中心和采购设备，其中100亿卢布将用于支持生产俄罗斯制造的设备，包括诊断和预防设备。救企业和稳经济方面，一方面对企业进行直接资金支持，从财政预算中拨出5000亿卢布（合计人民币480亿元）定向支持中小企业，向中小企业提供优质贷款，扶持受疫情冲击行业；另一方面积极通过减税降费为企业减负，将中小企业应缴纳的社会保险费率由30%降至15%、暂缓6个月征收中小企业应缴税等。根据俄罗斯财政部长西卢安诺夫在3月31日的表态，俄政府已划拨总额达国内生产总值1.2%的款项用于抗击新冠肺炎疫情并稳定经济发展。我们认为，在疫情和油价的双重冲击下，俄罗斯经济短期仍将面临较大挑战，现有货币和财政政策的对冲作用有限。我们认为，后续重点观察低油价持续时间、俄罗斯国内疫情演进和全球疫情拐点，如果上述因素出现进一步恶化迹象，我们预计俄政府将会进一步提升经济刺激计划规模。

> 印度：经济有压力，政策有空间

内部经济低迷，防疫隐患重重，外贸受挫、供应链存忧，内外交困下政策发力仍有空间。疫情爆发之前，印度经济经济增长动能已经疲弱，作为印度经济重要支撑的非银金融公司频频爆雷，影子银行危机引发了传统银行和房地产公司之间的“传染”，导致流动性紧缩信贷增速下降，国内需求有一定放缓。对此，IMF在其1月20日最新的经济展望报告中将印度2019年的经济增速预期从10月份的6.1%大幅下调至4.8%，低于世界银行、印度央行及统计局的预测。2019年四季度受外需同步放缓，国内制造业萎缩的拖累印度实际GDP同比增长仅4.7%，创7年来最低值。

2月新冠疫情在全球扩散发酵，从印度国内来看，疫情防控形势同样严峻。首先，超高的人口密度使得社会隔离难度不容小觑，其次国民卫生系统薄弱，公共卫生基础设施较差，病毒检测能力严重不足导致确诊病例数被严重低估。从外部来看，疫情导致的全球总需求放缓以及全球供应链承压使印度制造业陷入僵局，内外交困下印度中小企业面临生存挑战。同时在美元走强的影响下，印度卢比贬值，资本面临较大的流出压力，股债汇市场都出现较大调整，叠加美元流动性危机一定程度上导致的美元荒，印度爆发债务危机的风险进一步上升。

为此印度政府采取了一系列措施予以应对，货币政策方面，3月27日印度央行货币政策委员会将回购利率从5.15%下调至4.40%，将逆回购利率下调90bp至4.00%，同时下调存款准备金率100bp至3％，4月3日央行宣布第三次总金额为1亿卢比的定向长期回购操作（TLTRO）。我们认为印度央行流动性投放措施有利于稳定市场信心，缓解前期流动性紧缩压力，也有利于稳定金融市场。另外出于维稳汇率的需要，央行累计向市场抛售300亿美元，仅3月16—20日单周印度外汇储备就减少119.8亿美元，创2008年金融危机以来最大单周降幅。

财政政策方面，针对居民，3月26日印度实施总额为1.7万亿卢比（合计人民币1575亿元）的经济救助计划，包括现金转移支付以及粮食供应，针对中小企业，印度财政部公布退税政策，涉及所得税、商品与服务税（GST）以及关税，规模约1800亿印度卢比。另外为加强公共卫生基础设施建设，印度政府于4月9日批准了规模约1500亿印度卢比的新冠病毒紧急应对措施。

我们认为一系列货币和财政政策的安排对稳定经济和企业有重要意义，也有助于降低疫情对银行和实体经济部门的冲击。但是由于检测能力限制，印度国内疫情真实形势并不明朗，未来如果疫情恶化加剧对经济的冲击，财政和货币政策需要进一步加大刺激力度。

> 巴西：市场大幅调整，经济几近衰退，财政货币发力，预计效果有限

市场大幅调整，经济几近衰退。我们认为，在本轮新冠疫情发酵过程中，巴西经济先后经历金融和经济多重冲击。疫情发酵初期，仅部分经济体出现疫情，避险情绪推动资本从新兴市场回流美日等经济体，巴西汇率承压；随着疫情逐步向全球扩散以及油价暴跌这一黑天鹅事件，经济衰退+通缩预期+流动性冲击导致全球风险资产价格出现大幅调整，巴西金融市场主要资产价格跌幅扩大，对经济产生冲击；随着疫情扩散，全球供需双弱对巴西再次产生外生冲击，当前疫情逐步在巴西内部开始发酵，内需萎缩也将影响巴西经济。在此背景下，我们看到巴西政府采取了一系列政策进行应对。初期主要通过货币政策来投放外汇稳定汇率，对冲资本流入压力，并接连降息、降准、投放信贷来稳定金融市场、降低企业负担、救助受冲击企业。随着疫情加剧，3月24日，巴西政府推出882亿雷亚尔（约176亿美元）的经济支持计划，具体措施包括增加医疗卫生等领域开支、增加联邦政府向各州市拨款、允许地方政府推迟偿还联邦政府债务、增加地方政府贷款额度等。4月1日，巴西总统签署首个紧急援助方案，本次紧急援助开支或达到2000亿雷亚尔，占巴西GDP的2.6%。4月7日，为稳定就业，巴西央行计划出台400亿雷亚尔贷款给与企业支持。

截至目前，我们看到巴西政府已经出台一系列政策措施，我们认为这些政策措施对稳定金融市场、救助企业和稳定就业有一定积极作用，但是很难扭转经济下行趋势；巴西总统表示巴西经济已经接近极限，巴西央行行长也表示2020年实际GDP增速大概率为负，预计2021年将开始回升。我们认为，虽然巴西财政货币政策频频发力，占GDP份额达2.6%的经济刺激计划已经是拉美地区最高水平，但在疫情消退和全球经济活动修复之前，巴西经济仍将承受较大的下行压力，财政货币政策只能适当对冲部分负面冲击。同时，我们认为，如果全球疫情或者巴西国内疫情进一步恶化，巴西政府或将进一步出台财政、货币政策，但刺激效果有限。

风险提示

海外疫情防控不及预期，各国疫情超预期恶化；全球央行超预期收紧货币政策，各国开始连续进行加息、缩表等货币政策；各国协同政策刺激不及预期，已承诺联合刺激未落地。

浙商证券首席经济学家李超简介

李超，浙商证券首席经济学家

执业证书编号：S1230520030002

中国人民银行研究生部（现清华大学五道口金融学院）金融学博士，清华大学经管学院校外导师，中国人民大学汉青学院、对外经贸大学金融学院硕士生导师。2008年加入中国人民银行金融稳定局金融体制改革处（承担全面深化改革领导小组办公室职责），先后参与我国一系列重大金融改革制度设计；多次参与宏观经济与系统性风险研判，中央银行宏观压力测试小组成员；《货币政策执行报告》、《金融稳定报告》撰写组成员；参与金融领域“十二五”、“十三五”规划制定。2012年至2013年借调国务院办公厅秘书二局。在《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表多篇有影响力的论文。

2016年加盟华泰证券。

2017年率领团队入围新财富和水晶球最佳分析师。

2018年率领团队获得Wind金牌分析师宏观经济第一，今日头条头条号阅读量全卖方第一。

2019年获得机构投资者大陆地区宏观经济第一。

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文章内容源自04月12日外发的报告《G20豪掷五万亿，多少子弹已落地？——全球5万亿美元经济刺激计划深度解析》

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