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这几年消费不给力，伊利股份也随之风光不再。股价已连跌四年了：2021年跌4.6%，2022年跌23%，2023年10.6%，2024年跌15%左右。

钝刀子割肉，未来会好起来吗？这几天新鲜出炉的半年报，伊利业绩大幅下滑，情况有那么糟嘛？下面我们好好分析下……

第一章：伊利的财务基本面分析

（1）现金流和资产负债情况

乳制品行业的负债率一般不低，但伊利62%的负债率，在业内也是非常高的了。近几年负债率有快速提升的趋势，相较于两年前的57%，又提高了5个百分点！

伊利账上有460多亿现金，但有息借款规模已超600亿，其中短期借款就有480多亿，资金面多少有点紧张的。不过伊利得益于半国企的超然地位，借贷利率非常低，所以即使借贷规模很大，财务费用依然有正收益0.55%，这资金利用效率，没谁了！

快消品行业的现金流向来不错，上半年伊利经营现金流同比虽有下降，但基本与利润表的变化相匹配！不过购建固定资产的资本开支同比明显减少，这也是应对形势不佳之举，所以未来伊利自由现金流还要更好！

（2）库存变化动向

形势不佳时，要尤其关注快消品行业的库存动向。伊利的存货一直比较高，上半年112亿，占年营收差不多10%了（蒙牛7%左右，光明12%左右）。

好在上半年去库存趋势还可以，比年初降10.4%，比一季度降6.7%，降幅都比营收快一些。拆细来看会好一些，原材料下降29%，库存商品下降25%，半成品提升62%（应该是奶喷粉所致），印证了公司的投资者交流纪要。

（3）非流动资产结构和固定资产开支

乳业是一个重资产行业，每年折旧摊销非常大。伊利固定资产规模355亿，上半年折旧就有22亿（占营收3.6%）。正因如此，伊利每年的在建工程不会小到哪里去。

无形资产和商誉规模都比较大，但环比没啥变化。无形资产中主要是商标权、软件开发和土地使用权。商誉中90%以上是收购澳优乳业带来的，其他企业的商誉减值准备很充分，澳优乳业还没减值。

澳优今年业绩还行，估计不会减值。但我觉得可以趁今年卖矿有笔“横财”，主动减值，降下风险。

（4）分红、融资和盈利沉淀情况

伊利分红很给力，每年还在提高。按往年股价算，股息率大多在2-3%之间。现在股价降下来后，股息率已经抬高到4-5%的水平了，非常诱人。

伊利的股利支付率73%左右，A股中比较高的水平了，账上的未分配利润占当前市值22%。基于此，我觉得未来分红有提高空间，但不会太大了。我这观点跟电话会上“分红会明显提高”的说法不一致，到时候拭目以待吧！

伊利的融资记录比较频，2021年、2013年、2002年都有增发记录。其中2021年非公开增发120亿，规模非常大，主要用于液态奶生产基地建设等项目，可惜正中行业逆周期，股价也大转折！

第二章：伊利的业务增长和业绩表现

伊利保持了20年的增长记录，可能要在今年破功了。

受需求不振和供给过剩影响，全国30多家上市乳企上半年的业绩表现全面转差，二季度的降幅较一季度明显加快！

伊利也不例外，上半年营收降9.5%，利润增19.4%，扣非后降12.8%。其中二季度营收降16.5%，利润降40%，扣非后降43%。这业绩咋一看近乎暴雷，但和同行对比后，表现没那么糟。

（1）营收端表现分析

全国乳企营收有增长的屈指可数。其中，伊利降9.5%，蒙牛降12.6%，光明降10%，三元降9%，新乳业增1.25%，飞鹤增3.7%。

伊利的营收表现整体好于蒙牛。伊利各业务是有升有降，蒙牛则是全面下滑。

1、液态奶：上半年营收369亿（占比62%），同比下降13%（蒙牛降12.9%）；二季度加速下滑，降幅19.61%，其中酸奶受挫严重。

2、奶粉及奶制品：上半年营收145亿元（占比24%），同比增长7.3%（蒙牛下滑13.7%）；二季度加速增长，增幅16.5%。

3、冷饮：上半年营收73亿（占比12%），同比下降20%（蒙牛冰淇淋业务下滑21.8%）。受天气和去年基数较高的影响，二季度降幅高达44%。伊利的冷饮份额依然是第一，且市场份额同比提升。

（2）利润端表现分析

上半年各乳企的利润表现，伊利增19%（扣非后降12.8%），蒙牛降19%，光明降17%，三元降41%，新乳业增25%，飞鹤增10.6%。

横向对比看起来不算差，糟糕的是二季度，扣非后利润大降43%。影响利润的核心原因有2个：一是销售费用居高不下；二是新增4.5亿信用减值损失。下面拆开来看，就一目了然了：

伊利上半年，营收降63亿-营收成本降52亿-管理费用降3亿+销售费用增0亿+信用减值损失增4.5亿=扣除投资收益后的营业利润（降12亿）。

上半年伊利销售费用116亿（增0.1%），其中广告营销费71亿（逆势增0.8%）。同期，蒙牛降8.8%，光明降13.6%，三元降11.3%，新乳业增4.3%。

这么大的销售费用，降几个亿不是什么难事。若能如此，扣非利润的降幅势必大大缩小。估计伊利今年费用预算计划，把卖矿的盈利也纳入考虑了。

这就是文章标题说伊利半年报没那么糟糕的逻辑：即使需求端不振会拖累营收，由于成本端的降速更快，利润端反而差不到哪里去！

从伊利的毛利率也可印证。上半年如此不利，毛利率整体提升1个百分点，其中液态奶毛利率提升1.28个百分点！

第三章：股东和管理层分析

二季度前十大股东中，老面孔社保基金一一三组合被挤出去了，进来一只新锐私募基金：国丰兴华。

这只基金是险资背景，由中国人寿与新华保险联手成立，规模有500亿，是一只耐心资本。该基金在A股进入前十股东的，只有伊利股份，并且一出手就持股1.88%，相当大的手笔了。

其他前十股东二季度持股都较为稳定，基金机构大体还增持了，减持厉害的是港资。

第四章：行业格局和市场空间分析

（1）行业竞争格局和特点

牛奶这个行业看似没什么门槛，但门槛其实很高。这主要是因为固定资产初始投入大、上游稳定奶源被瓜分殆尽，新品牌塑造难、消费者建立信心需要时间，等等。

当前液态奶市场已进入双寡头竞争格局，不会出现恶性竞争了，这对利润端是非常有利的。伊利呈一家独大的趋势，加之我国奶源供给已经完成“圈地运动”，所以即使有新进入者，体量上也不会对伊利造成致命威胁。

更多行业分析见往期报告《我国牛奶行业洞察报告，下一个值得重仓投资方向！》

（2）市场空间分析

不少人担心新出生人口下滑会影响牛奶消费群体数量，也有人认为中国人不适合喝牛奶。事实恰恰相反，我国牛奶消费人群在稳步扩大。

1、牛奶是非常好的营养品，也是味道不错的饮品。一个好喝又健康的东西，一定不差消费人群。

2、新世纪的孩子从小就喝奶粉长大，长大后也会天然亲近牛奶，这块人群只会越滚越大。

3、乳糖不耐受的问题，从小喝奶长大的孩子很少出现，也有不含乳糖的牛奶产品适合成年人。

东亚地区的饮食结构很丰富，牛奶的可替代品很多，所以我们人均奶制品消费量，绝对达不到欧美水平，或许连一半都没有。判断市场空间，我会更多从消费客群角度预测，而不是消费频次。

第五章：伊利股份的估值和投资策略

如上图，从全球市值排名靠前的乳制品企业的估值来看。伊利TTM市盈率只有12倍出头，远低于全球同类公司的20倍左右。伊利股份几乎是肉眼可见的低估！

不单如此，伊利的基本面是非常扎实稳健的，盈利能力和成长性丝毫都不输它们。

短期内，伊利股份受财报利空的影响，虽然股价进一步下滑，但这是一个不错的初始建仓机会。如果担心A股熊市风险，可以把建仓节奏拉长一些，分摊时间风险即可。

即使最不利的情况出现，我相信伊利股份也会是一笔输时间不输金钱的投资。

声明：本文内容仅适用本人，不作为他人投资依据。投资有风险，入市需谨慎！

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