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文 | 黄绎达

编辑 | 郑怀舟

去年7月，世界第一大植保公司、第三大种子公司先正达集团（下文简称：先正达）公告了招股书，计划登陆科创板，拟募集资金650亿元。这个融资规模将超越中芯国际以532亿元创下的科创板首发融资记录，并有可能成为A股近10年来最大的一次IPO。

然而，与许多火速上市的科创板企业不同，先正达从提交招股书到现在已经过去了近1年的时间，期间经历了交易所的三轮问询，目前还在审核排队中。这里不赘述交易所对先正达的问询情况，仅从结果来看，先正达的上市时间至少从去年推迟到了今年。

假如先正达能够在今年上市，今年的市场环境相比于去年则有着不小的变化，将影响到先正达实际的募资金额。关于去年广泛报道的650亿融资额，其实是先正达的主要募资用途之和，可以理解为当时先正达的心理价位。在招股书中只披露了公开发行股票数量的上限，最终先正达到底能通过本次IPO拿到多少融资，还要看届时的市场反应与宏观环境。

那么，假若先正达在今年上市，会对A股市场产生什么样的影响？而之于投资者，站在当下的时点该如何理解先正达的投资价值？

先抛一个结论，先正达若能在今年上市，其时机可能更优于去年。

1. 正确理解周期错位对先正达业绩的影响

在我们先前的两篇关于先正达的IPO前瞻《650亿、近10年A股最大IPO，「科创一哥」会成为下一个中石油吗？》、《科创巨人渐行渐近，先正达到底值不值得买？》，对于先正达最核心的植保（包含安道麦）和种业给出了前者相对偏空、后者战略看多的观点。

但随着疫情的持续和宏观环境的变化，这两大业务都出现了一定的边际变化，其中最为核心的驱动因素是种植业的持续高景气，带动了与之配套的种业和植保行业的景气度。但在节奏上，种植业的景气周期与种业、植保业却并非完全同步，由此产生的节奏差，就可能对先正达的估值产生影响。

首先来看种植业在这两年间的变化，自2020年疫情之后，货币超发导致的全球资本市场整体流动性泛滥，大幅推升了粮食价格；同时全球粮食主要品种亦呈现出总体供给偏紧的趋势，再叠加疫情对贸易的冲击，由此支撑了粮食价格的持续上涨，种植业由此步入景气周期。

图1：CBOT大豆、玉米、小麦价格走势 资料来源：wind，36氪

2021年，随着美联储加息预期的price in，推升粮食通胀的流动性因素逐步弱化。但美国、巴西等主要农作物产区经历了干旱气候，大豆、玉米等核心经济作物的库销比下降，正好又赶上饲用需求的回暖，直接导致主要作物品种价格从2021年开始大幅走高，种植业的景气程度进一步被拉高。

图2：大豆、玉米、小麦库销比 资料来源：USDA，36氪

回顾主要品种在2021年内的走势，大豆和玉米虽在年中冲高回落，但价格总体依然保持在历史高位，小麦则一路震荡上行至历史高位。粮食价格高企，刺激农户种植意愿大幅抬升，是驱动种子和农药需求旺盛的核心原因。

但是，粮食大年不等于种子大年和农药大年，关键就在于周期不同步，而且决定种子和农药利润的核心因素不止是需求。对于种子企业，好需求拉动供给、消耗库存的同时，还可以通过提价来增厚利润。所以，量价齐升是种子企业在2021年业绩增长的核心动能。

图3：国内草甘膦（95%原药）价格走势 资料来源：wind，36氪

再看农药周期，可以观察到，以草甘膦为代表的大宗农药涨价始于2021年9月后，制剂企业的涨价也差不多在这前后，明显滞后于粮食价格。在这两年大通胀的背景下，上游原材料的大幅上涨领先农药，故而农药企业在一段时间内业绩承压。

所以，从A股农药板块从去年至今的各季度业绩变动来看，随着农药在去年9月前后开始广泛提价，农药板块呈现出明显的业绩改善趋势。所以，提价是农药企业业绩增长的核心动能，农药行业的景气度亦在农药广泛提价后大幅提升。

图4：先正达2021年各单元营业收入 资料来源：先正达官网，36氪

虽然，种业和农药行业的景气度在节奏上有所错位，但先正达在2021年行业总体高beta的背景下表现出了相当不俗的成长性。业绩方面，2021年先正达实现收入282亿美元，同比增长23%，远高于2020年的5%。

从结构上来看，四大业务单元均保持了较高水平的增长，收入占比48%的植保业务单元同期的收入同比高达19%，是支撑公司业绩增长的基本盘。种子业务的同比增速高达24%，不仅高于公司整体，也高于同期的植保业务，正好反映种业与农药行业的周期错位。

中国分部则在全年都保持了远超其他业务单元的增长水平，这即表明中国市场是先正达业绩增长的核心动能之一。长远来看，国内的种业与植保业，市场相对分散，都有着较大的整合空间；而重组后的先正达拥有大量的中国资产，更有利于在中国展业，并将享受到行业整合的红利。

图5：2020年中国种业和植保业竞争格局 资料来源：公司公告，36氪

同业比较方面，先正达凭借其强劲的增长动能，在2021年末在收入规模上继续保持对主要竞争对手拜耳作物科学和科迪华的压制，继续稳坐全球农化一哥的宝座。即便剔除中国分部的非植保与种子业务收入，口径相对一致的情况下，先正达的业务规模依然居首位。

分业务来看，先正达无论是种子业务还是植保业务，同期的收入增速均大幅高于拜耳作物科学和科迪华。而且，植保业务在去年的高增长，使得先正达在植保领域的优势地位更加稳固。虽然先正达的种子业务规模小于竞争对手，但是成长性却已经与对手拉开了距离。

图6：先正达、拜耳作物科学和科迪华2021年收入及增速 资料来源：公司财报，36氪

2. 农药量价齐升带动先正达今年Q1业绩放量增长

进入2022年，种业与农业行业周期错位的影响再度显现，所产生的边际变化亦影响到了先正达在今年的业绩预期。

继续先看种业，东欧局势、疫情反复、贸易保护主义、种植成本上升等因素，导致全球粮食在今年减产预期增强，随着供需矛盾加深，粮食价格再度大幅上涨，主要品种如小麦、大豆、玉米，或刷新历史新高，或接近历史峰值。

但是，商品价格牛市并不代表相关企业能在同期获得高额利润。粮食减产会降低对种子和植保产品的需求水平。由于粮食种植的周期特性，其供给主要看种植面积，即便粮价高企，农户种植意愿提升，但短时间内大幅扩大种植面积的可能性却很有限。

图7：全球农业生产率增长情况 资料来源：USDA，36氪

那么，提升生产效率是否能在短期内快速增加产量呢？答案依然是否定的。农业发展到当下，生产率的提升以充分利用农业技术、投入物等生产要素为主要方式。然而，近10年来农业生产率的年均增速仅有2.5%，虽然效率在不断提升，但这样水平并不具备短期的爆发力。

因此，短期内想通过扩大种植面积和提升生产效率并不能对冲大规模减产的影响。这一逻辑正好对映今年的情况，即粮食价格维持高位，但由于较强的减产预期一定程度上抑制了种植需求，叠加通胀导致的种植成本增加，种植业及相关产业的利润承压。

图8：先正达2022Q1各单元营业收入 资料来源：先正达官网，36氪

先正达今年Q1的业绩亦能证实这一观点，受种植需求放缓的影响，同期的种子业务收入同比为15%，明显低于去年末水平。主要竞争对手科迪华在今年Q1的种业收入增速甚至只有1%，其业务重心北美与欧洲在今年都有着较强的减产预期，所以同期来自北美与欧洲的收入同比均下滑了2%。

再看农药行业的边际变化，农药广泛涨价减轻了原料通胀对企业利润的压制，由于种植需求在年内的周期变化，年初的冬储春播需求助攻了农药企业的Q1业绩。所以，短期内的农药需求的量价齐升大幅改善了农药板块的景气程度。

先正达的植保（含安道麦）在今年Q1都有着较为强劲的增长，两大业务单元合并计算后的同比增速为25%。同期科迪华与拜耳作物科学的植保业务收入同比分别为23%和42%，三大农化巨头植保业务的业绩归因基本相同，都是保证了一定的需求强度下，农药价格大涨抵消了成本上涨的影响，助推业绩放量增长。

从公司整体来看，先正达在今年Q1的收入依然领先于两大主要竞争对手，收入增长在去年的基础上有所加速。而且，相比于竞争对手同期的高波动，先正达的成长则更显稳健。

图9：先正达、拜耳作物科学和科迪华2021Q1收入及增速 资料来源：公司财报，36氪

3. 投资策略：转基因是未来最大的想象力

在种业和农业行业周期错位的背景下，今年全球种植业面临较强的减产预期与种植成本上升，作为种植业“芯片”的种业，其行业beta所对应的成长性预计将逊于去年。农药方面，广泛涨价在前，年内小周期助推量增，叠加对化工品的环保限产，在一定程度会压制供给，从而支撑农药价格维持高位运行。

由于今年粮食存在较强的减产预期，而粮食安全目前已经被提到国家战略安全高度，所以种植需求依然会维持较强水平，由此拉动了对农药的需求。预计，今年农药行业将迎来量价齐升的局面，农药企业的业绩亦在今年被看好。

对于先正达而言，在今年支撑估值的关键因子，预计将从种业切换到植保业务（包括安道麦），今年农药行业的高景气，将会成为投资者为先正达给出高溢价的主要理由。但是，先正达的想象力并不局限于存量，转基因商业化落地带来的增量空间，将会是市场长期看好先正达的核心原因。

今年以来，随着相关政策的持续推动，尤其是近期转基因品种审定标准的确定，今年有望成为我国的转基因商业化元年，种业的景气度预计将大幅提升。

先正达作为全球第三大种子公司，其掌握的转基因性状数量处于全球领先水平，而且作为战略性收购来的资产，又有中国中化的禀赋加持，转基因一旦在国内正是落地，先正达种子业务在国内的增长空间才是真正被打开。

获批转基因性状本身具备极高的技术壁垒和合规壁垒，所具备的抗虫、耐除草剂、抗盐碱地等特殊性状，不仅可以实现增效降本，而且对非转基因具有较强的替代性。所以，先正达凭借在转基因性状方面的优势，一旦其产品获得安全证书，将吃到国内种植业结构调整的红利。

同时，由于转基因性状的特殊性，转基因种子价格通常要高于非转基因品种，产品价格的提升，亦可以增厚收入。由此可见，转基因商业化落地，对于先正达这个转基因大户，又将是一次量价齐升提升业绩的过程，而且结构的调整是长期性的。

这就回到了文首抛出的那个观点，短期来看，先正达在今年这个粮食大年，业绩增长主要看植保业务（包含安道麦），而长期而言，转基因元年则相对是更大的看点。

说到先正达上市对A股的影响，由于体量巨大，甚至很可能能拿到高于650亿的融资额，市场之前认为可能会对科创板的流动性造成压力。然而，近期市场传闻科创板的投资者门槛将由50万下调到20万，届时科创板的流动性将大幅改善，对农化巨人天量融资的担忧或可解除。

注：图6和9的收入单位，先正达与科迪华均：亿美元，拜耳为：亿欧元。

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