洪灝：资本开始回流到中国是大概率事件，人民币、美元回报预期可能发生变化

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近期A股持续低迷，人民币多次反弹，黄金高位震荡，后市如何？

9月13日早间，据相关媒体报道，思睿首席经济学家洪灝在与瑞士宝盛的月度对话中表示，现在整个回报预期和资本流向很可能都会发生变化，那么资金开始回流，海外至少都有四五千亿的美元可以回流到中国市场，这对人民币升值的推动力非常大。

对于近期舆论颇为关注的“中国正在考虑下调存量房贷利率”事件，洪灏认为，八月份的社融数据显示，中国家庭无论短期还是中长期贷款都在减少。这说明家庭负债的意愿大幅减轻，形成了资产负债表衰退。在此情况下，降息降准，甚至转按揭有一定帮助，但是现在产生了一个流动性陷阱——利息再低也没有人借钱，这是有关部门需要引起重视的一个现象。

以下为问答实录：

降息降准有益，但注意流动性陷阱

主持人：外媒报道人民银行在考虑下调存量房贷利率，目前中国房贷存量达到了38万亿人民币，占银行总贷款的6%。如果这个政策属实，影响会很大。若消息属实，对银行、消费、房地产或其他相关行业会有重要影响吗？

洪灝：我觉得有可能是真的。毕竟我们在2023年9月也进行过类似的转按揭处理，但市场反应有限，当时转按揭之后，市场略有一波小的反弹之后，又往下走了。

主要是因为房地产按揭总额达到40万亿，但中国房价跌幅较大，如果跌了40%，一千万的房子首付400万就没了。因此，重新转按揭可能需要增加资本金，许多家庭可能不会选择这样做。这显示市场整体走势仍偏软。如果还贷开支未明显减少，消费改善可能有限。

我们测算40万亿的房贷，省75个基点约为一千多亿人民币。那你说有没有用呢？我觉得是杯水车薪。一两千亿的人民币还贷的减少，边际上聊胜于无。

同时中国更多的家庭普遍倾向于尽快还清房贷，而非转按揭。尽管转按揭利率低，如果这个闲钱放在银行理财，收益大概2%，转按揭的利息收益大概4%，只要理财收益低于转按揭利息收益，我相信很多家庭更倾向于尽快还掉房贷。

八月份的社融数据显示，中国家庭无论短期还是中长期贷款都在减少。这说明家庭负债的意愿大幅减轻，形成了资产负债表衰退。

在此情况下，降息降准，甚至转按揭有一定帮助，但是往往你会看到，它现在产生了一个流动性陷阱——利息再低也没有人借钱，这是我们有关部门需要引起重视的一个现象。

人民币、美元回报预期和资本流向可能发生变化

主持人：从经济数据看，虽然经济复苏需要时间，但汇率市场表现较好。汇率受经济和利率驱动，八月初美元兑人民币汇率反弹，已破7.1，过去几天有所回落。这波行情的出发点可能是日元被砸空，导致情绪外溢，但人民币仍持续走强。

有投资人认为是出口商将美元换回人民币的原因。洪灝总，您认为人民币走强是基本面因素还是技术因素？对于听众而言，人民币能否回到7这个心理水平？

洪灝：我认为基本面和技术面都有影响。一方面，美联储大概率降息，无论降息幅度是20基点还是50基点，人民币与美元的息差缩小，这是重要的基本面的原因。

同时由于息差缩小，两个币种回报预期发生变化，这对人民币升值有重要影响。

之前看到，中国出口商出口后，获得没有是没有结汇的，结汇意愿非常低，现在我们看到，结汇意愿可能是历史最低。

这个也侧面说明了，中国出口商也非常精明，以前他在出口之后，预期美元会升值。所以手上的美元拿来买美债，买一些美元资产等。

现在，整个回报预期和资本流向很可能都会发生变化，那么资金开始回流，海外至少都有四五千亿的美元可以回流到中国市场，这对人民币升值的推动力非常大。

技术面方面，我们刚讲了，存在一个套利的交易因素。在人民币大幅增值时，之前看空人民币的仓位都要迅速补仓。那平空仓的时候，你从市场上买人民币，由于你着急，所以你买的价格往往是会比它真实或者理论的价格要高的。所以这就是产生了技术面的squaze（空头挤压）行情。

所以我觉得既有基本面原因，也有技术面原因。接下来需关注美联储降息幅度，美联储降息后，中国央行会如何行动，以及出口商如何结汇。

结汇期限大概为两年，比如2022年2月俄乌战争爆发可能影响人民币美元结算关系。所以，如果从那个时候开始到现在，是两年多一点点，结汇期的窗口也逐渐靠近了。

对于很多出口商来说，大概率事件——资本会开始回流到中国的，这是我们今年逆共识的，对于中国市场没有那么悲观的一个原因。

指数的牛市和股票的牛市，完全不同

主持人：你提到过，人民币与中国股市相关性较高。一年来中国市场通常有2到3次小行情。港股恒生指数从低位16000反弹至18000，但A股上证指数和沪深300未有持续行情。两者差异何在？港股短期行情能持续多久？

洪灝：人民币升值利好港股，因为港股是美元计价的人民币资产。

这波行情中，港股表现略好于A股。由于估值低，对人民币预期的改变，科技股反弹力度更大。房地产板块也因转按揭传言受提振。但是A股跌破2800点，市场情绪低迷。

但是我们是这样看这个问题的，你是要一个指数的牛市，还是要一个股票的牛市，这是完全不一样的。

那么在这一波行情里头，之前我们讲到就是转按揭有可能发生，这个消息对于银行息差肯定是有影响的。银行息差的收入就会减少，进而导致银行盈利和股价都会受到一定影响。所以果不其然，我们看到银行板块是个重灾区，它已经连跌了好几天了。

其实如果你看下A股一些大行的股票价格，技术三重顶形态还是比较明显的。所以技术面加上基本面的消息，导致大家都在银行板块获利了结。毕竟这个银行板块它已经涨了这么多了。

9月3日，A股跌破2800点，银行股领跌。银行是A股板的权重最大的一个板块，唯一的结果是它扯着整体的指数在往下走。但是中小盘和创业板就比较活跃了，因此市场的宽度反而是变好了，不是变坏了。

在这波银行股下来之前，中国的银行，由于它的板块权重大，是高分红和中字头国字头的概念，所有的人都在买，银行股表现的就非常好。

但是也因此，整个中国股市的宽度——上涨的股票占市场股票数的比例——是全世界所有市场中最差的，比美国还要差。美国可能只有七个在股票在涨，后来它的宽度在改善了。罗素、等权重标普500指数(SPW)都纷纷创了新高。

所以我相信，中国也有类似的板块轮动效应，毕竟银行之前涨了这么多。同时如果宽度延伸出来，中小盘和创业板能够涨一点的话，我相信虽然整体的指数没有那么好看，破了2800点，但是觉得对于广大股民来说，你买股票赢的概率在增加，因为你上涨股票的占比在上升，赢面在增大，而非减少。

如果从这个角度来看，最近看到的盘面并不是一个特别让人沮丧的盘面。

主持人：我总结下，你的意思是，权重股银行可能不一定在短期内走得非常好，但是其他板块走的不错，我们看得到指数不一定上升很多，但是其他板块可能也有不错的机会，所谓的赚钱效应还可能会改善。

洪灝：对，不宜太悲观。对，就像你去了一个赌场，突然赢面上调了，掷骰子本来是6分之1的赢面，那现在可能变6分之2甚至更高。本来六个股票就有一个股票涨，现在六个股票有三个股票在涨，赢面或者赢钱的概率是在增大。

黄金还会不断创新高

主持人：黄金又有一波上涨，你认为这一次的所谓的催化剂是什么呢？银价又怎么看呢？

洪灝: 黄金还是会不断创新高。主要是因为，美联储降息的话，黄金持有成本在下降，因为持有黄金是没有利息，而持有美国国债是有利息的。

作为安全资产，机会成本非常大。因为黄金是零利率，但是美国国债之前给你五个点的收益，所以如果你要买安全资产的话，其实美债可能更合适。

以前黄金的投资逻辑，主要是从主权货币购买力的缺失，以及对于原有的美元信用系统的不信任去触发的。现在如果主权债务以及货币购买力的逻辑还在，但是同时机会成本在降低。所以我会觉得黄金会不断的创新高。

当然九月很有意思，它是对于所有的风险资产比较不利的月份，无论是对于美股还是黄金来说。 最近几年的九月，黄金都是在下跌的，很有意思。

同时由于市场在预期美联储降息，甚至之前有一些非常激进的预期，降息50基点，一共要降200基点等，这些激进预期如果最后不兑现，相信美元指数在最近贬到100点后，它很可能会有所反弹。也就说，美元会重新走强。

在短期技术上，它就会牵制黄金的走势。那我相信白银也一样，黄金白银可能九月都不会是表现最好的大宗商品。

但是过了九月后，无论从货币信用角度、持有成本角度，还是全球风险的角度，黄金都是值得拥有的。

那十月份之后大事件就是美国的选举投票要开始了，市场动荡很可能会加剧。所以在这样的大环境中，我相信黄金白银作为压舱石，去稳定你投资组合的风险，肯定会有帮助的。

我相信，随着美国大选日期临近，无论谁上台，财政赤字可能继续高企。黄金应是投资组合中的必不可少的组成部分。

中美国债收益率可能会继续走低

主持人：随着降息预期提升，十年美债收益率不到4%。中国国债收益率也偏低，两边的国债投资价值如何？

洪灝：美国国债收益率可能继续走低，中国国债收益率也会继续走低。

那美国那边，主要是美联储货币政策的转变以及通胀预期的改变而产生的。

而中国这边很明显，就是我们这个房地产问题悬而未决，由此产生的通缩压力是不容小觑的。

所以，如果是这样的话，国债利率是二点几，最后我觉得到零也不会出奇。

长期来看，我觉得它是一个长期的趋势。所以我觉得中国的国债作为一个安全资产。

因为现在整个社会随着我们不断向前看，美国大选之后，又有中东的局势了，对俄乌的局势等。那么美国大选之后，如果特朗普上台，中东的政策也会不可避免发生各种各样的变化。如果美国把自己的军队，保护力量撤出北约以及中东地区，这个世界的政治局势会发生一个非常大的变化。

世界的波动性在上升，那么其实安全资产是缺少的。或者说安全资产的供给是远远的小于它的需求的，不仅仅是对于美国国债。

所以，中国国债它完全是有潜力成为一个全球性安全资产的供给。

不仅仅是因为它宏观的趋势非常的明显。同时对中国政府的信用评级其实是被低估的，尤其是对于国际投资者来说，不太可能违约的。

所以，新格局中，中国的国债在也可以成为对于全球的投资者有吸引力的一种安全资产。那你想象一下，大家不断买的话，国债的收益率还是会继续走低的。

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