创投观察：回购协议泛滥，风投为何“债权”化？

创业失败为何就一切归零，风险投资为何却是一笔带息借款？这不得不从回购协议说起。所谓回购协议，就是在投资机构与创业者签订的投资协议中，有一条回购条款，约定企业未能上市，或者企业创始人出现重大违规行为、创业公司被整体收购等情况下，投资人将有权要求创业公司按照投资利率的8%-20%来回购公司股权，或以最新一轮融资后的企业估值进行回购。目前市场通行的利率为8%-10%，个别案例会高于这个利率。

在投资协议中设置回购条款，在目前的一级市场投资中非常普遍，除了那些特别优质的，也不太差钱的项目，才有足够的话语权来否定这样的条款，而企业的大多数公司都只能选择接受。甚至有投资人一见面就询问创业者是否接受回购，不接受就没必要继续谈下去了。

据记者观察，尤其是这几年，投资机构对回购条款越发执着，并且更加细化回购的条件和时间。在与投资人交流时，记者了解到，如今如果创业者不接受回购条款，投资机构就不投，即便项目上了投决会也无法通过评议。此外，有部分投资机构把上市的回购条款的对赌时间，从完成IPO提前到了报材料，这样一来，对于无法上市的项目，投资机构或将能更快回笼资金。

实际上，回购条款对PE机构来说确实是一个重要的退出方式，因为PE阶段的后期项目发展多年已经有了一定的资本积累，有一定的回购能力，这个阶段的回购效率也是最高的。但对于投早投小的VC机构来说，回购条款更多像安慰剂，寻求个心理安慰罢了，真正执行的效果甚微。因为早期项目资本积累少，真到了触发回购条款时，也没有能力执行回购。再说，VC本质上是风险投资，设置带息回购条款则违背了风险投资的初衷和意义，且会一定程度上打击创业者的勇气和信心，试问，在巨大的业绩压力下，还要面对随时可能背负的成百上千万负债，又如何能以更好的心态发展企业？

因此，有创业者几番对比后发现，在一级市场上融资，似乎还不如向银行借钱，利率还更低一些；一级市场的钱越来越不好拿了。也有投资人认为，早期投资根本没有必要签回购，即便要签条款也不能太苛刻，毕竟这个环境下，还能心怀梦想、有勇气出来创业的创业者值得珍惜。

据记者了解，投资协议中回购条款并非什么新鲜事，早在2013年进入市场的投资机构就已经有部分会跟创业者签署这样的协议，只不过当时一级市场的退出压力没有现在这么大，回购条款更像君子协议，不常启用。

但对于如今的市场，尤其是以国资LP为主导的市场，对退出的要求更加苛刻。因此，一级市场如此看重回购的背后，是一个系统性、结构性的压力在推动，募资端对风险容忍程度的降低，导致投资端将压力传导至创业者，进而影响整个创业创新的良好生态。

但是，心理安慰也好，真能回购也罢，目前回购协议是创业者绕不过的刚性要求，一时半会也难改变这一局面。因此，有投资人建议，创业者在与投资人博弈时，可要求适当延长回购行使时间，5年是个比较合理的时间，这个时间也有利于给予企业足够的时间发展。

但是，在一级市场退出难、流动性差、整个行业面临规则大调整的背景下，投资机构与其一味盯着那一纸协议，把创业者逼到墙角，不如尝试与创业者共同探讨更好的良策，寻求一个最大公约数。

责编：岳亚楠

校对：高源

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