源生如潮

融资方是号称全国最大的鲟鱼养殖巨头宜都天峡特种渔业有限公司（下称“宜都天峡”），投资方是知名私募股权投资机构九鼎投资旗下的苏州周原九鼎投资中心（下称“周原九鼎”），双方于2010年强强联合，以上市为愿景，准备共同谱写充满想象力的资本乐章。

可惜好景不长，投融双方在结合3年后的2013年就开始对簿公堂，经过湖北省法院一审、最高法院二审、并经最高法院再审，双方撕扯大战终于2015年7月尘埃落定：融资方宜都天峡的创始股东湖北天峡鲟业有限公司（下称“湖北天峡”）及其法定代表人蓝泽桥败诉，向投资方周原九鼎支付约9000万元回购其持有的宜都天峡49%股权。

这是一场没有赢家的战争。基于对赌的结盟，从一开始就蕴含了分离的结局。下面创投法菌和大伙儿回顾一下这段实业和资本的恩怨情仇，并试图分析双输的原因。

事情的经过

2008年12月，湖北天峡注册设立100%全资的宜都天峡，注册资本200万元。

2010年10月19日，周原九鼎（甲方）、蓝泽桥（乙方）、宜都天峡（丙方）、湖北天峡（丁方）共同签署了《苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）对宜都天峡特种渔业有限公司之投资协议书》（下称“投资协议”），约定周原九鼎向宜都天峡增资7000万元占股34.3%，同时约定如宜都天峡达到2010年、2011年、2012年的业绩目标（以净利润为指标），周原九鼎向湖北天峡奖励宜都天峡6.3%股权，若顺利上市则周原九鼎奖励蓝泽桥500万元现金。

周原九鼎在投资协议承诺，协助宜都天峡获得一亿元贷款融资额度。

2010年10月19日，投资协议四方主体共同签署补充协议，约定若宜都天峡于2014年12月31日前未完成股票公开发行和上市或出现湖北天峡、蓝泽桥对宜都天峡发行上市申报不予以正常配合或宜都天峡所披露的信息存在重大虚假等情形，则周原九鼎有权要求湖北天峡、蓝泽桥按约定的价格回购其持有的宜都天峡股权。

2010年10月21日，周原九鼎向宜都天峡汇入7000万元。2010年12月29日，宜都天峡工商变更登记完成：湖北天峡出资占公司注册资本51%，周原九鼎出资占公司注册资本49%。

2012年审计报告记载的宜都天峡营业收入数据与该司编制的营业收入数据严重不符。且宜都天峡编制的利润表显示2012年公司净利润为负数。

2012年，周原九鼎派往宜都天峡任总裁、财务总监、董秘以及两名董事的多名人员相继离职。

2013年周原九鼎起诉湖北天峡、宜都天峡和蓝泽桥，要求回购其持有的宜都天峡49%股权。

融资方：败于预期管理

作为融资方的天峡系，在这场与资本撕扯的较量中输得一败涂地，不仅上市的目标没有达到，还要向投资方退还九千万的投资款及投资收益。

纵观整个事件，从一个律师的角度来看，我认为天峡系的失败在于预期管理没有做好。

一方面，天峡系与投资方签订了双向对赌条款，在追求利润增长业绩奖励的同时确定了以上市不成功作为投资方退出的对赌条件。在约定时间内未能上市是个非常刚性的单一条件约束，时间一到无法上市即可触发对赌回购条款的适用。这种情况下对于融资方是非常不利的，签下这样的条款，天峡系不是被正向对赌的超额奖励回报所吸引，就是对反向对赌不能上市的情况评估不足。我认为正确的姿势应该把反向对赌条件从单一调整为综合，即未能在约定时间上市是其中一个条件，但不是充分条件，要触发回购条款的适用，还需同时满足其他条件，诸如约定投资方违约作为豁免适用回购条款的情形等等。

另一方面，天峡系对投资方提供其所需资金的预期过高，或说该预期没有落地和执行的措施。据公开资料显示，天峡系原计划融资2亿元，由周原九鼎提供1亿元股权投资款，另周原九鼎协助获得1亿元贷款额度。最终落实在投资协议的只有周原九鼎的7000万投资款，以及周原九鼎为宜都天峡获取贷款额度的“协助义务”。这一合同义务虽由周原九鼎承诺，但投资协议并未约定如周原九鼎履行完成该义务的后果。因此投资方的这一项义务是没有“牙齿”的，以“过程”论和不以“结果”论，即只要投资方“协助”了，即完成义务，而无需考虑是否成功。天峡系对如此高的融资预期完全没有设置落地的保障措施，注定了该预期的落空。

投资方：败于投后管理

周原九鼎作为投资方，虽然经历三年诉讼，最后赢了官司，但并没有按预期上市变现退出的方式取得投资收益。7000万投资折腾5年多收回9000万，算上资金成本、人力和管理成本以及诉讼成本，这笔投资在账上就亏得一塌糊涂，更甭提机会成本的损失。

抛开商业决策不论，仅从管理层面看，周原九鼎在这个案子的失败在于混乱的投后管理。PE的运作，一般有基金募集、投资项目、投后管理、退出变现等四个环节，任何一个环节出问题都可能导致整个项目失败。

投后管理往往是许多PE所忽视的环节。投资标的公司后，输出管理、完善标的公司治理架构和管理流程，是帮助标的公司成长、实现业绩目标的有效手段。在这个案子中，在资本方派驻财务总监后，宜都天峡居然还出现虚假财务数据，不得不令人震惊。实在让人怀疑资本方是否“投而不管”？另一方面，因为资本方内部合伙人的原因，造成所派驻标的公司的董事、高管纷纷离职，这也是导致投融双方关系破裂的最后一个稻草。

结论

创业容易守业难，恋爱容易结婚难。实业和资本联姻、投融双方结盟，需要步调一致、互相约束和扶持才能走得远。融资方是带着手铐跳舞，多数情况得听投资方的指挥棒走。此时如果不同时给投资方套上约束的枷锁，投融双方的舞步就难以同步，融资方的预期往往容易落空。另一方面，投资方除了出钱，而疏于管理，投入精力培育，将很难把融资方养膘卖个好价钱。

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