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（报告出品方/作者：中信证券，徐涛，胡叶倩雯，汪浩）

公司概况：立足消费电子，把握新能源产业发展机遇

历史沿革：国内锂电池制造领域先行者，围绕锂电池产业链进行业务布局

公司是国内锂电池制造核心厂商之一，主要围绕锂电池产业链进行业务布局。深圳德 赛电池科技是控股型企业，早期围绕消费锂电池拓展业务，产品线持续丰富，积累了大批 国内外优质客户；2015 年起陆续切入动力电池、储能电池业务领域，目前大力发展储能 业务，战略布局储能电芯。我们认为公司历史发展主要分为四个阶段：

2009 年以前：较早进入国产手机供应链，客户逐步拓展至国际一线厂商，为公 司快速发展奠定基础。公司是国内最早从事锂电池 BMS/PACK 的企业之一，2002 年子公 司惠州德赛电池和惠州蓝微成立。其中，惠州电池前身德赛能源科技成立于 1999 年，2001 年已导入康佳、TCL 科健等国产手机供应链。2004 年，德赛集团与深圳万山实业股份有 限公司进行资产置换，深万山主营业务变更为电池的生产、开发与销售，“深万山 A”于 2005 年更名为“德赛电池”。2007 年起，公司先后进入三星 SDI、诺基亚、索尼等国际大 客户供应链。2009 年，公司前三大客户分别为 ATL、三星 SDI、索尼，并通过 ATL 进入 A 客户产业链，为公司在国内消费电子产业黄金时期快速成长奠定基础。

2010-2015 年：随消费电子下游需求大增，公司产能大幅增长，营收进入高速成 长期。公司积极把握消费锂电池行业发展机遇，产品主供北美大客户。2011 年，受益于 iPhone 手机销量大增，公司产销量高速增长，实现年营收超 22 亿元，同比+71%。此后 公司在 A 客户的份额持续增大，BMS/PACK 产品陆续导入 iPad、Apple Watch 等产品。 2015 年，子公司蓝微新源成立，助力公司在动力电池和储能电池领域业务拓展，延伸锂 电业务链条，同年公司实现营收超 84 亿元，2010-2015 年 CAGR 高达 45%。

2016-2020 年：加速横向拓展中型锂电产品，优化新能源锂电业务。公司继续深 耕消费类锂电池产品，持续导入国内手机厂商；并以小型锂电为基，大力发展中大型锂电 业务，拓展产品线。2016 年，公司笔电 PACK 业务成功量产。2017 年，公司着力开拓锂 电吸尘器市场，同年营收成功突破百亿，达 125 亿元。2020 年，得益于对新能源锂电业 务的持续优化，公司动力电池 BMS 业务经营情况持续改善；此外，公司储能业务、智能 手机 BMS SIP 业务进展顺利，同年实现营收 194 亿元，2016-2020 年 CAGR 达 22%。

2021 年之后：向下延伸加速布局 SIP 业务，向上布局储能电芯业务。为把握电 子产品制造微型化、系统模块化的产业机会，公司设立德赛矽镨专注开展 SIP 相关业务。 为抓住储能行业发展机遇，把握“双碳”目标及能源发展战略带来的机会，公司积极向产 业链上游拓展，以原有储能 BMS/PACK 技术为基础，通过在长沙望城投资 75 亿元分三期 布局 20GWh 产能的储能电芯项目，进行储能电芯的研发制造，致力于为客户提供一体化 的解决方案，我们预计 2023 年开始贡献营收。2021 年，公司实现营收 194.71 亿元，同 比+0.38%，归母净利润 7.94 亿元，同比+18.53%。根据公司 2021 年年报，2022 年公司 将力争实现合并营收 220 亿元（剔除内部公司间的交易）。2022 年上半年，公司实现营收 94.78 亿元，同比+23.34%，归母净利润 3.07 亿元，同比+14.32%。

主营业务：BMS/PACK为基，从中小型拓展到大型锂电，新增SIP与电芯

营收结构：2021 年公司实现营收 194.7 亿元，智能手机类/智能穿戴类/电动工具、智 能家居和出行类/笔电和平板类/其他营收占比分别为
47.5%/16.3%/15.0%/14.2%/7.1%。 公司主营业务为锂电池电源管理系统（BMS）和电池封装（PACK）。BMS 是电池监控和 管理系统，通过对电压、电流、温度、SOC等参数的采集和计算，进 而控制充放电过程，实现对电池的保护并提升性能，主要由电池管理芯片（BMIC）、模拟 前端（AFE）、微控制器（MCU）等构成。PACK 则是将 BMS 和电芯、结构件等组装在一起形成的电池包。

2021 年，公司 BMS/PACK 营收分别为 46.7 /160.0 亿元，占比分别为 22.6%/77.4%；从下游应用 上看，智能手机类/智能穿戴类/电动工具、智能家居和出行类/笔记本电脑和平板电脑类/ 其他营收分别为 92.4/31.7/29.3/27.6/13.7 亿元，营收占比分别为 47.5%/16.3%/15.0% /14.2%/7.1%，毛利率分别为
8.7%/7.6%/14.9%/4.5%/16.1%，综合毛利率为 9.37%。

中小型锂电池业务：2021 年实现营收 181 亿元，营收占比达 93%。（1）小型锂 电：主要包括智能手机类和智能穿戴类锂电池 BMS/PACK，2021 年营收分别为 92.4/31.7 亿元，同比-7.78%/+1.75%，毛利率 8.7%/7.6%，合计营收占总营收 63.8%。公司客户覆 盖国内外一线智能手机厂商，包括 A 客户、三星、华为、OV、荣耀、小米等。SIP 业务 方面，公司凭借在消费锂电领域多年的技术积累，以产品微型化、系统模块化趋势为契机， 布局智能手机 BMS SIP 业务。2021 年公司设立德赛矽镨专注开展 SIP 相关业务，在惠州 仲恺投资约 21 亿元建设 SIP 封装项目。目前公司业务进展顺利，客户持续导入中，我们 预计未来有望以 BMS SIP 为基础切入通讯模组、控制模组等 SIP 封装领域。

（2）中型锂 电：主要包括电动工具、智能家居和出行类/笔记本电脑和平板电脑类锂电池 BMS/ PACK， 2021 年营收分别为 29.3/27.6 亿元，同比+14.5%/-3.1%，毛利率 14.9%/4.5%，合计营收 占比 29.2%。其中，公司智能家居类产品线丰富，包括扫地机、吸尘器、割草机等产品。 公司客户覆盖 A 客户、华为、联想等笔电厂商，百得、博世、宝时得等一线电动工具厂商， 以及石头科技等智能家居家电厂商。此外，公司试水非电池组装业务（EMS，电子制造服 务），已为石头科技扫地机器人相关产品提供整机组装业务，目前该业务仍处于起步阶段。

大型锂电池业务：战略布局储能电芯业务，我们预计未来动力电池业务有望扭亏 为盈。（1）储能电池：2021 年公司总出货量 41.7 万台（套），实现营业收入 3.5 亿元， 同比+205.8%。公司储能业务着力开发 5G 通信基站、家庭储能、UPS 数据中心电源业务， 目前主营 BMS/PACK 业务，客户包括华为（主要为代工、华为提供原材料）、古瑞瓦特、 华宝新能源、沃太新能源等。公司积极把握储能行业发展趋势，设立湖南电池战略布局储 能电芯项目，提升储能业务整体价值量，我们预计 2023 年起有望贡献营收。

（2）动力电 池：我们预计未来动力电池 BMS 有望扭亏转盈。在新能源产业高速发展的背景下，消费 电池厂商纷纷布局动力电池领域，头部动力电池企业提供一站式服务争夺客户导致行业竞 争激烈，第三方 BMS/PACK 厂商盈利相对困难。公司持续优化动力电池相关业务，积极 拓展客户（已导入大众体系），近年来亏损逐年收窄，我们预计盈利能力有望逐步提升。

产能布局：BMS/PACK 近年销量小幅下滑，规划 20GWh 储能电芯产能。公司产品 主要为非标定制化产品，采用“以销定产”的生产模式，根据客户订单及需求制定生产计 划并组织生产。公司 BMS/PACK 产品主要用于消费电池领域，受消费电子需求疲软、全 球智能手机出货量下滑的影响，公司近年销量小幅下滑，BMS/PACK 销量分别由 2019 年 的 3.95/3.34 亿只下滑至 2021 年的 3.67/3.14 亿只。储能业务方面，公司出货量大幅增长， 2021 年总出货量 41.7 万台套，较 2020 年的超 20 万套增长超 100%。此外，公司积极向 产业链上游拓展，在长沙望城投资 75 亿元分三期布局 20GWh 产能的储能电芯项目，公 司预计项目完成后年产值可达 120 亿元。项目一期有望在 2023 年一季度正式投产运营， 预计达产后可实现年产值超 22 亿元。

客户结构：前五大客户销售额占比近 66%，第一大客户销售额占比超 45%。公司凭 借技术优势和规模效应，在智能手机、智能穿戴、笔电、平板等消费电子领域积累了大批 国内外优质客户，包括 A 客户、三星、联想、华为、OV、荣耀、小米等。电动工具方面， 公司已切入百得、博世、牧时、格力博、宝时得等一线电动工具厂商的供应链；智能家居 方面，公司客户包括扫地机器人企业石头科技等厂商，并为石头科技提供 EMS 业务。储 能业务方面，公司客户包括华为、古瑞瓦特、华宝新能源、沃太新能源等，我们预计未来 有望凭借自产电芯加速客户拓展。近年来，公司持续优化客户结构，前五大客户销售额占 比从 2019 年 81.3%下降至 2021 年 65.6%，取得明显改善。未来我们预计公司将继续以 优化产品结构和客户结构为主线，积极开拓新客户，进一步降低客户集中度。

未来展望：加速布局 SIP，储能电芯业务打开公司成长空间。公司中小型锂电业务贡 献主要营收，2021 年营收占比超 90%，在智能手机领域行业地位显著，是国内外一线手 机厂商 BMS/PACK 产品的核心供应商，并积极拓展新兴消费电子和电动工具领域，营收 占比持续提升；此外，公司加速布局 SIP 业务，并开展 EMS 业务培养新的业绩增长点。 大型锂电业务方面，公司积极把握“双碳”目标，战略布局储能电芯业务，我们认为将是 未来推动业绩成长的第二曲线。具体来看：

储能电池业务：将是未来公司最重要的第二成长曲线。公司原有储能 BMS/PACK 业务进展顺利，2021 年实现营业收入 3.5 亿元，同比增长 205.8%。公司积极向产业链上 游布局，在长沙望城投资 75 亿元分三期布局 20GWh 产能的储能电芯项目，我们预计一 期有望在 2023 年一季度投产。我们看好公司在储能领域电芯/PACK 一体化布局，为储能 服务商提供一站式服务，有利于公司加速拓展客户，打开成长空间。我们预测 2022 年公 司传统储能业务营收将达 8.7 亿元，2023 年储能电芯业务有望贡献超 8 亿元营收，2025 年储能业务营收规模有望超 50 亿元。

智能穿戴类/电动工具、智能家居和出行类：市场规模仍保持相对高速增长，是消 费锂离子电池市场规模成长的主动力。公司积极拓展新兴消费电子领域（智能家居、AR/VR、无人机等）和电动工具领域，产品线持续拓展，并延伸开展 EMS 业务。我们看好公司产 品线持续拓展和业务多元化发展，带动中小型锂电业务持续成长。我们预计公司 2022 年 电动工具、智能家居和出行类业务营收增速达 30%，2025 年营收占比提升至 25%。

智能手机类/笔电、平板类：市场规模增速放缓，公司份额稳定，我们预计未来营 收占比将下降。公司客户资源丰富，已导入国际一线手机厂商和笔电、平板厂商，我们认 为未来市场规模及公司份额将维持稳定。此外，我们看好公司在 SIP 业务的战略布局，中 短期 BMS SIP 业务加速导入智能手机厂商，长期有望拓展至通讯模组、控制模组等 SIP 封装业务。我们预测在公司消费锂电业务多元化的发展战略下，智能手机类和笔电平板类 营收占比将有所下降，预计 2025 年占比分别为 43.4%/11.0%。

动力电池业务：聚焦 BMS 产品。公司已导入大众系客户，我们预计未来份额有 望逐步提升，在其他整车客户中加速拓展，盈利能力有望加速好转。中长期角度，我们预 计公司动力电池 BMS 业务营收有望达近 10 亿元。

股权结构：惠州国资委为实控人，持股超20%，子公司分工明确

惠州国资委为实际控制人，持股超 20%。截至 2022 年中报，公司实际控股人为惠州 市国资委，通过惠州市创新投资有限公司间接持有公司约 20.6%的股权，广东德赛集团有 限公司持有公司 21.96%的股权。管理人员方面，公司高管深耕行业多年、经验丰富，核 心管理人员均来自集团内部，曾在德赛集团或子公司担任要职，熟悉公司业务模式。公司 董事长刘其先生 2007 年加入德赛集团，至今已在集团任职超 15 年，目前同时担任德赛集 团董事副总裁。公司部分高管已在德赛集团及下属各公司工作接近 20 年，行业经验丰富。

控股型公司，子公司分工明确。深圳德赛电池科技是控股型企业，共设有 11 家子公 司开展各项业务。其中，惠州电池及其子公司主营电池 PACK 业务，2021 年惠州电池营 收为 151.2 亿元，净利润为 4.5 亿元；惠州蓝微及其子公司主营 BMS 业务，2021 年惠州 蓝微营收达 56.25 亿元，净利润为 3.3 亿元。2021 年，公司完成了对惠州蓝微的分立，设 立德赛矽镨专注开展 SIP 相关业务（全资子公司，持股 100%）。2022 年，公司设立湖南 电池专注开展储能电芯业务（控股子公司，持股 70%）。

近年来公司积极采取股权激励措施，凝聚团队力量。2018 年，公司首次推出限制性 股票激励计划，授予激励对象总计 197.4.万份，占总股本的 0.96%，激励对象不超过 87 人，覆盖公司董事、高级管理人员及骨干人员、核心技术人员。2021 年 8 月，公司发布 公告称第一个解除限售期解除限售条件达成，解除限售并上市流通的限制性股票数量 90 万股。我们认为，公司实施股权激励措施，可长期将员工利益与公司利益绑定，调动员工 积极性，助力公司长期稳定发展。

财务分析：受益智能手机发展公司实现十年业绩高速增长，储能业务打开 未来成长空间 收入端：历史上受益于智能手机发展，公司实现业绩高速增长，目前正拓展中型、大 型锂电业务。2021 年，公司实现营收 194.71 亿元，同比+0.38%，归母净利润 7.94 亿元， 同比+18.53%。2010-2021 年间营收 CAGR 近 28%，期间归母净利润 CAGR 近 25%。2022 年上半年，公司实现营收94.78亿元，同比+23.34%，归母净利润3.07亿元，同比+14.32%。 分阶段看： （1）2009 年之前：导入国际一线客户，为公司营收高速成长奠定基础。公司先 后导入 ATL、三星 SDI、诺基亚、索尼等国际大客户，并通过 ATL 进入 A 客户产业链，为 公司在国内消费电子产业黄金时期快速成长奠定基础。此阶段公司业绩增长较为缓慢， 2009 年营收仍不足 10 亿元。

（2）2010-2015 年：iPhone 销量大增，公司业绩进入高速成长期，战略放弃电 芯业务聚焦主业。公司作为 iPhone BMS/PACK 的主力供应商，受益 iPhone4/4s/5 销量大 增，2010 年起营收高速成长。此后公司在 A 客户的份额持续增大，陆续导入 iPad、Apple Watch 等。2011 年起，注册资本 1000/6000 万元的德赛锂电和德赛聚能由于连续多年亏 损总计上千万元拉低了公司整体盈利能力，公司开始对其进行清算。至此公司剥离了全部 电芯业务，聚焦 BMS/PACK 业务。2015 年公司实现营收超 84 亿元，2010-2015 年 CAGR 达 45%。（3）2016 年：受大客户拖累公司营收增长放缓。2016 年上半年 A 客户终端市 场份额的下滑，导致公司营收增速大幅放缓，实现营收 87 亿元，同比仅+3.44%。

（4）2017-2018 年：受益公司国产手机客户销量高速增长，公司营收增速恢复。 公司客户结构持续优化，国产厂商华为、OV、小米营收占比进一步提升；此外，公司业务 横向拓展成果显著，笔电、电动工具等中型锂电产品营收增长迅速，带动 2017/2018 年营 收增速分别达 43%/38%。

（5）2019-2021 年：营收增速再次放缓，积极拓展 SIP、中大型锂电业务，寻 找新的增长点。受疫情、消费电子疲软等多重因素影响，公司营收增速下滑，2018-2021 年 CAGR 仅 4%。目前公司着力发展中型锂电业务，2021 年电动工具、智能家居和出行 类/笔电和平板类营收占比分别达 15%/14%。此外，公司持续推进 BMS SIP、储能电芯业 务。展望未来，我们认为，消费电子市场景气度有望企稳回升，产品结构进一步优化，市 场份额有望进一步集中；受益于双碳政策，储能市场规模有望进一步成长，带动储能锂电 池需求放量。我们认为，公司小型锂电业务营收将维持稳定，中型锂电业务营收仍将持续增长；预计公司储能电芯、SIP 业务进展顺利，未来有望成为营收增长新动力。

毛利率：受行业竞争加剧影响，公司毛利率由 2012 年 16.64%下降到 2021 年的 9.37%， 我们看好未来产品结构优化公司带动毛利率逐步回升。纵向来看，2010-2015 年，全球智 能手机销量大幅增长，公司营收同期高速增长，但锂电池 BMS/PACK 市场有众多厂商纷 纷进入，竞争加剧，公司毛利率从 2010 年 20.51%下降到 2015 年的 8.92%。2016 年起， 全球智能手机出货量增速放缓，叠加公司大型锂电业务仍处于亏损状态，公司毛利率持续 承压，维持在 8%-10%。2021 年公司毛利率为 9.37%，同比+0.7pcts。

横向来看，公司毛 利率处于同业公司中较低水平，低于欣旺达和珠海冠宇。欣旺达和珠海冠宇均布局消费电 子锂电池电芯产品，价值量更高，而公司业务目前更多聚焦 BMS/PACK，电芯业务布局较 晚，因此毛利率较低。展望未来，我们认为，公司将积极把握“双碳”目标及能源发展战略 带来的机会，大力发展储能 BMS/PACK/电芯业务；中小型锂电业务产品结构也将进一步 优化，深耕价值量更高的电动工具、智能家居和出行类产品，有望带动毛利率逐步回升。

费用端：公司期间费用率控制良好，近 3 年维持在 3.5%-4.5%之间。近年来公司期间 费用率整体保持稳定，2019-2021 年分别为 3.61%/3.65%/4.31%。三项费用率来看， 2019-2021 年分别为 2.01%/1.84%/2.22%，与行业内公司相比处于较低水平，体现出公司 较强的成本控制和管理能力。具体来看，公司管理费用率近 5 年均维持在 1.5%以下，远 低于行业内其他公司；公司销售费用率和财务费用率较低，均在 1%以下。

研发费用率 2019-2021 年分别为 1.61%/1.81%/2.09%，研发费用分别为 2.96/3.51/4.07 亿元，保持稳 定增长。2021 年，公司共有研发人员 935 人，同比+7.47%，研发人员数量占总员工数量 比例为 8.85%。展望未来，公司积极顺应行业发展趋势，计划在长沙望城投资 75 亿元建 设 20GWh 产能的储能电芯项目，以及在惠州仲恺投资约 21 亿元建设 SIP 封装项目，我 们预计公司在新的战略规划与业务布局下，研发费用将持续增加。

净利率：近年来公司净利率维持在 3-4%之间，2021 年公为 4.08%，同比+0.26 pct。 尽管公司毛利率处于行业较低水平，但由于期间费用率控制良好且稳定，公司净利润率与 欣旺达接近，低于珠海冠宇。2017-2021 年，公司净利润率连续小幅提升，从 2017 年的 2.91%提升至 2021 年的 4.08%。我们认为，在公司期间费用率保持稳定的情况下，未来 净利率有望随毛利率提回升而逐步提升。

中小型锂电业务：消费锂电BMS/PACK核心供应商，设立子公司加速SIP业务布局

核心观点：市场方面，传统消费电子产品如手机、笔电、平板消费增长放缓，新兴消 费电子产品如智能家居、可穿戴设备仍保持较高增速，我们预测 2025 年全球消费锂电市 场规模有望超 2500 亿元。公司是消费锂电 BMS/PACK 核心供应商，小型锂电产品下游覆 盖智能手机、可穿戴设备等，中型锂电产品覆盖笔电、平板、智能家居、电动工具等应用 场景。

客户方面，公司早期即导入北美 A 客户，并持续在 A 客户产品线中拓展笔电、平板、 可穿戴设备等产品，此后公司持续导入国产智能手机厂商，包括华为、OV、荣耀、小米等， 目前已覆盖国内外主流安卓端厂商；电动工具已导入百得、博世、宝时得等一线厂商。此 外，公司积极发展 SIP、EMS 新业务，SIP 方面设立德赛矽镨并投资 21 亿元专注开展项 目，EMS 为公司新试水业务，目前已导入石头科技，我们预计未来将加速拓展客户。我们 认为，公司具有较强的技术能力与优质客户基础，战略上积极拓展新兴消费电子领域，并 发展新业务，培养新的营收增长点，我们预测公司 2022-2024 年中小型锂电业务营收为 211.6/237.0/253.0 亿元，2021-2024 年 CAGR 为 10.2%。

行业趋势：双电芯、异形电芯、SIP为产品升级方向

目前主流的锂电池封装形式主要有三种：圆柱、方形和软包。（1）圆柱锂电池：主要 以钢壳圆柱磷酸铁锂电池为主，其特点是电池容量高、输出电压高、具有优良的充放电循 环性能、工作温度范围宽、对环境友好等，广泛应用于太阳能灯具、草坪灯具、后备能源、 电动工具、玩具模型等。圆柱锂电池生产工艺成熟，PACK 成本较低。

（2）方形锂电池： 指的是外表为铝壳或钢壳、形状为方形的电池。相较于圆柱锂电池，方形锂电池的空间利 用率更高、单体容量和体积更大、定制化程度更高，因此更适用于做动力电池。近年来随 新能源汽车发展，方形电池需求大幅上升。（3）软包电池：采用铝塑膜作为外壳，其具有 高能量密度、质量轻、内阻小、设计灵活等特点，适用于智能手机、平板电脑、可穿戴设 备等消费类电子产品，份额占比超 90%。在新能源汽车对电池的续航、轻量化要求逐步升 高的趋势下，大型动力电池制造商也开始研发测试软包动力电池。

消费锂电池 PACK 是将 BMS（电源管理系统）、电芯（或由电芯组成的电池组）、结 构件组装在一起形成的电池包。电芯是 PACK 的核心部件，是电池包的充放电单元，消费 锂电池中通常包含 1-2 只电芯；电芯不能独立工作，需要搭配 BMS 才可以成为能使用的 电池。BMS 相当于电池包的大脑，对发挥电池整体性能至关重要。BMS 通过对电压、电 流、温度、SOC（State of Charge）等参数的采集和计算，实现对锂电池的充放电管理。

智能手机中双电芯和异形电芯方案使用率提升，高效利用内部空间提升电池容量；笔 记本电脑中软包电池逐步替代 18650 电池。随着 5G、高刷新率的逐渐普及、高耗能软件 增加推动用户对智能手机电池续航需求的提升。近年来，随智能手机屏幕逐渐增大以及对 轻薄型的追求，工业设计上体积已接近上限。目前智能手机终端厂商主要采用双电芯和异 形电芯方案充分利用机身内部空间，在整体体积不变的前提下提升电池容量。

例如 A 客户 iPhone XS Max 使用了双电芯结构，iPhone 11Pro/iPhone 13Pro 系列使用了异形（L 型） 电芯结构。从电池容量上看，iPhone 11Pro Max（3969mAh）和 iPhone 13Pro Max （4352mAh）相较于采用普通电池形态的 iPhone 12Pro Max（3687mAh）分别提升了 8%/18%。此外，折叠屏手机的普及和放量也带动单机电芯数量提升，例如三星 Galaxy Fold 使用两块电池，分布于折叠屏的两侧以保证多屏续航需求。我们认为，异形电芯和双电芯 方案技术要求更高将带动移动终端 BMS/PACK 价值量提升，其中双电芯还将带动 BMS 使 用数量提升。

智能可穿戴设备更多采用异形电芯方案，例如在圆形智能手表中使用圆形电 池，相对方形电池可以利用更多手表内部空间，提升电池容量；智能手环则采用超窄电池。 笔记本电脑方面，随用户对轻薄、便携的需求日益增强，中高端笔记本电脑已逐步从 18650 电池转向软包电池降低厚度和重量，我们预计未来软包电池在笔记本电脑渗透率将进一步 提升。价值量方面，根据产业调研，我们估算苹果手机锂电 PACK 价值量约 60-70 元，安 卓端手机锂电 PACK 价值量约 30-40 元，笔记本电脑锂电 PACK 价值量约 100-200 元。

SIP 封装成为行业发展主流，BMS SIP 逐渐普及，未来看行业微创新。SIP（System In Package，系统级封装）是一种功能电子系统（或子系统），包括两个以上异构半导体 芯片（通常来自不同的技术节点，针对各自的功能进行优化），通常搭载无源元器件。SIP 可包含逻辑芯片、存储器、集成无源器件 （IPD）、射频滤波器、传感器、散热片、天线、 连接器和电源芯片，SIP 工艺具有尺寸小、散热快、高可靠性等优点，在智能手机、TWS 耳机、智能手表中的触控模组、WiFi 模组、AiP 模组等封装中率先得到广泛应用。

目前 BMS SIP 工艺在可穿戴设备上渗透率较高，智能手机方面，多家一线厂商如苹果、小米等 已经在手机锂电池 BMS 上使用 SIP 封装，通过减小 BMS PCB 板的面积节省机身内部空 间，其他国内安卓厂商正在逐渐跟进，我们预计智能手机端 BMS SIP 工艺渗透率将快速 提升。我们认为，消费锂电 BMS/PACK 技术较为成熟，在未来智能手机形态不发生较大 变化的前提下，BMS/PACK 将在微创新驱动下持续更新迭代，整体价值量将保持稳定。

市场空间：预计2025年全球消费锂电市场规模有望超2500亿元

传统消费电子产品需求疲软：2022 年以来智能手机、笔电、平板出货量均负增长， 我们预计未来有望触底回升但整体增速有限。根据 IDC 数据，2017-2020 年全球智能手机出货量连续下滑，2021 年受益于消费电子整体回暖和 2020 年低基数，出货量小幅反弹至 13.5 亿部。2022 年，受新冠疫情反复、地缘政治以及宏观经济状况的多重影响，IDC 预 测全球智能手机出货量将再次下滑约 3.5%，达 13.1 亿部。其他传统消费电子产品也表现 出类似的趋势，根据 IDC 和 JW Insights 预测，2022 年全球笔记本电脑和平板电脑出货量 分别为 2.5/1.6 亿台，同比-5.3%/-6.0%。我们认为，未来随宏观经济形势好转，传统消费 电子出货量有望稳步回升，但预计整体增幅有限，行业发展进入存量阶段。

近年来新兴消费电子产品出货量高速增长：未来有望在 AR/VR、无人机带动下保持 较高增速；电动工具增速可观。与传统消费电子产品表现相反，新兴消费电子产品今年来 出货量快速增长。根据 IDC 数据，2021 年全球可穿戴设备出货量达到 5.33 亿只，同比增 长 20%，2017-2021 年 CAGR 达 41%；2021 年全球智能家居设备出货量达 8.95 亿台， 同比+12%，2017-2021 年 CAGR 达 20%，IDC 预计 2025 年将超过 14 亿台。

无人机方 面，根据华经产业研究院援引 Frost & Sullivan 数据，预计 2021 年中国消费无人机市场规 模将达 365 亿元，是 2016 年的 2.35 倍，预计未来仍有成长空间。我们认为，未来新兴消 费电子中 AR/VR 设备、无人机等细分产品快速放量有望承接近年来智能手表、手环、蓝 牙耳机等产品高速成长的态势，带动整体市场规模持续快速提升。此外，全球电动工具市 场也保持稳定增长，根据 EVTank 和伊维经济研究院统计，2021 年全球电动工具出货量达 5.8 亿台，同比+18%。我们预计随电动工具小型化、便捷化发展趋势，锂电类无绳电动工 具渗透率持续增长，带动锂电池需求提升。

软包电池在传统消费电子产品中渗透率高，未来有望在新兴消费电子产品中持续提升。 用户对消费电子产品便捷、轻量的需求带动了软包电池的广泛应用。根据 Techno System Research 数据，手机、笔记本电脑的软包电池渗透率从 2015 年的 53.7%/35.8%提升至 2021 年的 89.7%/95.3%，我们认为未来仍有上升空间，预计 2025 年笔记本软包渗透率有 望升至 99%，手机有望提升至 93%。由于平板电脑在设计上对轻薄有较高要求，因此自 推出以来就以软包电池为主；根据 Techno System Research 数据，2019 年平板电脑软包 电池渗透率高达 98%。目前新兴消费电子产品中可穿戴设备软包电池渗透率较高，智能家 居、电动工具等锂离子电池渗透率快速提升，但软包电池渗透率相对较低，我们认为得益 于软包电池便携、轻量的特性，其渗透率有望持续提升。

预计 2025 年全球消费锂电需求量将达 125GWh，锂电池包市场规模将达 2514 亿元， 市场增长动力主要源于新兴消费电子产品。我们将消费锂电市场主要划分为笔电、平板、 手机、智能穿戴、智能家居、电动工具类。我们预测，2022 年全球消费锂电需求量为 95GWh， 2025 年将达到 125GWh，期间 CAGR 达 9.5%；2022 年全球消费锂电市场规模为 1860 亿元，2025 年将达到 2514 亿元，期间 CAGR 达 10.6%。2022 年，预计手机、笔记本电 脑、平板电脑、智能穿戴、智能家居、电动工具锂电需求量占比分别为 22%/15%/6%/4%/18% /22%。具体来看，由于传统消费电子产品手机、笔电平板类产品预期增速放缓，新兴消费 电子如智能穿戴、智能家居等仍有望维持较高增速，未来消费锂电市场增量预计将主要由 新兴消费电子产品贡献。

竞争格局：消费锂电行业集中度高，厂商分工明确，格局稳定

锂电池制造行业集中度高，2020 年手机/笔电及平板锂电池（电芯）出货量 CR5 分别 为 75%/85%。整体来看，消费类锂电池制造市场集中度高，竞争格局相对稳定。根据 Technology Systems Research 的数据，2020 年全球手机锂电池出货量份额前五的制造商 分别为 ATL、三星 SDI、LG 化学、比亚迪、珠海冠宇，占比分别为 38%/11%/10%/9%/7%， CR5 为 75%；笔记本电脑及平板电脑锂电池出货量份额前五的制造商分别为 ATL、珠海 冠宇、LG 化学、三星 SDI、比亚迪，占比分别为 34%/24%/15%/7%/5%，CR5 为 85%。

ATL 是消费电子锂电池制造领域的绝对龙头，与公司长期深度合作十余年，公司主要通过 ATL 向 A 客户进行供货。韩国厂商三星 SDI、LG 化学紧随其后，在整体竞争中处于优势 地位。国内厂商方面，电芯和 PACK 制造商珠海冠宇和比亚迪也在手机、笔电及平板领域 进入前五。目前部分电芯、PACK 厂商如珠海冠宇、欣旺达等进行产业链垂直布局，发展 电芯/PACK 一体化，为下游客户提供一站式服务，有利于增强竞争优势。

锂电池制造各环节厂商分工明确，合作大客户构建竞争壁垒，行业格局整体稳定。消 费电子各领域市场集中度较高，智能手机方面，根据 IDC 数据，2021 年全球前五大智能 手机厂商分别为三星、苹果、小米、OPPO 和 vivo，出货量占比分别为 20%/17%/14%/10% /10%，CR5 超 70%。笔记本电脑方面，根据 Strategy Analytics 数据，2021 年全球前五 大笔电厂商分别为联想、惠普、戴尔、苹果、宏碁，出货量占比分别为 24%/22%/17%/9%/7%， CR5 近 70%。在消费电池 PACK 领域，导入一线终端厂商并成为主供应商是 PACK 企业 提高市场份额、构建竞争壁垒的关键。

公司早期即通过领先的 BMS/PACK 封装技术与高 品质的服务导入 A 客户，并随后导入国产安卓手机厂商逐步扩大市场份额，在手机锂电池 PACK 市场地位显著；其他国内 PACK 厂商如欣旺达同样与主流手机厂商深度绑定，市场 份额较为稳固。从智能手机厂商角度来看，一线厂商如苹果、三星、华为等具有较强的供 应链管理能力，在锂电池方面通常会指定各环节材料和制造的供应商，以避免形成对单一 厂商的依赖，并能够提高话语权、提升议价能力。我们认为，头部智能手机、笔电厂商将 继续发挥品牌、供应链整合和渠道的优势，未来行业集中度将维持高位；PACK 环节竞争 充分、产能充足，新进入者较难抢占份额，原有 PACK 厂商将继续凭借规模效应和在头部智能终端厂商中的稳定份额来巩固行业地位，确保竞争优势，未来行业竞争格局将保持稳 定。

聚焦公司：深耕消费锂电BMS/PACK，加速布局SIP封装

业务发展：公司深耕中小型锂电 BMS/PACK 业务十余年，行业地位稳固，下游应用 领域持续拓展。公司是国内最早从事锂电池 BMS/PACK 的企业之一，2002 年子公司惠州 德赛电池和惠州蓝微成立。2001 年，公司已导入康佳、TCL 科健等国产手机供应链。2007 年起，公司先后进入三星 SDI、诺基亚、索尼等国际大客户供应链，于 2009 年通过 ATL 进入 A 客户产业链供应手机电池 BMS，2011 年起供应手机电池 PACK，2015 年加速导入 国产手机厂商华为、OV、荣耀、小米等并占据主要份额，目前已覆盖几乎全部国产安卓手 机厂商。此外，公司注重产品结构多元化，下游应用领域持续拓展，已覆盖智能手机、笔 记本、平板电脑、可穿戴设备、电动工具、智能家居和出行等产品，客户资源丰富且优质。 在新业务布局上，公司加速布局 SIP 封装并开展整机组装服务（EMS），目前进展顺利。

产品布局：中小型锂电 BMS/PACK 业务成熟，积极拓展新兴消费电子领域。公司的 业务模式为从电芯厂商采购电芯，从子公司采购 BMS 完成 PACK 封装。近年来消费电子 行业增速放缓，公司着力拓展电动工具、智能家居和出行类的中型锂电业务。小型锂电业 务：通常包括 1-2 只电芯，PACK 体积较小，主要应用于智能手机和可穿戴设备。（1）智 能手机类：公司智能手机类 BMS/PACK 业务起步最早，拥有较深的行业理解。公司早期 BMS/PACK 产品主要供应 A 客户，2015 年起在国产手机厂商份额持续增加。目前 BMS SIP 业务发展顺利，小米是主要客户，我们认为未来有望切入 A 客户。

（2）智能穿戴类：公司 主要为智能手表、TWS 耳机提供锂电 BMS/PACK 产品，此外公司积极拓展 VR/AR 相关 业务，目前进展顺利，2021 年公司 AR/VR 业务营收约 4 亿元。中型锂电业务：产品形态 通常为电池组，由多只电芯串并联组成，PACK 体积相对较大，主要应用于笔电、平板和 电动工具、智能家居领域。（3）笔记本电脑和平板电脑类：公司在顺利导入 A 客户智能手 机产品后，快速导入其平板电脑产品。公司笔记本电脑 PACK 封装业务起步较晚，2016 年项目开始量产，目前已导入苹果、华为、联想等一线厂商。（4）电动工具、智能家居和 出行类：公司可提供割草机、吸尘器、扫地机器人、水机、电动工具、电动自行车等锂电BMS/PACK 产品。近年来产品线发展迅速，2022 年上半年占总营收超 20%，我们预测 2022 年板块营收增速有望达 30%。

新业务布局：设立德赛矽镨专注开展 SIP 相关业务，试水 EMS 业务。（1）SIP 封装： 2019 年起，公司以智能移动产品制造微型化、系统模块化发展为契机，开始布局 BMS SIP业务，目前主要客户为小米和其他国内智能手机厂商，我们预计未来有望切入 A 客户。2021 年，公司完成了对惠州蓝微的分立，设立德赛矽镨专注开展 SIP 相关业务，公司计划在惠 州仲恺投资约 21 亿元建设 SIP 封装产业研发、生产、销售项目。展望未来，我们认为公 司在做好智能手机 BMS SIP 封装业务的基础上，有望进一步将 SIP 业务向外延伸，未来 2-3 年将重点开拓锂电池以外的 SIP 通讯模组、控制模组等产品，之后再进一步拓展到晶 圆 SIP 封装业务上。

（2）EMS 业务：公司利用在消费电子产品锂电池封装集成领域的领 先优势，自 2020 年起尝试开展非电池组装业务（EMS，电子制造服务）。客户方面，公司 已为石头科技扫地机器人相关产品提供整机组装业务。目前该业务仍处于起步阶段，营收 占比较低。

客户结构：覆盖国内外一线智能终端厂商和国际知名电动工具厂商，SIP 封装、EMS 业务客户持续拓展中。公司小型锂电客户主要为智能终端厂商，国际大客户包括 A 客户、 三星等，国内客户覆盖头部安卓厂商，包括华为、OV、荣耀、小米等。公司主要为该类用 户提供智能手机、可穿戴设备类锂电 BMS/PACK 产品，公司 BMS SIP 业务持续在上述客 户中拓展。中型锂电方面，公司笔电、平板客户包括 A 客户、华为、联想等，智能家居与电动工具主要客户包括石头科技、宝时得、格力博、博世、百得、牧田。石头科技已成为 公司 EMS 业务主要客户，我们预计公司未来将持续在智能家居与电动工具客户中拓展 EMS 业务。

技术优势：公司注重技术积累与生产自动化水平提升。（1）生产方面：建设高性能自 动化生产线，提升智能制造水平。锂电池 PACK 自动化的改进在于三个环节，一是传输系 统，实现高精度定位和快速传输；二是执行系统，实现模块化设计和精益设计；三是控制 系统，协调传输和加工，反馈过程数据，改善驱动制造。公司注重生产效率，2011 年开始 探索锂电池 PACK 自动化制造，截至 2020 年已有超过 200 条 PACK 自动化产线。近年来 公司进一步强化了自动化设备开发团队建设，持续提升智能制造水平，降低人工操作带来 的品质风险和成本。2021 年，公司直接人工成本仅占总营业成本 2.32%。

（2）产品方面： 公司 BMS/PACK 技术领先，研发实力强。公司在智能手机、电动工具、智能家居等中小 型锂电 BMS/PACK 领域技术水平处于全球领先地位。公司持续加大研发投入，目前在研 项目包括无人机电池 BMS、中功率无线充和多个 SIP 相关项目，将为产品发展和客户拓 展提供动力。

盈利预测：我们预计 2022-2024 年公司中小型锂电业务营收为 212.4/235.2/253.0 亿 元。公司是国内消费锂电 BMS/PACK 核心供应商，客户资源优质。我们认为公司将凭借 技术能力和规模优势继续在原有手机、笔电等客户中巩固份额，我们看好公司 SIP 业务布 局和电动工具、智能家居和出行类业务的成长性。具体来看，我们预测公司 2022-2024 年 智能手机类业务营收为 102.4/112.7/117.6 亿元，智能穿戴类业务营收为 33.3/34.9/36.7 亿 元，电动工具、智能家居和出行类业务营收为 38.1/44.9/53.0 亿元，笔记本电脑和平板电 脑类业务营收为 28.2/28.7/2/29.3 亿元。整体来看，我们预测公司 2022-2024 年中小型锂 电业务营收为 212.4/235.2/253.0 亿元，2021-2024 年 CAGR 为 9.2%。

大型锂电业务：把握储能行业发展机遇，储能电芯/PACK一体化布局

核心观点：市场方面，储能市场和新能源汽车市场前景广阔，电池领域玩家纷纷入局。 储能方面，在“双碳”背景与政策扶持下，储能锂电池出货量有望高速增长，我们预计 2025 年全球储能锂电池出货量有望超 240GWh。新能源汽车方面，根据乘联会和 BNEF，预计 2022 年全年中国/全球新能源整车市场销量将达 600/1000 万台，同比分别+70.4%/48.1%。 公司在储能上重点拓展 5G 通信基站、家庭储能、UPS 数据中心电源业务，客户包括华为、 古瑞瓦特、华宝新能源、沃太新能源等储能服务商。

此外，公司在原有储能 BMS/PACK 业务基础上战略布局储能电芯，目前已规划三期共 20GWh 电芯产能，我们预计一期 4GWh 项目将于 2023 年一季度投产。动力电池方面，公司聚焦 BMS 业务，目前已导入大众体系， 2021 年该业务扭亏为盈，我们预计公司未来将持续拓展整车客户。我们看好公司在储能 电池的电芯/PACK 一体化布局，预计 2023 年储能电芯开始贡献营收，加速客户拓展，预 测 2022-2024 年公司储能业务营收分别为 8.7/21.1/39.6 亿元；公司动力电池 BMS 业务有 望在大众系客户中提升份额，带动营收持续增长，我们预测 2022-2024 年公司动力电池业 务营收分别为 1.1/1.65/2.48 亿元。

储能电池行业：“双碳”目标加速能源结构转变，储能市场规模高速成长

储能技术可划分为电储能、热储能、氢储能三类，其中抽水储能和锂离子电池储能占 比最大。根据 CNESA 数据，2021 年全球储能市场累计装机量占比前二的技术为抽水储 能（86.2%）和新型储能中的锂离子电池储能（11.1%），从分类上看分别属于电储能中的 机械储能和电化学储能。抽水储能是电网低谷时利用过剩电力将水从下池水库抽到上池水 库转化为重力势能储存的形式。电化学储能是指各种二次电池储能，利用化学元素做储能 介质，充放电过程伴随储能介质的化学反应，包括锂离子电池、液流电池、铅酸电池、钠 硫电池、铅碳电池等。目前，电化学储能由于应用场景更为丰富，技术逐渐成熟，成为发 展最快的储能技术路线，未来成长空间广阔。

电化学储能产业链分为上游零部件提供商、中游集成商与安装商、下游终端客户三部 分。上游零部件包括电池组、电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）、储能变流器 （PCS）和其他电气设备。具体来看：（1）电池组是储能系统的核心部件，不同技术路线 的电池使用材料不同，在能量密度、功率密度、成本等方面各有差异，所适用的领域也各 不相同。锂离子电池由于能量、功率密度大、使用寿命长、成本低等优点成为目前主流技 术路线。（2）BMS 主要负责电池的监测、评估、保护以及均衡等。

（3）EMS 负责系统整 体的数据采集、网络监控和能量调度等。（4）PCS 可以控制储能电池组的充电和放电过程， 进行交直流的变换。中游环节核心为系统集成+EPC。系统集成商根据发电厂工商业、家 庭等不同场景设计不同的一体化解决方案。工程总承包商（EPC）对具体储能项目的设计、 采购、施工、试运行等进行承包落地。下游主要分为发电端、电网端、户用/商用端、通信 四大场景。储能产业链多数企业参与其中 1-2 个细分领域，少数企业从电池到系统集成甚 至 EPC 环节全部参与。公司着力开发 5G 通信基站、家庭储能、UPS 数据中心电源业务， 即聚焦负荷侧。

户用/商用侧：国内户用较少，商用侧已具备一定经济性。（1）户用侧：核心为电池+ 储能逆变器的光储系统。户用储能与户用光伏搭配成户用光储系统，光储系统主要包括电 芯、储能逆变器（双向变流器）、组件系统等多个部分。户用储能主流技术路线为磷酸铁 锂，具有高安全性、长循环寿命等特点，相较于三元锂电池更符合储能电池的设计需求， 是储能电池的主流发展路线。全球户储正在蓬勃发展，主要原因为用电成本高，且持续上 涨；电网协调能力弱，供电可靠性不足；税收减免等政策支持逐步落地等。而国内民用电 价格较低，且住宅多为楼房高层，因此国内户用光伏加储能的发展空间相对较小。

（2）商 用侧：我们预计在未来峰谷价差加大的预期下，产品经济性将进一步增强。以数据中心储 能为例，在提供海量数据服务的同时，必须保证用电的安全性和连续性。电化学储能可以 起到备用电源、提高电能质量、调峰填谷节省电费开支等作用。具体来看，储能型数据中 心更容易判断电池状态，有助于及时剔除不良电池，节省做负载测试的费用；储能系统可 以解决供电不平衡问题，将可再生能源发电系统与储能系统相结合，能够起到负荷调节、 存储电量、配合新能源接入、提高电能质量等作用；数据中心利用储能系统相较于传统模 式，一方面可以保证电力供应的稳定性和持续性，不会轻易断电，另一方面可以利用削峰 填谷模式在夜间低谷电价时充电，白天高峰电价时供电，有效减少数据中心电费开支。

通信运营商：5G 基站催生储能需求，储能在基站作用为后备电源+用电高峰期供电。 通信基站必须设置后备电源，通常以电池柜装配在基站机房中，在基站断电的情况下提供 应急电力，为基站的正常工作和通讯畅通提供保障。与 4G 基站相比，5G 基站能耗翻倍增 长，且呈现小型化、轻型化趋势，需要能量密度更高的储能系统，对电源系统也提出扩容 升级要求，磷酸铁锂电池逐渐替代铅酸电池。5G 基站高能耗带来高额电费，储能锂电池 可以充分利用循环特性，通过削峰填谷模式降低电费，降低运营成本。

市场空间：预计 2025 年全球储能锂电池出货量有望超 240GWh。根据伊维经济研究 院援引 EVTank 统计数据，2021 年全球储能锂电池出货量达 66.3GWh，同比大幅增长 133%，便携式储能、家庭储能、基站储能和数据中心等应用领域都取得明显增长；EVTank 预计 2025 年出货量将达 243.7GWh，2021-2025 年 CAGR 达 38%，2030 年出货量有望 攀升至 900GWh。

竞争格局：全球储能电池市场集中度高，CR3 近 70%，系统集成商 CR3 仅 43%，未 来集中度有望进一步提升。海外方面，储能行业主要玩家为 Fluence、Tesla、LG 新能源、 三星 SDI 等公司。国内方面，主要玩家可分为电池企业（宁德时代、亿纬锂能、国轩高科 等）、PCS 公司（阳光电源、上能电气、科陆等）以及系统公司（派能科技、中天科技、 比亚迪、华为等）。根据前瞻产业研究院援引 SNE Research 数据，2020 年全球储能电池市场份额前三分别为三星 SDI、LG 新能源、宁德时代，CR3 近 70%，市场集中度高。

根 据 IHS Markit 数据，2021 年全球储能系统集成商市场份额前三分别为 Fluence、NextEra Energy Resources、Tesla，CR3 达 43%，CR10 为 71%，市场集中度相对较低，国内厂 商阳光电源排名第九，占据 3%市场份额。从行业趋势上看，电池企业的业务正在向下游 拓展，开展集成的工作。宁德时代、三星 SDI、LG 新能源等大型电池 OEM 厂商都推出了 即插即用解决方案，这些解决方案对 EPC 公司或集成商来说更容易使用，再次抢占了过 去只属于储能集成商的市场空间。我们认为，未来在技术和成本双因素驱动下，储能电池、 系统集成领域行业集中度有望进一步提升。

聚焦公司：储能PACK业务快速增长，加速电芯PACK一体化布局

历史发展：向电芯制造领域进军，储能业务将进入快速发展期。公司早在 2015 年即 开始通过子公司蓝微新源布局储能业务。2019 年公司全力拓展基站储能业务，并实现产品交付。2020 年，公司紧跟市场步伐，战略上重点拓展 5G 通信基站、家庭储能、UPS 数据中心电源业务，同年储能业务出货量超 20 万台（套）。2021 年，公司储能业务出货 量达 41.7 万台（套），实现营业收入 3.49 亿元，同比增长 205.79%。为把握“双碳”目 标及能源发展战略带来的机会，公司积极向产业链上游拓展，计在长沙望城投资 75 亿元 分三期布局 20GWh 产能的储能电芯项目，设立湖南电池进行储能电芯的研发制造，致力 于为客户提供一体化的解决方案。公司预计项目完成后年产值可达 120 亿元，一期有望在 2023 年一季度正式投产运营，全部达产预计可实现年产值超 22 亿元。

主营业务：目前仍以 BMS/PACK 为主，客户优质，未来有望形成电芯 PACK 一体化。 目前公司储能业务主要为储能电池 BMS/PACK 业务，下游应用聚焦 5G 通信基站、家庭储能和 UPS 数据中心电源，客户包括华为、古瑞瓦特、华宝新能源等储能服务商。其中华 为是主要客户，我们估算华为约占公司 75%的出货量，公司主要为其提供代工服务，未来有机会进一步加强在储 能领域合作。电芯制造工艺复杂、要求严格，进入壁垒相对高。公司储能电芯产品定位磷 酸铁锂方形电池，容量在 50Ah-150Ah 之间，主要满足用户侧储能领域的市场需求。预计 项目二期和三期，公司将着手布局大型储能电池型号。公司储能 BMS/PACK 业务有较好 的客户基础，电芯产品有望率先导入现有客户。我们认为，公司一期产能也将优先满足原 有客户的需求，未来随产能逐渐释放，公司将加速在储能领域的客户拓展。

盈利预测：我们预计 2023 年储能电芯业务开始贡献营收，2022-2024 年储能业务营 收分别为 8.7/21.1/39.6 亿元。公司目前以储能锂电池 BMS/PACK 业务为主，战略布局储 能电芯业务，我们预计一期项目将于 2023 年一季度投产。我们预测 2023 年公司储能电芯 业务有望贡献约 8 亿元营收，同时传统 BMS/PACK 业务有望保持高速成长，预计 2022- 2024 年公司储能业务营收分别为 8.7/21.1/39.6 亿元，2021 年-2024 年 CAGR 达 224.8%。

动力电池行业：行业集中度高，BMS竞争激烈

BMS 系统为新能源汽车电池保驾护航，在行车安全中起到关键作用。电机系统、电 池系统、电控系统统称为三电系统，是新能源汽车的核心部件，BMS 是电池系统的重要组 成部分。新能源汽车电池系统包括电芯、高压配电单元、BMS 和线束，是新能汽车的动力 来源。BMS 的作用是检测收集并初步计算电池实时状态参数，根据检测值与允许值的比较 关系控制供电回路的通断；此外，BMS 还会将收集到的关键数据反馈给整车控制器，并接 收控制器的指令，与汽车上的其他系统协调工作。由于动力电池组通常由多个电芯串联组 成，结构更为复杂，且对安全性、耐久性等要求更高，动力电池 BMS 技术难度相对较大。

市场空间：2021 年中国 BMS 配套量超 300 万套，对应市场规模近 90 亿元。根据中 汽协和 EV Volumes 数据，2021 年中国/全球新能源汽车销量分别为 352.1/675 万台；乘 联会预计 2022 年全年中国新能源整车市场销量将达 600 万台，同比+70.4%，彭博新能源 财经（BNEF）预计全球销量有望突破 1000 万台，同比+48.1%，仍将保持高速增长。根 据 SNE Research 和 NE 时代数据，2021 年中国/全球电动汽车动力电池装机量分别为 141.0/296.8GWh，中国占比达 47.5%。BMS 装机量增长与新能源汽车销量增长、动力电池装机量增长基本保持一致。根据 NE 时代数据，2021 年中国汽车 BMS 装机量达 302 万 套，智研咨询统计数据显示国内 BMS 均价为 2908 元/套，我们测算得 2021 年国内汽车 BMS 市场规模达 88 亿元。我们预计未来随新能源汽车渗透率持续提升，销量持续增长， 汽车 BMS 市场规模将进一步扩大。

动力电池竞争格局：行业集中度高，全球/中国 CR10 皆超 90%。根据 SNE Research 数据，2021 年全球动力电池装机量厂商份额前三名分别为宁德时代、LG、松下，装机量 分别达 96.7/60.2/36.1GWh，占比分别为 33%/20%/12%，CR3 达 65%。全球前十厂商合 计占据超 90%市场份额，集中度高。国内方面，根据 NE 时代数据，2021 年国内动力电 池装机量厂商份额前三位分别为宁德时代、弗迪电池（比亚迪旗下）、中创新航，装机量 分别为 73.8/23.6/9.3GWh，占比分别为 52%/17%/7%，CR3 达 76%，相较全球，国内市 场份额更为集中。国内厂商方面，宁德时代在全球/中国市场份额皆居首位，优势明显；弗 迪电池/中创新航稳居二、三位。我们预计未来国内厂商将进一步巩固国内市场份额，并稳 步扩大全球市场份额。

动力电池 BMS 行业：CR10 达 74%，竞争相对激烈。BMS 市场参与企业主要为三类， 分别为整车厂商、动力电池厂商、独立 BMS 生产商。整车厂和电池厂以自主研发或与 BMS 供应商合作开发的形式开展业务，比亚迪、宁德时代、国轩高科、中航锂电等国内动力电 池领军企业大多采用 BMS+PACK 模式布局，提供电池组和 BMS 配套。独立 BMS 生产商 目前参与者众多，BMS 产品线可供应多个行业。

根据 NE 时代数据，2021 年国内动力电 池装机量前三厂商分别为弗迪电池、宁德时代、特斯拉，配套量分别达 54.4/47.7/31.2 万 套，占比分别为 18%/16%/10%，CR3 为 44%，都为整车厂和电池厂；前十厂商总共占据 74%份额，各家独立 BMS 生产商所占份额相对较低。目前国内 BMS 市场较为集中，第三 方厂商众多，整车厂和电池厂加速布局，我们预计未来动力电池 BMS 行业竞争或将更加 激烈。我们认为，未来整车厂自供 BMS、电池厂配套出货 BMS，其市场份额将逐步提升； 只有掌握核心技术和拥有较强研发实力的第三方厂商才能获得市场认可，与部分整车厂和 电池厂绑定，稳定市场份额。

聚焦公司：聚焦动力电池BMS业务，业绩逐步好转

业务发展：公司早期布局动力电池 BMS/PACK 业务，目前聚焦 BMS 业务。2015 年 子公司蓝微新源成立，专业从事新能源汽车动力电池 BMS/PACK 研发和制造；2015-2016 年完成投资 1 亿元搭建了两条 BMS 全自动生产线和一个 1 万平米的 PACK 生产车间，以 及 1 个可以满足国标检测的实验室。2019 年公司考虑到行业竞争激烈、三方厂商生存空 间持续被挤压的情况，战略性暂停 PACK 业务，专注于 BMS 业务发展。客户方面，公司 已进入大众的供应链体系，为大众的二级供应商，相关 BMS 产品已批量出货。2021 年公 司动力电池 BMS 业务营收近 2 亿元，净利润同比转正。

技术能力：掌握 BMS 核心技术，产学研打造研发团队。公司拥有系统整体架构及外 接通讯、电池线束及结构、系统故障诊断及安全、均衡、电池系统温度场等方面的 BMS/PACK 核心知识产权及 BMS 软件著作权。蓝微新源拥有 100 多人的研发团队，核心 人员均具有 8 年以上相关研发经验。此外，公司与工科高校合作紧密，与北京理工大学、 同济大学进行产学研紧密合作，引进科研人才并建立创新实践基地，进行新能源领域相关 技术的深入研究。除惠州总部外，公司在上海设立了研发分部，主要从事第三代 BMS 产品研发，同时依托北京理工大学在北京设立动力蓄电池系统的研发中心。研发项目方面， 公司轻混乘用车 48V BMS、大巴车 BMS、重型卡车 BMS 都已进入批量生产阶段。

盈利预测：我们预计 2022-2024 年公司动力电池业务营收为 1.1/1.7/2.5 亿元。公司 战略优化动力电池业务聚焦 BMS，目前已导入大众体系，我们预计未来有望获得稳定份额。 公司持续拓展一线整车客户，我们预计未来三年将持续有整车厂项目定点。我们预测公司 2022-2024 年动力电池 BMS 业务营收为 1.1/1.7/2.5 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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