度拍客

导 读

一蹴而就，亦或欲速不达。

近日，PUA一词的大火，让爱情速成式广受关注。不过，正如百度词条里的温馨提示：爱情没有捷径可走。速成感情，往往如耀眼烟火，昙花一现。

如人也如企。过度求快求利，往往过犹不及，甚至导致诸多衍生风险。那么，老牌药企康恩贝的激进步伐，是否也在进行一场风险之旅呢？

作者：北斗

来源：首条财经——首条研究院

近日的康恩贝，想来心情不错。

股价终于止跌回升，控股股东解除质押6700万股，大观霉素也零缺陷通过美国FDA检查，甚至还拟5000万元增资入股喜鹊医药。资本产品端的多重利好，显示出老牌药企康恩贝的硬实力。

不过，这不代表康恩贝的转型“阵痛”已经过去。

放眼行业，两票制、一致性评价、带量采购、医保控费.....一系列重磅政策，带来行业格局洗牌，部分传统药企正在经历持续的转型“阵痛”。

康恩贝的“止痛良药”，也仍在探寻。

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资本态度考量

先来看股价。

2019年11月12日，有媒体报道，康恩贝旗下云南云杏生物科技有限公司于11月11日取得工业大麻花叶加工许可证，可开展CBD提取加工相关业务。

随后，其股价在11月12日午后开盘后，一度直线拉涨超8%。

良好开局，并没有持续多久，截至收盘时，康恩贝股价报收7.17元，跌幅5.16%。

大涨大跌的分化行情，显然出投资者对康恩贝转型方向的纠结心情。

据统计，当日，康恩贝被机构抛售上亿元，排在机构卖出排行榜首位，主力净卖出1.1亿元。

此后，康恩贝股价开始持续震荡。

数据显示，自2019年11月12日以来，康恩贝主力净流出达6.71亿元，其中超大单净流出达4.18亿元，大单净流出达2.53亿元。

更为利空的是，这15个交易日康恩贝的主力净流入无一为正。

换言之，在这15个交易日里，不管大盘指数及医药板块如何变动，主力资金都在从康恩贝处逃离。截至2019年12月13日，康恩贝股价仅为6.11元。

如此表现，着实惊呆了不少小伙伴。

值得强调的是，截止12月18日收盘，康恩贝股价为6.32元，虽然连续4天反弹，但相比11月8日，大跌前的7.43元，仍有超10%的下滑。以此来看，目前的股价上涨，更似市场自有的价值修复。

换言之，资本对康恩贝工业大麻的转型方向，似仍态度敏感。

疑问在于，子公司获得工业大麻花叶加工许可证所致，这本是一件好事。资本市场为何有如此激烈反应？

工业大麻沉浮

首先来看看什么是工业大麻。

公开资料显示，工业大麻是指四氢大麻酚含量低于0.3%的大麻，并获准合法种植，主要作为工业原料的大麻品种。主要应用于农业种植、纺织、服装、造纸、军需、化工、新型建材、生物能源、食品保健、医药和饲料等方面。

由于广泛应用范围、良好市场前景。工业大麻在2019年堪称资本市场的“宠儿”，例如龙津药业、方盛制药、贵州百灵、寿仙谷，包括康恩贝在内的多家上市公司，都开始在该领域布局。

聚焦康恩贝，可谓动作最大的企业之一。

2019年1月12日，康恩贝关联公司云南希康生物科技有限公司与中麻立方科技有限公司签约，在工业大麻的种植、提取技术、生产加工等环节进行合作。

康恩贝集团官网显示，截止2019年2月19日，其在云南的3家下属公司共获2.4万亩工业大麻种植许可，均采用云麻7号种子，并已按规定与有关单位签署种子供应协议。

2019年3月，康恩贝宣布成立工业大麻事业部，并以3000万元受让希陶公司所持云杏公司100%股权，且在完成后对云杏公司增资6000万元。

市场普遍认为，该举意味着康恩贝进一步聚焦工业大麻领域布局。

同年10月，浙江康麻日化科技有限公司注册成立。

与当下股价震荡形成强反差的是，由于布局工业大麻，康恩贝曾一度迎来“资本高光时刻”。数据显示，2019年2-4月间，康恩贝股价最高涨至11.13元每股，逼近历史峰点。要知道，自2015年以来，康恩贝曾最低调整至5.47元每股。

何以有如此冰火两重之感？

行业大势，是一条基准线。

从整体看，2019年上半年，工业大麻板块似乎坐上了“过山车”。

2019年年初，工业大麻概念指数涨幅一度超55%，多家公司股价呈几何式上涨。工业大麻板块成交金额也突破万亿。甚至与人造肉、区块链并称为“三热点”。

实际上，这种大热，与过往新概念炒作的手段几乎没有区别。历史也无数次告诉我们，大多依靠炒作涨上去的股价，迟早也会跌下去。

果不其然，黄金风轮转瞬迎来至暗时刻。数据显示，4-6月，工业大麻指数累计下跌24.94%，位居题材指数跌幅榜前5位。

具象企业，表现更为直观。Wind数据显示，昆药集团、龙津药业、紫鑫药业、尔康制药数股甚至一度跌停。

在此背景下，投资者的信心自然愈发不足。

以2019年10月23日为例，板块中的56只股票有34只股价下跌。

随着热情衰退，即使面对康恩贝的实质利好，投资者“用脚投票”也在情理中。

这种理性表现，也符合价值逻辑。

实际上，不少媒体指出，工业大麻所产生的价值一度被高估了。

尽管概念热门，工业大麻本质上还是农产品，利润空间有限。

另一方面，工业大麻领域本身也蕴含一定风险。

天风证券研报称，工业大麻与毒品大麻应被严格区分，工业大麻相关业务可能含有政策变动风险、法律风险、经营管理风险、自然风险、研发操作风险、合作不确定性等。

华融证券医药行业分析师张科然表示，国内企业纷纷布局工业大麻，主要是与美国2019年5月份FDA召开听证会讨论工业大麻CBD加入食品保健品事件有关，美国工业大麻应用领域尚未完全放开，国内工业大麻更难言放开，即使放开也是管制类药品，预测管制级别与精神麻醉类药品同级。

同时，作为农产品的工业大麻，形成完整的产业链上下游，甚至盈利模式，并不是一朝一夕之事，这种“慢功夫”，很难带来短期盈利，对资本也是一个投资硬伤。

例如工业大麻的龙头股顺灏股份，2019年1月披露的工业大麻加工许可项目，直到10月底，项目都还没有完成打桩。

上述考量，机构与大户必然了如指掌。不难推测，其把工业大麻股价炒热，无非是想短期套现，然后潇洒走人。

这对倾其全力追逐风口的康恩贝而言，不是一个好消息。

从上述频频布局看，康恩贝对工业大麻堪称“毕其功于一役”。然资本已退潮，激进布局押宝，是否会船大难掉头？更严重的是，除了上述种种风险，大麻业务还要更多重资持续投入、这种慢功重压对康恩贝本已不佳的业绩，又将产生怎样影响？

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难看的业绩

需要说明的是，这并非是对工业大麻行业全盘否定。出于战略层面等因素考虑，企业布局并没有问题。

关键在于，把握好节奏尺度。

华融证券医药行业分析师张科然认为，如能承受工业大麻行业以时间换空间的风险，工业大麻还是具有投资价值的；如不能承受工业大麻未来可能进入蛰伏期，则不建议跟风炒作。

前文已说到，工业大麻本身是农产品，本身具有重资产的特性。

天风证券也认为，“全产业链+海外布局”或为国内工业大麻企业的一大出路。工业大麻行业实则为重资产行业，前期需先投入种植和建设厂房，然后到采收加工后才开始实现获利。

简言之，布局工业大麻对企业资金状况有很强要求。

从康恩贝每况愈下的业绩看，其能否扛过周期性风险是一未知数。即便其能安然着陆，工业大麻又能带来多少实质提升，也要打个问号。

2019年10月31日，康恩贝发布2019年三季度业绩报告，数据显示，公司前三季度实现营收53.93 亿元，同比下降2.94%；归属于上市公司股东净利润4.74亿元，同比减少38.77%；归属于上市公司股东的扣非净利润4.07亿元，同比减少43.55%。

连串的飘绿数据，显示出康恩贝的发展颓势。想来，这或也是其全力转型，布局工业大麻的原因所在。

问题在于，这样的业绩表现能否支撑上述诸多风险。

担忧，并不止来自业绩。

数据显示，2018年，康恩贝累积股权投资额17.41亿元，在建工程项目已累计投资7.33亿元，导致其债务大幅增长，截止2019年3月底，其有息负债已增长到32.49亿元，短期偿债压力不小。

如此糟糕的财务数据，有多重因素。

首先是主力产品销量下滑。

康恩贝2019年三季度报数据显示，报告期内公司纳入大品牌大品种工程项目的品牌及产品实现销售收入26.25亿元。

除“金奥康”牌奥美拉唑系列产品、“珍视明”眼健康品牌系列产品、“康恩贝”牌麝香通心滴丸等系列产品保持稳定增长，，“康恩贝”肠炎宁系列销售收入同比下降 5.04%，“金艾康”牌汉防已甲素片销售收入同比下降10.08%，“金笛”牌复方鱼腥草合剂本期销售收入同比下降19.87%。

值得注意的是，2019年上半年，康恩贝存货已达12.84亿元，同比增长30.09%，创上市以来新高。

产品端的差劲表现，其实并不意外。看看研发费用，也许一目了然。

轻研发惹的祸？

以2019年上半年为例，其研发费用仅9033.77万元，虽同比增长22.94%，但占营收比仍只有2.48%。实际上，其近5年来的研发费用占营收比均未超过3%。

值得注意的是，提质增效、高质量发展，已成行业关键热词。而创新研发无疑是上述热词的关键抓手。从以往经验看，对研发轻视的企业，往往核心竞争力不足，持续成长性也堪忧。

由此，也引发了康恩贝业绩表现不佳的第二个原因———投资收益亏损。

康恩贝的资金用到了哪里？

辉瑞模式是一个重要考量。相比研发的时间、人才、技术、风险等诸多漫长不可控因素，康恩贝选择了速度更快、见效更猛的收购模式。

不过，这种粗放的买买买，也有明显弊端。

首先，这让康恩贝的收购目标容易选在行业热点的收割阶段。收购价方面或买到峰值，性价比低。

例如2018年4月和6月，经康恩贝董事会决议批准，康恩贝合计投资9.53亿元参股受让嘉和生物股权，截止目前康恩贝持有嘉和生物27.45%股权。

尴尬在于，价格峰值收购，依旧不能保证能立刻产生效益。

例如2019年前三季度，康恩贝所持嘉和生物公司25.34%股权权益法投资收益同比减少投资收益4239.05万元；康恩贝享有康恩贝中药公司、珍视明药业公司股东权益比例的下降，导致归属于上市公司股东的净利润较上年同期累计减少3186.98万元;较上年同期公司所持证券投资确认的投资净收益1469.16万元同比减少1415.63万元。影响了其2019年前三季度的业绩。

此外，2019年前三季度，康恩贝丹参川芎嗪注射液事件引起计提商誉减值准备7912.76万元，财务费用也同比增加3288.66万元。

除了商誉减值，财费负担，从长期来看，轻视研发还易让企业对并购产生依赖，导致企业内生增长动力不足，资本成长性较差。

这从其业绩下滑、股价波动中可见端倪

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销售综合症

客观而言，面对颓势，康恩贝也有诸多急迫，也做了不少努力。

遗憾的是，从发力方向而言，似乎又偏离了航道。比如高企的销售费用。

数据显示，2019年上半年，康恩贝销售费用达18.63亿元，平均下来每天超1000万元以上，占其营业收入的51.04%，是其归母净利润的4.77倍，更是其研发费用的20.7倍。

这样的表现，远远高于天士力、同仁堂、哈药股份等同行。

实际上，康恩贝的销售费用畸高，已不是秘密。

数据显示，2016年至2018年，康恩贝分别实现营业收入60.20亿元、52.94亿元、67.87亿元，营业成本分别为31.33亿元、14.49亿元、15.53亿元，销售费用分别为15.37亿元、22.84亿元、34.22亿元。

同期，公司营业成本占营收比例大幅下降，分别为52.03%、27.37%、22.89%；而销售费用占营收比例大幅增长，分别为25.53%、43.14%、50.42%。销售费用两年间上涨123%。

如此不合理表现，甚至引来了上交所关注。

2019年，上交所要求康恩贝说明公司营业成本占营业收入比例大幅下降的主要原因及合理性。

北京大学药学院药事管理与临床药学系主任史录文表示，从业企业之所以重销售、轻研发，与市场化的生态环境有关。生态环境反向刺激企业去选择获得回报方式，“企业通过增加销售费用，就可在一定程度上增加企业回报，当然懒得在创新方面投入更多，提升产品质量。更多销售投入，更多回报，企业当然会做出自己的选择。

众所周知，药企重销售、轻研发的模式，与目前政策端与需求端提出的创新精神和品质要求完全相悖。

另一方面，药企在销售环节投入过多财力、时间和精力，会增加药品成本，还易滋生腐败。正所谓羊毛出在羊身上，药企的销售投入最终会分摊到药价上，导致价格严重偏离价值本身，药价虚高，增加患者负担。

同时，远超行业平均水平的销售费用，侵蚀了康恩贝的利润，也让研发投入力不从心。进而影响产品竞争力，业绩再幅下滑。为提振销量，企业又不得不再提销售费用，以此形成恶性循环、销售刺激依赖。

放眼行业，这种简单粗暴、类似鸦片的销售综合症，害了多少好企业，又加重了多少患者负担，甚至成为行业提质增效的最大牵绊。

不幸的是，这种销售综合症已在康恩贝身上上演。畸高的销售费用，换来的是2019年前三季度肠炎宁系列、汉防已甲素片、复方鱼腥草合剂销售收入齐齐下滑的“成绩单”。

胡季强的千亿梦

这份尴尬成绩单，也横亘在实控人胡季强面前，考验不小。

从上述种种事实看，值此医药变革期，面对多维困境，康恩贝实力掉队、沉淀力不足、一些过于求快求利的粗放打法反而带来更多风险。

这不难令人联想到胡季强的“千亿美梦”。

2017年9月30日，胡季强在一场活动上表示，“我们（康恩贝）提出“十年千亿，引领国药”，要成为中国中药产业的领军企业。去年，康恩贝上市公司实际销售额是40亿元。十年后要达到1000亿元，我们需保持30%以上的增速才行。按照预期，今、明两年的增速将达40%-50%，会让市场刮目相看。”

尴尬的是，这番豪言壮语，随后被康恩贝公告“打脸”。

2017年10月10日晚间，康恩贝发布澄清公告：千亿计划是公司董事长胡季强对公司未来发展中长期的设想和愿景目标。关于“需保持30%以上的增速才行”，是胡季强根据康恩贝现阶段的经营规模水平和“10 年后销售额千亿目标”设想，按年复合增长率作的年增速估测，不构成公司的预测和承诺。

显然，康恩贝的反转公告是因胡季强言论已涉嫌违规：在公司没有进行业绩预告的情况下，董事长公开场合预测今明两年业绩增速，违反信披规范。

问题在于，康恩贝的公告能圆场胡志强的违规言论，却阻挡不了其激进之心。

看到工业大麻“火了”，就重磅出击；研发不足，就用收购来凑；业绩不力，就堆高销售费用。这样的粗放打法，能带领康恩贝走长远持续的发展道路吗？

放眼中国医药行业，无论百亿亦或千亿目标，从本质上讲并没有意义。坐拥海量需求，任何目标都有可能实现。问题关键在于，企业的核心竞争力要够强，产品效果够硬、性价比够高。而这之后，是创新力、产业心、沉淀性的多维打磨和支撑。

显然，这打磨与精进，是胡季强亦或康恩贝所欠缺的。

继续颓势进而掉队，还是就此涅槃回归价值中心，首条财经将持续关注。