从中日套息交易的差异，看到中国市场与外围的关键差异

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如果财经板块有热搜词榜的话，“套息交易”最近肯定榜上有名。

从几周前日元和人民币汇率的异动大涨行情，到最近日本股市“过山车式”起伏带动全球股市异动的行情，几乎所有的分析文章中，都逃不开“套息交易”这件事。

经过最近几天的学习，大家对套息交易的基础模式和获利原理应该已经有了初步的了解，也欢迎点击复习。

不过，可能有投资者朋友产生了更深一步的疑问：

中美套息交易vs日美套息交易，两者有什么区别？

此外，考虑到套息交易被平仓的日本所引发的剧烈波动，有的小伙伴还会好奇：

我们的股市是否也会出现“单日暴跌触发熔断机制，随后又迅速反弹至触发熔断的高点”类似的极端情况？

因此，今天在这里也分享一下我们的思考和理解。

同样地，本文会涉及一些有点理解门槛的金融知识，但我们会尽量以入门投资者也能看懂的方式，深入浅出地讲清楚整个投资逻辑。

希望大家可以耐心读完，推荐收藏哦！

01

回顾：套息交易的过程和利润影响因素

首先，回顾一下在之前的文章中，我们提到过的套息交易的基本方式：

1. 在低息国家（中国、日本），以较低的贷款利率借入资金；

2. 把借来的资金换成高息国家的货币（美元）；

3. 拿着高息国家的货币投资该国资产，获取较高的回报率（例如美国在合适的时候可以买到YTM4%以上的1年国债）；

4. 换回低息国家的货币，偿还一开始借入资金的本金+利息。

如果不考虑汇率变化，则：

获取的利润=高息国家的投资回报率-低息国家的贷款利率

那如果考虑汇率变化的话，什么样的汇率变动方向是对于套息交易者有利的呢？

我们可以通过一个简单的夸张例子来理解：

总结来看，以下情况可能会增加这些环节中套息交易者的利润：

1. 低息国家和高息国家的利息差，越大越有利；

2. 低息国家的汇率贬值，贬值幅度越大越有利，比如日元兑美元汇率从1:145变成了1:160。

如果发生了以上两种情况（形如美国降息+日本加息带来的息差减小、低息国汇率升值），则会压缩套息交易者的利润空间，或者让他们转为亏损，这就会使得他们有动力去停止套息交易，在上面的例子里，就是要把美元换回日元。

当市场上许多人都有这样的操作动机时，对于日元的需求短期内将快速上升，从而推高日元的汇率。这就形成了一个正循环：

02

同样是与美元发生套息交易，中国和日本的情况有什么区别？

从表面上看，中国和日本似乎都为套息交易提供了获益空间，并且近期都经历了由于部分套息交易者平仓退出而引发的汇率大幅上涨。

但深究两国的背后，可以发现许多本质上的不同，这也将影响我们对于其他资产后市表现的判断。

区别一 经济、货币政策环境不同

从CPI数据可以看出，自2023年以来，日本处于恢复健康通胀的状态，而中国的CPI因前期跌幅较大，目前仍处于温和上涨的态势。

2023年以来中日CPI数据变化

相应地，日本央行做出了加息的操作，而中国央行为了呵护经济的有序发展复苏，正处在较为顺畅的降息通道中，这也已经反映到了两国的短端国债收益率变化内（如下图）。

2023年以来中日短端国债收益率变化

这些是两个从细微处反映整体变化的例子，其背后的本质区别是：

中国：我们的基本面还处于较为顺畅的降息过程中，未来市场利率继续降低的可能性相对较大；日本：正在考虑从近三十年的超低息环境中逐渐改变，可能来到了金融环境的拐点。

所以，对于套息交易者而言：

1. 日本与高利率环境的国家之间的利差存在继续收窄的预期，由此对套息交易的利润产生负面影响。

2. 不同的利率变动方向通常预示着市场对资本市场的不同预期。例如，日本采取的加息措施，对股票和债券市场的定价均施加了一定量的负面压力。

而中国则不存在这样的问题。

区别二 资本市场的参与者行为不同

在日本的资本市场中，还活跃着另一群具有相当规模和市场影响力的交易者，他们采取“借入成本较低的日元资金，进而投资于日本股市”的策略。

其中最有名的例子，就是借贷日元、买入日本商社等现金流稳定的高息股票的股神巴菲特。

但需要留意，这种交易很难被称为“套息交易”，因为不涉及多国利率和汇率，行为都在日本境内进行，但我们却可以将它看做一种风险较低的类套利交易，即：

付出的成本=非常低的日元贷款利息

获得的收益=日股的高股息

但现在，随着日股估值上涨（股息率也是一种估值指标），叠加日本央行的加息预期，这种类套利交易的利润空间被压缩了，这部分股市资金的快速撤出，一定程度上也对日本股市带来了情绪上的大幅度冲击。

而看回中国市场，外国投资者通过融资长期投入股市的情况占比并不大。

这样的结果是，虽然我国股市今年8月以前的收益率跑输了日股，但也规避掉了这部分投机资金大幅度撤出时，造成的短期内极端情绪波动。

比如，本周一（8月5日）A股成为了全球股市中相对抗跌的一个存在。特别是在东亚其他主要股市大幅度恐慌下挫的情况下，A股和港股均表现出了较强的抗跌性，跌幅要小很多。

8月5日全球股市涨跌幅

数据来源：wind，数据截至2024年8月5日

区别三 影响套息交易收益的因素不同

回顾第一部分中的【套息交易盈利影响因素】，我们会发现汇率的变动对套息交易的收益率影响非常大。

有投资者朋友就会问：是否有某种金融工具，可以让套息交易者避开汇率变动对收益的影响呢？

这是一个非常好的问题。

事实上，外汇市场上存在“掉期”这一工具，可以帮助我们提前锁定未来的换汇汇率，以消除资金在汇率上的风险暴露。

这里涉及外汇远期等金融衍生品，可能稍微有些理解门槛。不过，我们还是通过一个简化的例子来理解这一点：

假设当前人民币兑美元的汇率为1:7.2，并且市场上存在人民币兑美元的掉期工具，可以给参与者之间约定一个远期汇率： 如果当前掉期点为-2500，通过掉期工具： 即便一年后的实时汇率变成了1:7.8，我们也照样可以用6.95的汇率进行兑换，不受实时汇率变动影响。

到此时，套息交易的盈利影响因素在原有的【两国息差+汇率】外，又引入了掉期点这一因素。

可能有点小伙伴有点晕了，不过别担心，我们下面会用一个简单例子，来解释掉期点对于套息交易盈利情况的影响。

由此，对于各国的央行而言，掉期点就成为了除本国市场利率以外，另一个可以有效控制套息交易者利润空间的工具，他们可以在套息交易过热或过冷时，通过参与掉期市场来影响掉期点，进行纠偏。

与日本相比，中国的套息交易规模更小、央行的管理意愿和能力更强。

并且，中国央行事实上也存在通过参与离岸人民币市场、影响离岸人民币拆借利率和掉期点，来影响套息交易的利润空间的行为，最终达到影响汇率区间在合意范围内的目的。

这可能就是中国市场与外围市场的关键差异：有“妈”护着，很多时候能够平抑市场的极端波动。

03

就波动而言，中国资本市场显著小于海外市场

事实上，从历史数据上看，中国的资本市场出现极端的大幅波动的情况是显著少于海外市场的。

不仅仅是本周的“黑色星期一”日韩台股市跌幅超-8%，而港股、A股在-2%以内的案例。即便是2020年初疫情影响全球市场时，A股的波动幅度也远远低于美日。

2020年初中美日主要指数走势

数据来源：wind

回看2022年，在美国开启加息周期之后、迎来AI热潮之前，美股也经历了一波比A股更加猛烈的回撤：

2022年中美日主要指数走势

数据来源：wind

此外，我们还统计近5年中美日代表性大盘宽基指数单日跌幅超过2%的日期数量，也可以看出中国股市发生这种严重负面情况的交易日比例低于美国和日本的。

近5年中美日主要指数超2%下跌日数

数据来源：wind

统计区间：2019/8/6-2024/8/6

我们并不是想用这些论据来“盲吹”中国股市，只是希望大家不要把过去一段时间海外市场的火热进行简单的线性外推，作为理性的投资者，我们还是需要看到其中的波动和风险。

特别地，之前有段时间场内的QDII基金被炒到了很高的溢价，这种部分投资者的极端情绪带来的非理性的炒作行为，我们始终不希望大家盲目参与其中。

作为投顾团队，我们仍然认可海外投资的配置价值，但任何情况下跟随市场情绪进行追高都不是好的投资行为。

展望后市，随着美国开启降息，人民币汇率弱势的表现和预期或将得到反转，中国作为一个低估值+政策积极+金融稳定的市场，是否具有吸引外资流入投资的潜力呢？

这个问题，或许每个人心中都有不同的回答，也欢迎大家在评论区与我们分享你的观点。

文章来源：广发基金投顾团队丨风险提示：广发基金本着勤勉尽责、诚实守信、投资者利益优先的原则开展基金投顾业务，但并不保证各投顾组合一定盈利，也不保证最低收益。投资者参与基金投顾业务，存在本金亏损的风险。基金投资组合策略的风险特征与单只基金产品的风险特征存在差异。基金投顾业务项下各投资组合策略的业绩仅代表过往业绩，不预示未来的业绩表现，为其他投资者创造的收益也不构成业务表现的保证。因基金投资顾问业务尚处于试点阶段，存在因基金投顾机构的试点资格被取消不能继续提供服务的风险。投资前请认真阅读投顾协议、策略说明书等法律文件，充分了解投顾业务详情及风险特征，选择适合自身的组合策略，投资须谨慎

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