管涛：关于中国金融数据的另种解读

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管涛为中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

4月10日，央行发布并就今年第一季度金融数据做了全面解读，信息非常丰富。这里，我们结合其他经济数据，从另一个视角解读这些金融数据，从中发掘出更多的经济和政策涵义。

一、央行资产负债表不增反减

今年2月份以来，为支持实体经济抗疫和复工复产，我国坚持稳健的货币政策更加灵活适度，央行除降准降息外，还出台了3000亿专项再贷款、5000亿普惠性再贷款再贴现、3500亿政策性银行专项信贷额度等措施。4月初，央行表示，在前述额度用完后，还将新增1万亿元普惠性再贷款再贴现。

显然，按照3月初金融支持疫情防控和经济社会发展座谈会提出的“稳预期、扩总量、分类抓、重展期、创工具、抓落实”的工作思路，资产负债表操作是当前央行工具箱里的重要工具。

一个季度下来，到季末，我国央行资产（负债）总额36.54万亿元，较上年末减少5756亿元；与年化名义GDP之比（往前4个季度滚动合计，下同）为37.31%，较历史高点低了近30个百分点，甚至略低于本世纪初我国资本大量流入启动之初的水平。这表明央行还有较大的常规操作空间。

从资产端来看，一季度，央行对商业银行债权减少4735亿元，占到同期总降幅的82.3%。这主要是因为在央行增加对银行的再贷款再贴现的同时，银行更多减少了其他渠道向央行的融资。同期，央行公开市场逆回购业务净回笼资金2.33万亿元。

从负债端看，一季度，基础货币投放减少6368亿元，相当于同期负债总降幅的110.6%。这主要是因为银行在央行的存款减少1.33万亿元，反映了央行降准措施的影响。当季，央行对所有银行普遍降准一次，0.5个百分点，并于3月16日实行普惠金融定向降准0.5至1个百分点，对符合条件的股份制银行再额外降准1个百分点。对中小银行第二次定向降准1个百分点，是4月15日和5月15日分两次实施，尚未反映在一季度的金融数据中。

降准释放了中长期资金，扩张了货币乘数。季末，广义货币供应M2的货币乘数达到6.55倍，创历史新高，环比上升6.9%；基础货币余额下降2.0%， M2增长4.8%（同比增长10.1%，为2017年4月以来新高）。同期，美国M2的货币乘数为4.17倍，环比减少7.4%；基础货币余额增长13.3%，M2环比增长5.0%（同比增长11.0%）

二、商业银行资产负债表大幅扩张

截止一季度末，我国商业银行资产（负债）总额300.81万亿元，较上年末增加11.53万亿元；与年化名义GDP之比为307.2%，环比上升15.2个百分点，同比上升14.2个百分点，但略低于2016年末308.7%的水平。

从资产端看，一季度，商业银行对公司和居民部门债权分别增加7.46万亿和1.22万亿元，对其他金融机构和政府债权分别新增1.37万亿和1.35万亿元，四项合计占到了银行资产总增幅的98.9%。这基本对应着同期新增社融规模11.08万亿元，体现了银行业通过发放本外币贷款、购买债券等方式，对于实体经济的金融支持。

去年12月26日至今年4月15日的十六周时间，美国商业银行扩表2.29万亿美元，其中，新增现金资产占了55.8%，新增工商业贷款、不动产抵押贷款和消费贷款合计仅占25.2%。这与中国形成巨大反差。中美金融体系结构迥异，导致了两国货币政策传导效果大相径庭。美国以直接融资为主，货币政策主要通过资本市场渠道传导。在美联储“零利率+无限量宽政策”的刺激下，3月底以来美股大幅反弹。而中国以间接融资为主，货币政策主要通过银行信贷渠道传导，同期中国股市的反弹力度远小于美股。这两种传导方式各有长短，不宜简单类比。

三、实体经济部门加杠杆较多

截止一季度末，我国社会融资规模存量达到262.4万亿元，同比增长11.5%，增速为2018年9月以来最高。其中，非金融企业境内股票融资存量7.4万亿元，贷款核销存量4.22万亿元。鉴于前者是股权融资，后者是债务核销，将这两部分去除后，可以粗略地估算，季末我国宏观杠杆率环比和同比升幅都有10多个百分点。

央行表示，宏观杠杆率上升是为了逆周期调节，扩大对实体经济的信用支持，是为了有效地推进复工复产，也是为了未来更好地保持合理的宏观杠杆率创造有利的条件。因此，有其必要性和合理性。

然而，也不能忽视宏观杠杆率上升的制约因素。一个是来自于银行资本充足率的约束。商业银行快速扩表对于资本消耗较快，故下阶段银行支持实体经济的力度，与银行特别是中小银行资本补充能力和进度有关。同时，也要进一步发挥资本市场的积极作用。一季度，我国新增社会融资规模中，企业、政府的债券融资，以及非金融企业境内股票融资合计占到了31.3%，同比提高了9.0个百分点。这是一个积极现象，需要巩固和加强。

另一个是来自于信贷投放太多可能造成产能过剩和金融风险增大。一季度末，我国M2的货币流通速度降至0.471次，创历史新低，表明货币信贷投放的效率进一步降低。另据测算，过去4个季度，新增1元人民币信贷只能拉动0.31元的名义GDP增长，同比和环比均有较多下降。当然，随着国内疫情防控取得阶段性胜利，一季度可能是最坏的情形，之后随着经济逐渐恢复，前述指标也将趋于改善。

此外，更为关键的问题是，银行只能解决借贷问题，不能解决企业和居民的开支问题。这一方面，需要在防控疫情的同时，推动企业复工达产，让企业和居民产生现金流；另一方面，需要财政政策通过减税降负和转移支付，帮助受疫情影响较大的企业和居民渡过难关。

四、人民币存贷差正缺口进一步扩大

一季度，新增各项人民币存款8.06万亿元，同比多增27.9%；新增各项人民币贷款7.10万亿元，多增22.2%。由于新增人民币存款多于贷款，季末人民币存贷差正缺口达到40.78万亿元，较上年末增加1.02万亿元；与年化名义GDP之比为41.6%，环比上升1.5个百分点，改变了2016年二季度以来该比例持续下降的势头。

分部门看，非金融企业部门存贷差负缺口扩大4.18万亿元，较上年同期增加0.8%，显示疫情冲击、经济停摆状况下，银行体系对企业部门支持力度加大；居民部门存贷差正缺口扩大5.26万亿元，同比增加23.5%，表明家庭预防性储蓄增加。

我国家庭储蓄率较高，给应对疫情冲击提供了更厚的缓冲垫。而美国家庭储蓄率低，故3月底美国总统签署的《冠状病毒援助、救济和经济安全（CARES）法案》提供的2.2万亿美元救助计划中，直接支付给个人部分的包括发放补助和失业保险，总计达5000亿美元。

据国家统计局数据，一季度，我国居民人均可支配收入同比名义增长0.8%。从收入来源看，工资性收入增长1.2%，经营净收入下降7.3%，财产净收入增长2.7%，转移净收入增长6.8%。可见，随着疫情本土传播基本阻断，企业加快复工达产，居民有了工作，将有助于居民改善收入预期，释放消费潜力。这也是中央将就业放在“六稳”与“六保”之首的重要原因。当然，对于困难家庭、低收入人群，政府仍有必要以适当方式予以救助，这是“保基本民生”的具体体现。

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