洪灏丨市场情绪与经济周期：对当前市场与经济趋势的分析

洪灝系思睿集团合伙人、首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

本文思睿集团首席经济学家洪灏是在中国首席经济学家论坛暨第三届大湾区经济发展大会上的主旨演讲实录。

洪灏：感谢各位，感谢首席经济学家论坛给我机会和大家分享我对最近市场和经济的看法。近日香港市场表现欠佳，在如此惨淡的市场环境下，更重要的是松驰感，所以我想讲一些开心的，作为最后的主题演讲希望给大家带来愉快的周末。

做市场的和做经济基本面的不一样，市场交易总是在每天用价格的形式，反映各位对于基本面的情绪。我们的情绪不一定对，因此我们每天看到的价格波动和基本面基本没有关系，可以用量化证明这一点。但是当价格形成趋势的时候，当情绪不断自我加强的时候，我们看到的价格就有意义。现在看到某种资产类别、趋势不断往下走，隐含的是市场通过竞价交易的形式，对于未来的预期表达。如果往下走，我们可能不是特别乐观，如果往上走，我们可能要冲到5000点、6000点的牛市，价格趋势比价格每天的波动更重要。

有时候市场出现像今天大幅下跌，这一类型的下跌包括最近我们看到的纳斯达克科技板块和美国小盘股的轮动，这些价格波动出现的概率是在4.5-5倍的方差之外，大概就是万分之一的机会。也就是说，我们交易30-40年出现一次机会，但是我们都知道美国的小盘股指数历史只有不到40年的长度。因此也就是一辈子都交易小盘股，可能都不会出现类似最近的历史性轮动行情，然而它发生了。这也是我们市场用价格的方式告诉我们，每天反映的情绪映射在价格里，出现的价格不一定对。

我们想知道高频数据趋势，如何反映经济基本面。首先，我们列举了对于流动性条件变化非常敏感的资产价格变化情况，图上黄色的是以太，黑色的是比特币，蓝色的是上海集运价格。我们都知道现在出口非常火爆，最新的出口数据显示，出口远远超过了预期。不仅仅是因为中国经过疫情三年的锻炼形成了全球最中心的供应厂商，更重要的是很可能无论是特朗普还是哈里斯或者其他人上台，中美贸易关系发生了非常大的变化，中国已经不是美国最大的贸易伙伴，而是墨西哥和加拿大。集运价格往上走，显示的是海外对于中国商品的需求非常强，因此海外在不断要求我们发集装箱，需求上涨推动价格上涨。

以太和比特币是投机性非常强的货币资产，它反映的是对于流动性边际变化的敏感性。这张图告诉我们，无论是美国的流动性还是中国的宏观流动性，都比大家想象得要好。比如说银行存款350万亿，比如说美国通胀已经回到了3以下，比如说美联储将会在9月降息，再比如说情况继续恶化，9月、11月甚至要降50个点或者更多的息，这些都是宏观流动性变化的最主要观察。这些反映在对于流动性非常敏感的资产价格里头，就是集装箱集运价格暴涨。

再看中国自己的周期，很有意思。我有一套衡量经济周期波动的量化模型，在我们对于宏观数据进行跨部门、跨时空处理之后，我们看到中国的经济周期波动有一个非常明显的规律，每一个短周期波动，从底部到顶部再回到地底部达到是3-4年。因此图上蓝色的线是商政，黄色的限是经济周期指标，每一个经济周期从底部到顶部再回到地底部达到是3-4年，2020年疫情以及2023年疫情后重启，这一些都反映了周期性的低点。正好2024年距离2020年3月份接近3年时间，在2024年的周期低点，我们突然发现中国房地产销售再一次回到了历史新低点，甚至和我们在2020年3月份的时候，看到的房地产销售情况类似，这是很奇怪的，因为现在很显然无论从生活角度还是经济基本面数据角度来看，并没有比当年更差。

现在房地产销售数据显示，我们在底部慢慢爬出来，最近一些数据正在边际变化，尤其是一线城市二手房数据。2024年一季度、2023年四季度，中国经济再次回到了周期底部。作为经济学家，我们做配置的时候关心两个变化：增长和通胀。增长决定了投资的时候能够得到的回报，中国经济以10%、15%的增长，A股能够给各位的回报率也非常高，因为上市公司的盈利增速归根到底是经济基本面增速决定的。另外一个指标关心的是通胀，通胀衡量的是在宏观环境里价格波动的幅度。通胀越高，经济里头的不确定性就越高，因为价格波幅就越大，在投资的时候无论从利率角度，我们得到更高的利率，因此资产价格会更低，还是因为宏观环境里头，由于不确定性的增加，我们需要的风险溢价越高，因此导致资产价格的压力等等。因此，增长和通胀决定了我们对于资产配置，尤其是风险资产和无风险资产之间相对的比例。

黄色的线是中国上游通胀PPI，中国制造者、生产者指数，红色的线是中国十年国债在不断创新低，显示的是市场由于需求或者对于未来通胀的不担忧，我们选择投长期国债，现在长期国债给你2.2%、2.3%的收益，还是可以的，尤其是在没有通胀的环境里。蓝色的线是美国CPI，就是美国下游通胀。我们把中国PPI和美国CPI的时间点滞后六个月，我们看到一个非常明显的相关性，也就是说中国通胀周期领先美国的通胀周期六个月左右。所以我们看到，中国无论是通胀还是长端收益率在不但下行，显示美国通胀压力消失的速度，远远快于市场的预期。所以美联储本来前天就应该降息，但是选择按兵不动，这个利率周期和以前不一样，美联储选择推迟加息的步伐，在2022年美国通胀达到了8%的时候开始大幅度加息，从0加到5.5%，现在降息速度或者降息时间窗口也在往后移，很明显因为过去几年的经验告诉我们，美联储的加息对于美国本土的需求是一个增加的作用，而不是一个减低的作用。因为利息越高，银行能拿到的无风险投资越高。前段时间去香港开汇丰、渣打的户口，人家给你年化8%的利息，这才吓人。所以为什么通胀下来了，我们仍然没有看到或者说美联储仍然迟迟不降息？就是因为高利息对于储户有利，高利息就是一个生产者向劳动者的价值转移，所以我在家里躺赢吃8%的利息非常棒，但是很明显到九月、十一月当通胀下行压力越来越明显的时候，我们会看到美联储将会有比较大的动作。

再看资本流动方向，过去几年一个比较明显的压力，就是资本外流。我们看到资本外流不仅仅造成了资本市场价格的下行压力，同时也造成了人民币汇率贬值的压力，就是图上的亮度蓝色线，就是资本跨境流动。从2021年的2月份开始，资本进入中国、投资中国的速度达到顶风，到了2022年四季度回到了谷底，现在在边际减弱。资本并没有往回流到中国市场，而是边际流出速度在放缓，同时我们看到离岸人民币承受相应的压力。

今天我们出于周期的底部，但是很明显这个周期底部和以前不一样。以前周期底部如此挣扎，我们的央行降息就上来了，很简单。2016年涨价去库存就是这么来的，2008年4万亿就是这么来的。2005年汇率第一次改革和第一次股改是这么来的。但是今年不一样，我们看做股票的，如果市场里头的公司利润率提高、赢利能力提高，那么对于股票增加配置。利润率的提高与否，我们用上游的通胀减去上游的通胀，下游的定价能力减去下游的定价能力，得出来的就是经济里面上市公司的盈利能力。黄色的线就是中国的利润率周期，用下游价格减上游价格作为一个指标，可以看到利润率周期已经到了周期性的高点，公司没有不赚钱的，尤其是大国企。但是我们看到蓝色的线，就是周期性板块相对表现，和橘黄色的线成长性板块表现，一直趴在低点，这很奇怪，如果经济周期回暖修复，上市公司赚钱能力非常强，处于历史高点，为什么成长板块会跑输？为什么周期性板块会跑输？很显然是不对的，这是一个历史性的割裂。我们在等待一个时间窗口，在等待一个契机、催化剂。

如果我们要看去年以来市场的机会在哪里，刚才我们看到了十年收益率不断创新低，反映的是市场对通胀前景的看法。十年国债不断创新低，或者说十年国债价格不断创新高，中正银行和国企指数不断创新高，因此市场说6000点买的某银行2900点解套，因为银行分红率非常高。

我最后讲对于未来几个月的看法。今年四五月份有一波非常好的行情，香港恒生科技股涨了50%，在短短的几个星期里，香港从全世界最差的市场变成了全世界最好的市场，这个行情确实在四五月份发生。作为交易的老朋友，我们都知道A股每年基本上都有两波行情：春季和秋季。所以我们会看到，2022年疫情最黑暗的时候，其实我们也看到了两波行情：2022年3月份召开两会和2022年12月底重启。2022年重启的时候，中国的A股涨了30%，港股涨了50%，科技股涨了100%。每年两波行情值得期待，现在的确能够做的事情不多，会已经开完了，政策宣布了，喊话不断。但是我们仍然在寻找契机，以及等待这个时间窗口的开启。

我的时间到了，谢谢！

洪灝：三四季度交替时，可能看到一波非常好的行情