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洪灝系思睿集团合伙人、首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

A股三大股指在11月第一个交易日集体低开。至收盘，上证综指跌0.24%，报3272.01点；科创50指数跌3.06%，报939.76点；深证成指跌1.28%，报10455.5点；创业板指跌1.88%，报2123.74点。自节后的一轮急跌以来，A股几乎持续处于横盘震荡之中，年线反复失而复得。但从交易情绪上来看，自暴力反弹后一直久高不下，昨天10月最后一个交易日，交易额也再度突破到了2万亿。在本轮超预期政策持续发酵下，A股整体向好趋势未改，行情也并未结束。本期嘉宾认为，下周迎来中美两个大国的超级周，这或将迎来变盘的关键时刻。从整体四季度来看，市场虽然纠结，但依旧需要以信心、耐心谨慎对待。

临近年末，财政政策是否还有释放空间？买断式逆回购，是中国版QE吗？在今年的基础上，明年财政政策和货币政策还将有哪些增量？下周中美超级周，投资者应该注意什么？会给年内和更长远的市场带来哪些影响？慢牛已经蓄势待发？

第一财经《首席对策》专访思睿集团首席经济学家洪灏。

洪灏的主要观点：

四季度财政政策能量非常可观

赤字率上调更有利于市场预期形成

买断式逆回购一定程度打通货币和财政通道

市场波动变大时 仓位应调整到合适位置

外部不确定性依旧较大 散户投资者应及时避险

市场目前处于纠结阶段 大家要有耐心

国庆节后换手率飙升慢牛行情逐渐显现

决定全球经济走势关键变量是中国政策

四季度财政政策能量非常可观

第一财经：你对财政政策还是抱比较乐观预期的，临近年末，你觉得今年四季度还有哪些可以期待的政策空间吗？或者说今年的财政政策还可以释放多少量？

洪灏：其实今年1-8月份花钱的速度是慢的，所以今年规划内剩下应该还有5万亿出头的财政资金没有花掉，这是计划内的。同时最近也宣布要做2万亿的特别国债和1万亿的大型银行注资，这些都是规划外的增量财政。所以我觉得除了5万多亿没花之外，我们还有3万亿特别国债的发行，所以这些我觉得力度是够大的。

尤其如果你把它放在两个月的空间里头，如果你能够把这些钱全部都花完的话，其实我觉得它的能量还是非常可观的。最近媒体也在报道说化债的力度，具体的数字我们还不知道，所以这也是我们非常期待下周人大常委会公布细节的原因。

赤字率上调更有利于市场预期形成

第一财经：给我们预期一下明年的财政政策的还可以有什么看点？

洪灏：其实我们我觉得最直观的表述，就是说我们把财政赤字上升到多少，这样的话我们就可以在沟通上，尤其对于市场预期的塑造上可能会更有效一点。

比如说今年的财政赤字大概3.4%左右，如果我们把明年财政赤字的目标定在4%甚至以上，这样的话就能够多出来2-3万亿财政的额度了。

全球范围看中国实际利率仍较高 有大幅降息基础

第一财经：除了财政政策，金融政策你也提到了要大幅的降息，可以按100个点这样去降。首先你觉得中国政策层面按100个点这样去降的话，可能性大吗？同时利率降到很低的水平之后，我们接下来应对不确定性的空间还有吗？

洪灏：其实我们也看到在上个月，央行降息了之后，其实它的效用还是很明显的，尤其是对于那种流动性非常敏感的资产类别的价格。比如说房价和股价，都有非常好的反应，大家信心一下也起来了。所以这个我们觉得是肉眼可见的大幅降息的好处。

一次降息100个点，其实的确我们以前没有做过，但是我们也可以反向来看这个问题。从实际利率来看，其实我们中国的实际利率反而是全世界主要国家里头较高的。实际利率这么高的话，在我们现在这样一个宏观的大环境里，它显示出来的不仅仅是我们财政政策的收缩，我们货币上也是在收缩的。你不要看银行的存款有多少，但是你肉眼可见我们的新增信贷的增速不断放缓，尤其是房地产周期还没有走出来。

所以我觉得快速大幅的降息，理论上条件是有的，实际的经济条件也是成熟的。对于我们货币汇率的影响可能还没有先例，因此在汇率上的考量可能会更重要一点。就是说现在我们的货币政策的选择可能更多的考虑汇率的稳定，因为汇率的稳定影响到跨境资本。但是理论上来说，如果货币条件能够大幅度放开，以至于经济的预期开始发生根本的变化，那么其实汇率反而会走强。

买断式逆回购一定程度打通货币和财政通道

第一财经：明年货币政策你预计将会有什么新的动作吗？

洪灏：买断式逆回购，这是一个新的工具。那么买断式逆回购和逆回购就完全不一样了，就直接央行把你手上的债券买过来。

比如说财政部发债，央行直接买债的话，那就是财政货币化了。这样的话其实让我们货币和财政之间的通道就完全打开了。但买断式回购其实是已经打开了。所以这些都是以前没有尝试过的工具。

现在我们也处于一个比较历史性的时机，一方面我们看到外围的环境变得复杂多变，充满了挑战，我们内部其实两个关键的，也是相互关联的因素：一个就是我们的房地产，一个就是由于房地产不景气，而影响到地方政府卖地收入不足而导致地方财政支出的不足。这么这两个因子能够解决的话，我相信经济的结构性就会出现比较明显的改善。

要想让我们中国的市场进入一个长期牛市的话，那么需要这些长期的结构性的改革，长期的信心，远景的预期是一定要得到重塑的。

新政策工具为未来应对不确定性提供必要准备

第一财经：QE就是因为我们比如说利率下降的没有空间了，才要去做QE。我们利率现在下降还有空间。怎么来理解？你觉得这是一个什么样的逻辑？

洪灏：我觉得都应该准备好吧，就是说以前这些工具还没有，所以我们现在就把这个工具创造出来，都准备好。毕竟到了11月之后，以及到了明年的一季度，其实我们都会陆续看到美国会出现比较大的政策性的变化。

所以我觉得做好准备，现在暂时还没有用上，因为毕竟我们利率下调还有空间，还有其他的一些政策的工具没有使用，财政还没有发力。但是我觉得更长远来看，我觉得是要在政策的工具上先做好准备。

市场波动变大时 仓位应调整到合适位置

外部不确定性依旧较大 散户投资者应及时避险

第一财经：你之前提到人大常委会议召开之前，会有一个政策真空期，市场的波动会放大，这段时间对于投资者来说需要注意什么？具体到配置上他们怎么来把握？

洪灏：对，因为中国是一个比较特殊的市场，当波动性增大的话，其实对于绝大部分的投资者、散户投资者是很难保护自己的。所以其实我觉得最聪明的做法就是说我们要把仓位放在我们自己舒服的位置。

其实我觉得大家需要知道两点：当你担当额外的风险的时候，你是否能够得到额外的回报？这是第一点。第二点当风险能够用比较便宜的价格去对冲，你是否有这个渠道？所以第二个渠道很明显，我们中国可能有一些投资界的朋友，他可以做期权，有的人可能会说做一些期货去对冲一下风险，但是对绝大散户投资者来说，这些工具都是比较陌生的。

所以在这个时候，当我们知道风险要上升的时候，那么第一条原则就是说，当你要担当风险的时候，你必须要得到相应的回报。如果你现在把仓位搞得很满，但是你又不知道回报会在哪里，这样的话其实我觉得从投资的理性的角度来考虑，可能不是特别合适。

市场目前处于纠结阶段 大家要有耐心

第一财经：给我们预测一下四季度市场的整体走势？

洪灏：现在我们市场处于比较纠结的这么一个阶段，所以我觉得大家要有耐心。第一我们要看到政策的出台，而且政策的出台要非常特殊地去解决我们刚才讲到这两个点的问题，一个就是房地产以及与房地产关联的地方存在的问题。

第二就是我们对于长期的结构性的转型，我们要思考。如果是这样的话，那么我相信中国的长期的牛市就会有越来越多的人相信。现在在做一个技术反弹，其实这一波其实可能也套了很多，套住了大概30万亿的这样一个资金，像我刚才所说的，我们现在盲目的担风险，但是我们又不知道这个回报是多少，其实对于我们的风险和回报等式它是不匹配的。

我们已经跟这些主力共存了一年了，那么这些主力到了现在大家看非常清楚了，对地方政府的卖地收入锐减，房价的下行，新房销量的减少等，这些都体验过了，在过去的一年里。但是我们也开始看到相应的政策陆续出台，说明了这些主力正在受到关注，所以我就认为大家要有耐心，也要有信心。当这些政策如期出台的时候，其实就是我们放手一搏的时候。

国庆节后换手率飙升慢牛行情逐渐显现

决定全球经济走势关键变量是中国政策

第一财经：10月8号以后换手率飙升。我们说A股的历史上，任何一次牛市之前都会有换手率明显飙升的现象，在这之后的3-6个月将迎来一波牛市。你认为这次会是同样的逻辑吗？

洪灏：一般来说就是在股市底部的时候，我们都会看到地量的成交，因为双方，卖的人都不想卖了，觉得太便宜，买的人买不下手，因为他没有信心。所以这个时候两者的预期不能够重合的话，一般市场的底部就出现了。所以今年我们看到2600点左右，一次出现在春节之前，量化的矩阵把我们的主要指数打到2600点，第二次就出现在9月份中秋前后这么一段时间，当时也是2600点左右。所以这个时候我们看到地量的成交，同时换手率非常低，因为大家都捂着这个筹码不舍得放，所以我觉得双底还是比较明显的。

到了9月最后一星期，我们看到一系列的会议，一系列的政策放出来，那么这个时候有政策的配合，然后成交量开始放大。那么到了下一个阶段，我们应该会看到，当经济周期回暖，我们上市公司盈利的回暖，从底部开始抬升，同时由于信心的重新的建立，我们看到了估值的倍数也开始放大，这个时候就是我们正式进入一波比较舒服的牛市的时候了。

在宏观政策方面，其实我们觉得美国的宏观政策财政支出都会扩大，只是赤字的来由你不知道在哪里，但是它的结果都是一样的。所以所有的世界的经济体里头，最大的最边际的最决定性的变量，反而是我们中国的政策。

如果中国的政策都对症下药，然后我们刚才讲的这些问题都能够得到有效解决，长期的信心得以重新确立，以及对于前景的看法等等都可以重新获得认知，那么我相信我们中国下一个阶段的宏观政策，反而是决定全球经济走势最关键的变量。如果我们中国好的话，我们中国的经济好市场好的话，全世界都会好，所以我觉得大家要有信心和耐心。